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我們認為， 兩個基本因素助推人民幣應該已進入雙向波動中的升值階段。第一、海外新冠肺炎疫情嚴重，全球疫情經濟助推人民幣升值。換言之，此輪人民幣升值具有疫情匯率的特征，即海外疫情沒有明顯的好轉，人民幣就存在被推動升值的助力。 第二、新發展格局的政策預期引導人民幣有升值的傾向，適度穩中有升的人民幣匯率符合“雙循環”發展戰略。按照目前市場的預期來看，海外疫情的反復，說明了全球疫情問題大概率不是短期中能夠得到解決的；“雙循環”新發展格局是中國經濟長期結構性的調整與提升。因此，人民幣具備了在雙向波動中進入升值階段的基本驅動力。

回顧此輪從7月底開始的人民幣的升值，我們可以看出是脫離美元指數的單邊強勢升值。從7月30日至10月23日，美元指數貶值了0.21%，人民幣兌美元升值了4.57%。不到3個月的時間，人民幣脫離美元指數升值了4.57%，應該是一個不算小的升值幅度。

一、疫情匯率：助推人民幣升值的幾個基本因素

疫情經濟助推人民幣升值的因素，既包括金融因素，也包括實體經濟的經常賬戶順差因素。這些因素主要是美國金融市場虹吸效應減弱、中美金融市場收益率差和海外生產能力的釋放不足。

首先，美國金融市場的虹吸效應大幅度下降，進入邊際收益率快速遞減的區域。今年3月9日至3月23日全球金融市場的暴跌，導致流動性恐慌，在全球金融危機一觸即發時，美聯儲通過零利率+無上限寬松以及直接進入市場購買金融資產等方式，使得全球金融市場基本在3月23日左右觸底，隨即開始了反彈。依據IMF（WEO,April）的數據，流動性恐慌導致了新興經濟體超過1000億美元的資金回流美國，新興經濟體出現了典型的資金流向逆轉，金融失衡導致很多新興經濟體的貨幣出現了較大程度的貶值，有些貨幣的貶值幅度超過了20%，帶來了外匯市場的劇烈動蕩。

5月15日是美元指數上100的最后一個交易日，截至10月23日，美元指數為92.74。美元指數的走軟也代表了國際金融市場美元流動性的充裕。隨著美國金融市場流動性的逐步充裕，美國股市也走出了超大的反轉走勢，NASDAQ指數不斷創歷史新高。而依據IMF的預測，美國經濟2020年增長率為-3.8%，美國金融市場在持續上演疫情經濟與疫情金融的大脫離。3月23日美國股市觸底至10月23日，美國股市基本抹平了疫情沖擊帶來金融大動蕩的跌幅，而且標普500和NAADAQ出現了年初至今的7.26%和28.71%漲幅，只有DJ指數還有-0.71%的微小跌幅。

從分階段的漲幅來看，以收盤價計，金融大動蕩低點3月23日至7月31日的漲幅是巨大的，這一期間美國三大股指的漲幅均超過3月23日至10月23日的80%（圖1）。換言之，人民幣出現脫離美元指數走勢的升值是發生在美國股市已經從最低點至今漲幅的80%以后發生的。因此，在美國股市投資出現邊際收益快速遞減的時期，美國股市對全球的虹吸效應明顯減弱。截至10月23日，美國股票市值逼近50.2萬億美元，這樣一個巨量的股票市場對全球資金的虹吸效應是巨大的。

圖1、美國股市三大股指分階段的漲幅（%）

數據來源：WIND。

其次，發達經濟體金融市場維持了極低的收益率，中美金融市場收益率差維持在相對高位。從美國金融市場債券收益率來看，美國國債收益率近期雖有所上升，但仍然維持在低位。依據WIND提供的截至10月25上午的數據，中美1年期到10年期國債收益率之間存在明顯的收益率差，四個期限的中美國債收益率差的平均值達到2.535%（圖2）。

