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美國(guó)國(guó)債收益率和美元指數(shù)是影響當(dāng)前全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和大宗商品價(jià)格波動(dòng)的兩個(gè)重要變量。美國(guó)國(guó)債收益率上漲，美元指數(shù)走強(qiáng)，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好的標(biāo)志：美元資產(chǎn)吸引力增加，但強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的出口有負(fù)面影響。當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于疫情經(jīng)濟(jì)向疫情后經(jīng)濟(jì)的“過(guò)渡期”，尚不具備同時(shí)美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)上漲和美元持續(xù)走強(qiáng)的明確預(yù)期。美國(guó)國(guó)債收益率不上漲也不行，一是不能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期；二是過(guò)于寬松的貨幣政策在美國(guó)國(guó)債收益率不漲的背景下，外部經(jīng)濟(jì)的修復(fù)會(huì)導(dǎo)致美元走弱，會(huì)影響美元資產(chǎn)吸引力，從而影響美國(guó)國(guó)債持續(xù)為財(cái)政赤字融資。美國(guó)國(guó)債收益率上漲的太快也不行，因?yàn)闀?huì)引起金融市場(chǎng)短期估值向下的較大幅度調(diào)整，甚至市場(chǎng)動(dòng)蕩。

因此，美國(guó)財(cái)政與貨幣政策要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)是：要么10年期美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)上漲的單邊風(fēng)險(xiǎn)，要么美元走弱的單邊風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部要做的就是在美國(guó)國(guó)債收益率上漲風(fēng)險(xiǎn)和美元指數(shù)走弱風(fēng)險(xiǎn)之間尋找一種想要的平衡。“過(guò)渡期”的金融市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)信息非常敏感，如何說(shuō)服金融市場(chǎng)理解美聯(lián)儲(chǔ)的新政策框架，彌合金融市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)預(yù)期的差異，成為美國(guó)短期宏觀政策的要點(diǎn)，這是一種“過(guò)渡期”的平衡。

在 “過(guò)渡期”的金融市場(chǎng)，不會(huì)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)擴(kuò)表而美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，這與2020年3月份全球金融大動(dòng)蕩時(shí)期完全不同。金融大動(dòng)蕩時(shí)期，即使零利率和低的美國(guó)國(guó)債收益率，但國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺和避險(xiǎn)情緒的上揚(yáng)對(duì)美元指數(shù)形成了向上的支撐，走出了零利率下的強(qiáng)美元軌跡。目前全球金融市場(chǎng)美元流動(dòng)性保持充裕，這一點(diǎn)也可以從央行美元貨幣互換規(guī)模的急劇縮小來(lái)得到證實(shí)。圖1顯示了截至2021年3月11日，全球部分央行美元互換貨幣存量只有14.46億美元，這與2020年5-6月的高點(diǎn)大約4500億美元相比，數(shù)額小到基本可以忽略了。

圖1、央行互換美元存量（百萬(wàn)美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：New York Fed, U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding.

從美國(guó)10年期國(guó)債收益率最近的變化來(lái)看，依然處于上漲的通道中，依據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至2021年3月18日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲至1.63%，與年初相比，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上漲幅度超過(guò)了60%（圖2）。

圖2、美國(guó)10年期國(guó)債收益率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從美元指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，截至2021年3月18日，美元指數(shù)較今年年初上漲了大約2.2%（圖3），這與10年期限國(guó)債收益率上揚(yáng)有直接的關(guān)系。目前的美元指數(shù)在92左右，與100的強(qiáng)弱臨界線相比，美元指數(shù)是偏弱的。但與更長(zhǎng)時(shí)間的美元指數(shù)相比，當(dāng)前的美元指數(shù)并不弱。圖2顯示了在2008-2012年期間平均只有79.13，而目前的美元指數(shù)仍然超過(guò)91，這還是在美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)2020年至今大規(guī)模擴(kuò)表情況下發(fā)生的。

圖3、美元指數(shù)的走勢(shì)（2006年1月2日-2021年3月17日）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

