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宏觀杠桿率的較快攀升不僅會對經濟增長形成顯著的抑制作用，而且還會加劇系統性金融風險甚至誘發金融危機。正因如此，中央對宏觀杠桿率的問題一直高度重視，2015年就將“去杠桿”列為供給側結構性改革的重要任務之一，2018年中央財經委員會第一次會議首次提出了“結構性去杠桿”的新思路，2021年發布的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》更是明確指出要“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”。

當前各界對于中國宏觀杠桿率較快攀升的成因進行了較為深入的討論，從融資軟約束等體制機制方面進行了分析，但對于老齡化對宏觀杠桿率的影響，各界的關注還有所不足。從理論機制上看，老齡化既會驅動居民和政府部門債務的擴張，從“分子端”推高宏觀杠桿率，又會對經濟增速產生持續的抑制作用，從“分母端”使宏觀杠桿率被動上升，從而對宏觀杠桿率產生顯著的推動作用。考慮到近年來中國的人口老齡化進程在不斷加快，老齡化對宏觀杠桿率的影響已不容忽視，必須要有針對性地制定應對策略，才能更好地完成“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”的重要任務。

一、老齡化影響宏觀杠桿率的內在機理與國際經驗

老齡化雖然表面上是老年人口（65歲及以上人口）占比的不斷上升，但實際上帶來的是老年撫養比上升（老年人口/勞動年齡人口）和勞動年齡人口占比下降（15-64歲人口）兩個維度的人口結構變化。相應地，人口老齡化對宏觀杠桿率的影響渠道也體現在這兩個方面。

老年撫養比上升會增加居民和政府的支出壓力，進而增加債務規模，從“分子端”推高宏觀杠桿率。就對居民債務的影響而言，老年撫養比上升主要會增加家庭在養老與醫療等方面的支出，從而導致部分家庭面臨入不敷出的情況，增加借貸的可能性，從而增加居民債務規模。就對政府債務的影響而言，老年撫養比的上升會加重社會的養老壓力，這就需要政府在社會保障與醫療服務方面加大支出，由此容易拉大政府的財政收支缺口，推高政府部門的債務規模。

勞動年齡人口占比下降會降低潛在增速水平，對經濟增長產生持續的負向影響，從“分母端”使宏觀杠桿率被動上升。從增長核算框架來看，潛在增速主要是由資本積累、勞動力與全要素生產率（由技術創新和效率改進決定）等要素決定。勞動年齡人口占比的下降既會減少勞動供給，又會降低儲蓄率從而抑制資本積累，還會對企業創新能力等方面產生負向影響，從而對潛在增速產生持續的抑制作用。以老齡化較為嚴重的日本為例，20世紀90年代日本的勞動年齡人口占總人口的比重接近70%，處于歷史高位。然而，隨著老齡化率的加速上升，日本勞動年齡人口占比顯著下降。截至2020年，日本勞動年齡人口占總人口的比重下降至59%，由此導致日本人均GDP增速由20世紀90年代初期超過3%的水平逐步下滑至零附近，相應地，日本的宏觀杠桿率達到了400%以上，在主要經濟體中位居前列。

正是基于上述兩個方面的影響，主要經濟體呈現出“高老齡化率、高宏觀杠桿率”的典型特征。以國際清算銀行測算宏觀杠桿率的42個經濟體為例，截至2020年，這些經濟體的平均老齡化率為15.7%，老齡化率高于平均水平的經濟體的宏觀杠桿率平均值為285.7%。相比之下，老齡化率低于平均水平的經濟體的宏觀杠桿率平均值僅為193.4%，老齡化率低于10%的經濟體的宏觀杠桿率平均值更是只有141.2%。國內外相關研究基于發達經濟體和發展中經濟體等不同樣本，對老齡化與宏觀杠桿率之間的關系進行了更為嚴謹的實證分析。在排除內生性等因素的干擾后，同樣普遍得到了老齡化會推高宏觀杠桿率并加劇宏觀債務風險的結論。筆者基于全球40余個主要經濟體的實證研究還進一步發現，老齡化對居民和政府部門的杠桿率會產生顯著的非線性影響，當老齡化率達到一定水平后（13%左右），對宏觀杠桿率的推動作用將進一步增強。

二、老齡化對中國宏觀杠桿率的影響已不容忽視

當前在宏觀杠桿率的問題上各界對老齡化有所忽視的一個重要原因是，認為老齡化是一個“慢”變量，對宏觀杠桿率的影響較為溫和。但實際上，人口老齡化對中國宏觀杠桿率的影響已較為顯著，繼續忽視老齡化因素，將會對宏觀杠桿率走勢與風險的判斷出現偏差。因此，有必要高度重視老齡化對中國宏觀杠桿率的影響。