圖2、中美不同期限國債收益率差（%，10月25日）

如果進一步從其他發達經濟體國債收益率來看，很多重要經濟體國債收益率是負值。從歐元區、日本、德國的國債收益率來看，除了日本10年期國債維持0.034%的微弱正收益率外，其余的均是負值，而且更嚴重的是利率的期限結構收益率扁平化，1-5年期國債收益率即使是負值，也是很接近的（圖3），這反映出市場對于經濟復蘇的前景很不樂觀。從這一點上看，市場對歐元區、日本和德國的經濟預期尚不如對美國經濟的預期。

圖3、歐元區、日本和德國不同期限的國債收益率（%）

國債收益率作為市場最低層的收益率，在很大程度上能夠反映市場對風險資產價格的定價和收益率的變動及其幅度變化。此外，政策性利率水平是反映央行意愿的市場基礎收益率。從政策性利率來看，中國央行的政策性利率水平明顯高于部分重要發達經濟體的政策性利率水平，中國央行應該是目前全球重要經濟體中可能是唯一的保持貨幣政策常態化的央行，也是保有貨幣政策空間最充足的央行（圖4）。

圖4、全球部分重要經濟體的政策性利率

數據來源：BIS.

最后，從經常賬戶順差來看，疫情經濟背景下中國維持了高的貨物出口順差，這是助推人民幣升值的實體經濟因素。從今年的出口順差來看，由于海外疫情和文化交流的逆全球化帶來服務業貿易的下降，如旅游、留學等過去服務業貿易逆差大幅度收窄，也使得整體貿易順差出現了超預期的增加。1-9月中國對外貿易順差高達3260.54億美元，經常賬戶保持著較大的順差，也助推了人民幣升值。

從中美雙邊貿易來看，美國對中國貨物的進口在今年3月份達到最低點，只有去年同期的63.53%，而到了8月份從中國的進口基本達到了去年8月份的水平，單月貨物進口408.16億美元（圖5）。

圖5、2020年1-8月每月從中國進口占2019年同月的比例（%）

美國進口的快速恢復主要原因是美國財政政策一輪接一輪的刺激，帶動了美國經濟中消費的快速提升。2020年8月美國經濟中私人消費達到12.87萬億美元，相比2019年8月的約13.31萬億美元，私人消費僅下降了3.24%，其中，貨物消費增加了5.81%，服務消費下降了7.25%。服務消費下降較大的幅度是受到了新冠肺炎疫情的沖擊，尤其是“社交距離”等限制性措施，影響了服務業的消費。考慮到同期耐用品的消費同比增長了11.22%，美國經濟中的消費并不差（當前耐用品消費占貨物消費的大約39%）。那么問題就出現了：美國居民消費恢復得不錯，但生產能力沒有得到釋放。2020年4月美國經濟中設備使用率相比2019年4月同比下降了17.4%，出現了深度下滑，這顯然是疫情沖擊帶來直接結果。相比2019年7-9月來說，2020年7-8月的設備使用率基本保持在下滑7.5%左右（圖6）。

圖6、2020年1-9月美國經濟中設備使用率的下降幅度

（同比，%）

從另一個相關的數據來看，目前美國工業生產指數為101.5，不及年初接近110的指數水平（圖7），說明美國經濟中的供給端的能力沒有得到正常的釋放，9月份失業率7.9%也是一個重要的證據。

圖7、近期美國工業生產指數的變化（2012=100）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Industrial Production: Total Index, Index 2012=100, Monthly, Seasonally Adjusted.

