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我們認(rèn)為，今年美債收益率突破今年3月份高點(diǎn)存在難度。主要原因包括兩點(diǎn)：流動性和利率分離管理成為美聯(lián)儲當(dāng)下及未來一段時間貨幣政策操作的基本手法，這會壓制美債收益率的上揚(yáng)；市場再通脹交易（或通貨再膨脹交易）存在的不確定性直接導(dǎo)致美債收益率的通脹溢價上揚(yáng)存在不確定性。

零利率背景下的貨幣政策說明了利率與流動性是可以分離管理的。從美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)來看，充裕的流動性是美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口快速收斂的重要推手。在利率與流動性可以采取分離管理的條件下，美聯(lián)儲可以采取逆回購等手段收縮市場的流動性，而不提高金融市場的利率水平。當(dāng)然，我們很難判斷流動性收縮到能給金融市場利率上揚(yáng)帶來顯著壓力的邊際點(diǎn)。但至少從目前來看，美聯(lián)儲政策性利率從去年金融大動蕩后一直維持在0-0.25%的區(qū)間，基本在0.10%左右的水平。這對金融市場整體利率水平的上揚(yáng)產(chǎn)生了壓制性的影響。

圖1、聯(lián)邦基金利率與10年期國債收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St., Effective Federal Funds Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; Louis10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

圖1顯示了2000年7月份以來美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率與美國10年期國債市場收益率之間的變化趨勢。可以看出，政策性利率水平對市場收益率有明顯的壓制作用。在聯(lián)邦基金利率每一次下降的過程中，10年期美國國債收益率均出現(xiàn)了下行。

同樣是零利率，2009次貸危機(jī)爆發(fā)后，2011年3月份開始，聯(lián)邦基金利率水平在接下來的1-2年和新冠疫情爆發(fā)后至今的水平相差無幾，但10年期美國國債的收益率差別較大。2011年之后的幾年時間里，美債收益率是要明顯高于當(dāng)前美債收益率的，主要原因是現(xiàn)在的實(shí)際利率水平比那個時期要低（圖2）。可見，實(shí)際利率下行也是壓低美債收益率的基礎(chǔ)原因。

圖2、10年期美國國債隱含的實(shí)際利率水平（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St., 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從近期美債收益率走勢來看，截至2021年8月13日，今年以來10年期美國國債收益率的高點(diǎn)是3月31日，為1.74%。此后，10年期美國國債收益率再次下行，一直到8月3-4日的1.19%，隨后上揚(yáng)至8月10、8月12日的1.36%，8月13日下跌至1.29%（圖3）。

圖3、十年期美國國債的收益率（%）

數(shù)據(jù)來源: Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

8月13日10年期美國國債收益率的下行主要是同一天密西根大學(xué)公布的美國消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)了新冠肺炎爆發(fā)以來的最低點(diǎn)，只有70.2。消費(fèi)者信心指數(shù)的下滑抵消了7月份美國非農(nóng)就業(yè)上漲帶來的美債收益率的上升。這直接與疫情有關(guān)。近期變異毒株在美國的日感染人數(shù)波動很大。依據(jù)霍普金斯大學(xué)提供的數(shù)據(jù)，8月13日感染人數(shù)突破29萬人，8月14日下跌至42707人，8月份以來新感染人數(shù)明顯高于7月份的感染人數(shù)。

變異毒株帶來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的不確定性，使得美聯(lián)儲對通脹“超調(diào)”的容忍度可能會更加持久。通脹“超調(diào)”已經(jīng)成為美聯(lián)儲推動美國經(jīng)濟(jì)縮小產(chǎn)出缺口、進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間的抓手。從美國最近公布的7月份的通脹數(shù)據(jù)來看，7月份的通脹數(shù)據(jù)較6月份略有緩和。7月份CPI同比增幅5.28%，較6月份5.32%的增幅略有下降；核心CPI同比4.3%，低于前值4.5%，通脹壓力似乎出現(xiàn)了緩和跡象。

從市場上的通脹預(yù)期來看，目前10年期和5年期美國保本國債隱含的通脹率水平大約在2.4%和2.5%左右。從今年3月份開始，美聯(lián)儲反復(fù)強(qiáng)調(diào)了通脹的暫時性，而市場對未來中長期通脹的預(yù)期并不算高。

從10年期美國國債最近一期的發(fā)行來看，中標(biāo)收益率低于發(fā)行前的收益率，市場對10年期美債的偏好也是導(dǎo)致美債收益率下行的市場交易因素。

因此，新變異毒株給美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)帶來了不確定性。美聯(lián)儲在收緊流動性導(dǎo)致利率上揚(yáng)上會很謹(jǐn)慎，對通脹的容忍度可能會更久。在流動性與利率可以實(shí)現(xiàn)分離管理的情況下，政策性利率的壓制作用、實(shí)際利率處于低位，以及再通脹交易能否成為趨勢存在不確定性，這些因素導(dǎo)致今年剩下的幾個月時間，10年期美國國債的收益率要突破今年3月底的高點(diǎn)1.74%是存在難度的。

（文章來源于網(wǎng)易網(wǎng)）