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我們認為，此輪美國經濟中的通脹預期及通脹在較大程度上是激進的刺激性財政政策所致，居民收入增長相當大的部分來自轉移支付，并非持久性收入。同時，美國居民支出結構變異帶來的PPI上漲導致通脹預期及通脹的上升是否具有可持續性值得懷疑。因此，總需求導致的通脹預期及通脹可能具有暫時性，這也許是美聯儲允許通脹出現階段性超調的核心原因。

美國勞工部上周五公布的報告顯示美國3月份生產者物價指數（PPI）的增幅超過預期，同比增幅達到4.2%，創下了2011年以來的最大同比增幅。依據美聯儲圣路易斯分行公布的數據，2月份美國經濟中CPI為1.7%。在PPI大幅度上漲的態勢下，可以預期3月份美國經濟中的CPI可能會突破2%，超過美聯儲貨幣政策舊框架中的2%的通脹目標。

這一輪通脹的主因是什么？主要是美國激進的刺激性財政政策，當然，這種激進的刺激性政策是在美聯儲資產負債表“爆表”的支撐下完成的。換言之，是依托美元主導的國際貨幣體系來完成的。

從美國居民的收入來源來看，居民收入增長率還是較快的，且波動很大。2020年在美國經濟的GDP下滑3.5%的情況下，美國居民個人收入同比增長了6.1% （BEA，February 2021,Personal Income and Outlays Historical Comparisons）。2021年1月份由于新一輪的財政刺激再次導致了居民可支配收入出現了13.3%的增長率。與此同時，居民支出并不樂觀，截至2021年2月份，居民支出仍然是同比負增長（圖1），這說明新冠肺炎疫情沖擊導致了美國居民的謹慎性消費行為。

　　

圖1、美國經濟中個人可支配收入和支出的增長（同比，%）

數據來源：BEA, Real Disposable Personal Income and Real Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

美國居民的謹慎性消費行為的另一個證據是居民的高儲蓄率。從拿到財政轉移支付開始，美國經濟中的儲蓄率出現了急劇的上升。2020年4月份美國居民儲蓄占個人可支配收入的比例高達33.7%，即使到了2021年2月份，美國經濟中的私人儲蓄率也達到了13.6%，這比新冠肺炎疫情大流行之前的2020年1-2月份的儲蓄率要高出5-6個百分點（圖2）。

　　

圖2、美國經濟中居民的儲蓄率（%）

數據來源：BEA, Personal Income and Its Disposition, Monthly. Release Date April 30, 2021.

從收入來源來看，轉移支付在個人收入中的占比明顯提高。從2020年4月份開始，隨著激進的刺激性財政政策的推出，美國居民財政轉移支付占個人收入的比例突然上升。2020年4月份達到了31.3%的高點，2021年1月份隨著又一輪的財政轉移支付的實施，這一比例又從2020年底的19.5%上升到26.9%（圖3）。從薪酬收入占個人收入的比例來看，2021年1-2月份要低于疫情流行前的2020年1-2月份的水平，2021年1-2月份分別比2020年1-2月份占比少6.5和2.5個百分點，這和2021年3月份美國經濟中6%的失業率相一致。

　　

圖3、美國居民薪酬收入和轉移支付占個人收入的比例（%）

數據來源：BEA, Personal Income and Its Disposition, Monthly.

由于財政的轉移支付導致美國居民可支配收入出現較大幅度增長后，可能出現三種結果：第一、由于謹慎性消費行為提高了個人儲蓄率；第二、提高了居民參與金融資產投資的程度；第三、增加了居民消費，尤其是耐用品的消費。第三種結果與通脹預期及通脹直接相關。圖4顯示了2020年7月份以來美國居民實際可支配收入支出中消費的增長率。消費分為商品和服務消費兩大類，可以看出，商品消費保持了不錯的增長率，但月度之間波動很大。比如，2021年1月商品消費同比增長率達到了12.2%，2月份也達到了9%。由于疫情依然較為嚴重，服務業的消費依然處于低谷，即使是2021年1-2月份也只有-7.0%左右。值得關注的是耐用品消費的增長，保持了相當高的增長速度，2021年1-2月份分別為20.3%和16.1%。

　　

圖4、美國經濟中各種消費的增長率（同比，%）

數據來源：BEA, Real Disposable Personal Income and Real Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

對比2019年和2020年數據，我們就會發現，耐用品支出成為美國居民支出中增長最快的。依據BEA提供的2012年美元計算的同增長率（Percent change from preceding period in chained (2012) dollars），2019年美國居民實際可支配收入支出中，耐用品支出的增長率為4.8%，2020年達到了6.3%；2019年非耐用品支出增長率為3.1%，2020年非耐用品支出增長率為2.6%，非耐用品支出增長率不及2020年的增長率；2019年服務支出增長率為1.8%，2020年服務支出增長率為-7.3%，服務業支出出現了較大程度的下滑。

因此，從消費來說，我們看出兩點：首先是消費不均衡，服務業消費的較大幅度下滑反襯出商品消費的較快增長，物價的變化是不平衡的。有理由考慮存在這種可能性：這種短期中消費種類的擠壓是否會帶來被更多消費的商品物價邊際的超調。其次，耐用品成為整個消費支出中增長最快的。

從美國經濟私人消費支出中的物價水平來看，2021年2月份能源價格開始轉正，2月份不包括食品和能源的PCE價格同比增長1.4%，在食品價格同比下降到3.3%的情況下，能源價格無疑是推高2月份物價水平的重要因素（圖5）。

　　

圖5、美國經濟中近幾個月的PCE（月度同比，%）

數據來源：BEA，Price Indexes for Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

總體上，我們可以考慮以下邏輯：財政轉移支付導致了美國居民收入較大幅度增長，但這種收入并非持久性收入，消費對物價的持續影響存在不確定性。同時，疫情導致了居民消費結構出現了變異：耐用品支出在居民支出中的增速超預期，耐用品支出的增長很明顯會帶動PPI的上漲，這背后的邏輯就是大宗商品價格的上漲。

非持久性收入的增長和支出結構的變異帶來的通脹預期和通脹的上升是否具有可持續性是值得懷疑的。這也許是美聯儲認為通脹預期及通脹壓力是暫時的原因，也是美聯儲允許通脹階段性超調背后的邏輯。

（文章來源于網易網）