首先，人口老齡化主要是推升居民和政府部門杠桿率，而居民和政府部門杠桿率快速攀升恰是近年來中國宏觀杠桿率問題呈現出的新特征。雖然非金融企業部門杠桿率偏高是中國宏觀杠桿率的典型特征，但是近十年來發生的一個突出變化是，宏觀杠桿率的攀升主要源于居民和政府部門杠桿率的較快上升。根據國際清算銀行的數據可以測算得到，2010年末至2020年末的十年間，中國宏觀杠桿率增幅的61%來源于居民和政府部門的杠桿率攀升。正如之前的影響機制分析所述，人口老齡化的主要影響在于推動居民和政府部門杠桿率上升，再結合老齡化不斷加劇的勢頭以及中國宏觀杠桿率結構性特征所發生的突出變化，不難推測，當前老齡化已對中國的宏觀杠桿率產生了較為顯著的影響。

其次，中國的老齡化進程已進入到勞動年齡人口占比下降的階段，這使得宏觀杠桿率的被動上升效應顯著增強。在人口老齡化過程中，生育率的下降起初會直接導致青少年人口（15 歲以下）占比減少，對勞動年齡人口的影響會明顯滯后，此時勞動年齡人口占比會基本穩定甚至有所上升。當生育率的持續下降開始使得更少的青少年人口轉為勞動人口時，勞動年齡人口占比才開始下降。由此，以勞動年齡人口占比是否開始下降為臨界點，可以將人口老齡化進程分為兩個階段。在第一個階段，老齡化僅從“分子端”影響宏觀杠桿率。而在第二個階段，由于勞動年齡人口占比開始下降，老齡化既從“分子端”推動宏觀杠桿率，也從“分母端”使宏觀杠桿率被動上升，影響會顯著增強。中國的勞動年齡人口占比從2012年開始下降，就業人口更是從2016年開始出現絕對規模的縮減，勞動供給對于中國潛在增速的貢獻率由正轉負，這意味著中國的老齡化進程已步入第二階段，由此對宏觀杠桿率產生的影響不容忽視。

第三，隨著人口老齡化的加快，老齡化對宏觀杠桿率的推動作用還將進一步增強。第七次人口普查的數據顯示，2010至2020年的十年間，65歲及以上人口占比平均每年上升0.46個百分點，年均增幅比2000—2010年提高了0.19個百分點，老齡化速度明顯加快。從“十四五”時期開始，20世紀60年代第二次出生高峰所形成的更大規模人口將會跨入到老年階段，這會使得中國人口老齡化的速度進一步加快。根據聯合國的預測，未來15年，65歲及以上人口占比的年均增幅將進一步達到0.6個百分點以上。隨著人口老齡化的加快，其對宏觀杠桿率的影響也將加劇。以老齡化對政府部門杠桿率的影響為例，根據筆者之前的研究測算，2020—2025年，老齡化將推動政府部門杠桿率每年上升3個百分點左右，到2026—2035年，老齡化將推動政府部門杠桿率每年上升5.5個百分點左右。由此可見，必須要加強對老齡化在宏觀杠桿率方面影響的重視程度。

三、以促增長來緩解宏觀杠桿率的上升壓力

理論上，要穩定或者降低宏觀杠桿率，既可以從“分子端”入手抑制債務規模的增速，也可以從“分母端”入手提高經濟增長速度。不過，從國際經驗來看，通過控制信貸來抑制債務規模增長，可能會導致經濟增長出現更大幅度的下滑，反而會推動宏觀杠桿率的攀升。尤其是對于由老齡化導致的宏觀杠桿率攀升壓力而言，由于老齡化帶來的是居民和政府部門剛性支出的增加，通過控制新增債務規模來抑制宏觀杠桿率攀升的常規手段可能更加難以奏效。因此，通過有效提升經濟增速來穩定宏觀杠桿率是更為理想的政策選擇。

一方面，貨幣政策和財政政策要增強宏觀經濟穩定性，為穩定宏觀杠桿率創造良好的宏觀經濟環境。在人口老齡化不斷加深的背景下，經濟的下行壓力不僅源于經濟的周期性放緩（即出現負向的產出缺口），還會源于潛在增速較快下滑從而對長期合理水平所形成的偏離（即出現負向的潛在增速缺口）。如果以貨幣政策和財政政策為核心的穩定政策仍然只是關注產出缺口，會導致出現政策力度不足的問題，難以保持經濟的平穩增長，從而容易導致宏觀杠桿率加快攀升。因此，貨幣政策和財政政策既要消除負向的產出缺口也要消除負向的潛在增速缺口，這樣才能更好地提升人口老齡化進程中經濟運行的穩定性，有利于抑制宏觀杠桿率的較快攀升。

另一方面，通過增長政策來加快推動增長動力轉換，弱化老齡化對經濟增速的抑制作用，增強經濟增長動力從而緩解宏觀杠桿率的上升壓力。老齡化對一個經濟體潛在增速的持續抑制，是推升宏觀杠桿率的重要渠道，這就需要增長政策加快推動經濟增長動力的轉換，有效對沖老齡化的影響。在具體實施路徑上，增長政策既要進一步挖掘中國經濟增長的“老動力”，可以通過提升資本積累質量，加大對人工智能等新產業領域投入與加強人口流動等政策手段，繼續增強資本與勞動等傳統要素對經濟增長的推動作用，同時更要增強經濟增長的“新動力”，通過健全機制體制與制度改革提高人力資本與全要素生產率等新要素對經濟增長的推動作用。

（文章來源于網易網）