因此，美國經濟中需求端和供給端的不匹配，導致了美國進口維持高位，美國經常賬戶貨物貿易赤字并沒有減少。依據美聯儲圣路易斯分行網站提供的數據，2019年1-8月美國貨物貿易赤字5899.1億美元，2020年1-8月為5757.6億美元，接近去年同期的水平。考慮到今年前3季度美國GDP增速與去年同期相比較大幅度的下滑，以及2020年1-8月美國經濟中貨物出口與去年同期基本持平的背景下（2020年1-8月僅比2019年1-8月貨物出口減少不足4.3億美元），美國經濟中貨物貿易還保持著這么高的赤字水平，與美國刺激消費的政策直接相關。

2020年7月美國經常賬戶貨物貿易逆差突破800億美元，達到808.13億美元。這是美國歷史上首次單月貨物貿易逆差突破800億美元，即使是在2008年次貸危機期間，美國單月貨物貿易逆差最大值為776.28億美元（2008年7月）。2020年8月貨物貿易逆差達到838.6億美元，再創單月貨物貿易逆差高點。從中美雙邊的貨物貿易來看，由于中國目前的貿易順差呈現出非常明顯的結構性特征：對美歐是大順差，對其他經濟體基本是逆差或者很小的貿易順逆差。圖8顯示了中國對美國貨物順差占美國貨物貿易逆差的比例變化，截至2020年8月份，占比已經略超2019年的同期水平，這還是在2020年中國積極履行中美貿易磋商第一階段協議，努力加大進口美國商品的背景下出現的。

圖8、美國對中國貨物貿易逆差占總貨物貿易逆差的比例（%）

數據來源：作者依據Federal Reserve Bank of St. Louis網站提供的相關數據計算。

在不久的將來，市場預期美國還有新一輪的大規模財政刺激，在疫情防控不到位，美國生產能力得不到有效釋放以及財政刺激消費的政策背景下，中美貨物貿易逆差很難出現大幅度縮小的可能性。目前歐洲疫情出現了第二次反復，也同樣壓抑了歐洲經濟生產能力的釋放，歐洲的刺激政策也會帶來進口的增加。因此，貿易順差的持續性決定了人民幣具有升值的助力。

二、“雙循環”新發展格局：更大的開放助推了人民幣升值

“雙循環”新發展格局要求中國經濟更大的、更高質量的開放，形成以國內大循環為主、國內國際雙循環暢通的新發展格局。這就要求國內要素市場和產品市場得到更客觀的市場定價，進一步發揮市場配置資源的決定性作用，提高生產效率。長期中貨幣要走出升值周期要求相應的勞動生產率的提高。從中短期來看，也存在助推人民幣升值的幾個因素。

首先，從實體經濟來看，中國經濟吸引FDI逆勢上揚。2020年1-8月，全國實際使用外資6197.8億元人民幣，同比增長2.6%（折合890億美元，同比下降0.3%；不含銀行、證券、保險領域，下同）。8月當月全國實際使用外資841.3億元人民幣，同比增長18.7%（折合120.3億美元，同比增長15%），連續第5個月實現了單月吸收外資金額的增長。而按照聯合國2020年《世界投資報告》預計，2020年全球FDI將下降30-40%。因此，中國經濟吸引FDI可以說是逆勢上揚，這對于進一步完善國內產業鏈、穩外貿具有重要的作用。從分行業的數據來看，1-8月服務業實際使用外資4766.1億元人民幣，同比增長12.1%；高技術服務業同比增長28.2%，其中，信息服務、研發與設計服務、專業技術服務、科技成果轉化服務同比分別增長24%、47.3%、111.4%和20.2%。高技術服務業FDI的大幅度增長，也反映了中國經濟中服務業高新技術領域存在顯著的風險溢價收益，才吸引了外部資金的流入。

其次，中國大力發展資本市場也吸引了資金的流入。要降低整個經濟的杠桿率，尤其是微觀企業的杠桿率，必須要有相應的股權資本。股權資本的發展是平衡企業規模擴張與財務杠杠風險之間的唯一的基礎路徑，這需要有相應的多層次的證券市場，來完成企業股權資本的注入。目前，中國證券市場迎來了歷史性的大發展機遇：寬松的貨幣使得全球迎來了新一輪的資產化時代。在這樣一個歷史背景下，大力發展證券市場對于經濟財務杠桿風險的管理、對于鼓勵企業創新是恰逢其時。