也許我們會(huì)對(duì)美元指數(shù)目前這么高的點(diǎn)位有點(diǎn)驚訝：美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的擴(kuò)表、低利率還有這么高的美元指數(shù)。我們認(rèn)為，有兩個(gè)主要的因素可供參考。首先，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系還是決定了美元具備安全資產(chǎn)的屬性，美元儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的60%以上說(shuō)明了這一點(diǎn)。其次，美元指數(shù)中包含的6種貨幣的央行也實(shí)施了大規(guī)模的擴(kuò)表，尤其是歐元、日元在美元指數(shù)占比達(dá)到了71.2%，歐洲央行和日本央行的擴(kuò)表幅度不遜于美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表幅度；在美元指數(shù)中占比達(dá)到11.9%的英鎊，英國(guó)央行還在考慮實(shí)施負(fù)利率；在美元指數(shù)中占比達(dá)到9.1%的加元，加拿大央行本輪擴(kuò)表的幅度比美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表幅度還要大。這就是美元指數(shù)的相對(duì)性。在美元主導(dǎo)、歐元跟隨的現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系下，不是美元有多強(qiáng)，而是其他的貨幣也弱，結(jié)果導(dǎo)致了美元指數(shù)仍處于90以上的位置。

從未來(lái)一段時(shí)間看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化主要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的就業(yè)和通脹狀況，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高對(duì)通脹的容忍度來(lái)重點(diǎn)關(guān)注就業(yè)第一目標(biāo)。從金融市場(chǎng)流動(dòng)性看，流動(dòng)性是充裕的。一方面美聯(lián)儲(chǔ)維持每月1200億美元的購(gòu)債計(jì)劃不變；另一方面美國(guó)財(cái)政部一般賬戶上尚有1萬(wàn)億美元左右的現(xiàn)金需要花掉，截至?xí)r間是今年的8月份。因此，未來(lái)幾個(gè)月金融市場(chǎng)上美元充裕的流動(dòng)性也限制了短期利率的上揚(yáng)，美元指數(shù)不具備走高的內(nèi)因。

“過(guò)渡期”的美國(guó)國(guó)債收益率變化和美元指數(shù)之間的變化會(huì)尋求一種平衡，因?yàn)槿魏我粋€(gè)單向的變化風(fēng)險(xiǎn)都是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。從趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，隨著新一輪的大規(guī)模刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在修復(fù)的通道上，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率會(huì)上揚(yáng)，但相比年初至今，10年期美國(guó)國(guó)債收益率上揚(yáng)的幅度和速度會(huì)減緩。因?yàn)檫^(guò)快的上揚(yáng)會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整，這是美聯(lián)儲(chǔ)需要避免的。如果收益率不上揚(yáng)，新一輪的刺激帶來(lái)的過(guò)于寬松，會(huì)帶來(lái)美元指數(shù)的走軟，影響美元資產(chǎn)的吸引力，這對(duì)美國(guó)進(jìn)一步的國(guó)債發(fā)行和經(jīng)濟(jì)修復(fù)并不是好消息。

我們要充分認(rèn)識(shí)到：美國(guó)的財(cái)政和貨幣政策是關(guān)注美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的！盡管是美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，美國(guó)不可能為其他經(jīng)濟(jì)體改變自己的政策節(jié)奏。“過(guò)渡期”的美國(guó)國(guó)債收益率與美元指數(shù)走勢(shì)之間的平衡，可以起到三個(gè)方面的作用：第一、可以確認(rèn)美債收益率的“可控”上揚(yáng)是經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期導(dǎo)致的；第二、在一定程度上去防止或者避免國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大級(jí)別的動(dòng)蕩；第三、繼續(xù)維持美元資產(chǎn)的吸引力，防止美元資產(chǎn)吸引力出現(xiàn)大幅度的下滑，從而影響美債的發(fā)行。

因此，“過(guò)渡期”的國(guó)際金融市場(chǎng)由于對(duì)信息具有敏感性，美債收益率和美元指數(shù)之間的平衡或許也決定了國(guó)際金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較為頻繁的上下調(diào)整，但不至于出現(xiàn)太壞的結(jié)果。等到“過(guò)渡期”的尾部或者結(jié)束，隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策的收緊，新一輪國(guó)際金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整或許會(huì)如期而至。

（文章來(lái)源于百度網(wǎng)）