今年以來，中國金融市場進入了實質性開放階段。對外資持股金融機構的比例限制、對資金流入額度的限制等都做了大幅度的負面清單管理。證券市場注冊制的試點和推廣的步伐在明顯加快，整個證券市場正在按照“建制度、不干預、零容忍”的原則加快發展資本市場。隨著證券市場基礎制度的不斷改進和完善，中國經濟的成長性以及現在整個股市相對具有投資價值的實際，會吸引資本流入中國證券市場。2020年2季度以來，金融賬戶是順差，外資持有中國債券和中國股票市值也出現了一定幅度的增長。資本的流入也是助推人民幣升值的重要因素。

最后，人民幣的國際化成為未來中國經濟必須面對的問題，而且這個問題越來越迫切。目前全球央行人民幣互換的規模已經突破3.5萬億元，人民幣在全球儲備貨幣中的目前占比只有2%多一點。中國金融對世界經濟的影響力遠遠小于中國制造對世界的影響力。根據WTO公布的月度主要經濟體貨物貿易數據測算，1-7月中國進出口國際市場份額為12.6%，其中出口份額為13.8%，進口份額為11.3%，同比分別提升1個百分點、1.1個百分點和0.8個百分點。進出口、出口和進口國際市場份額均創歷史新高，中國經濟在全球產業鏈中的位置得到了進一步的夯實和提升。中國制造業增加值占全球的28%，但金融服務業出口占全球金融服務業出口的占比2010-2016年均值不足1.5%（來自OECD的數據）。中國實體經濟與中國金融在全球影響力是極不對稱的，貿易貨幣的錯配帶來了大規模的匯率波動風險。

要逐步平衡這種貿易影響力和金融影響力，就需要大力發展資本市場。資本市場的大發展也是人民幣國際化的基礎。外國人為什么需要人民幣，就如同我們為什么需要美元。無非兩個基本原因：買國外的東西以及投資國外。從產品貿易來看，中國具備了需求側人民幣定價權的一定實力。鐵礦石等大宗商品購買以人民幣計價、原油人民幣期貨定價等，都是需求側的人民幣國際化方式。隨著中國制造在全球影響力的快速提升，外國人也需要人民幣來購買中國產品，這是供給側的人民幣國際化。因此，貿易賬戶下人民幣計價交易占比的提升將可以有效提高人民幣的國際化。

另一個方面是投資，外國人也需要人民幣在中國來投資。從此輪金融全球化開始，以FDI或者ODI形式的跨境投資收益率是顯著高于全球GDP增長率的（圖9），跨境投資仍然是企業愿意追求的一種投資方式。

圖9、全球不同年份FDI和ODI的投資收益率（%）

數據來源：UNCTAD, World Investment Report 2020.

投資的另一種形式是金融資產的跨境投資，中國金融市場能夠提供優質的金融資產越多，別人就越喜歡用人民幣。用人民幣直接來投資中國金融市場，就規避了貨幣錯配的匯率風險，金融提供足夠深度和廣度的優質金融產品，規避貨幣錯配匯率風險的優勢就會越發體現出來，人民幣就會受到越來越多的國際投資者的喜歡。同時，人民幣升值也會帶來國內資產價值的相對提升，人民幣資產的吸引力就會增強。這兩者會助推人民幣的國際化上臺階，去逐步平衡中國實體經濟和金融在全球的影響力。

總體上，疫情匯率的延續與“雙循環”新發展格局的深化會帶來此輪人民幣的升值應該具有較長的階段性。隨著人民幣匯率市場化改革的深入，匯率走勢類似金融市場資產價格走勢一樣，也會呈現出隨機游走的性質，但在上述兩大基本因素的驅動下，這個階段是帶有時間趨勢的隨機游走過程，這個時間趨勢代表了升值的軌跡。 至于人民幣升值到何時以及升值到何處，無法預測，因為這將取決于海外疫情變化的情況和“雙循環”政策實施引領市場投資者對人民幣升值預期的程度。

（文章來源于搜狐網）