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隨著我國(guó)疫情防控取得初步成果，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的不確定性主要來自全球疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步性和不確定性。一方面，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種速度的提升，疫情拐點(diǎn)有望到來；但廣大新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家疫情仍面臨失控風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化也越來越嚴(yán)重。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步性將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成新的不確定性。

第一，整體來看，全球疫情得到局部控制有利于全球經(jīng)濟(jì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)的確立。

第二，發(fā)達(dá)國(guó)家疫情防控取得階段性成果，或進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成較大沖擊。新興市場(chǎng)國(guó)家面臨較大的壓力。

第三，近期全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)較快上升，各國(guó)面臨通貨膨脹預(yù)期上揚(yáng)的壓力。全球經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇，已經(jīng)被迫面臨通脹率上升與政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。

一、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固

2020年全球?qū)嶋HGDP增速為-3.3%。截至今年一季度，各國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情下持續(xù)整合調(diào)整，大型經(jīng)濟(jì)體提供更多的財(cái)政支持，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。國(guó)際貨幣基金組織在2021年4月最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望中》預(yù)計(jì)2021年該指標(biāo)將達(dá)到6%，2022年為4.4%，見下表。其中，2021年美國(guó)實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.4%，中國(guó)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)8.4%。其他國(guó)際機(jī)構(gòu)（如OECD等）盡管具體地預(yù)測(cè)數(shù)字稍有差異，但也維持了大致相同的判斷。

表1 IMF對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)（%）

數(shù)據(jù)來源：IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2021年4月。

根據(jù)目前已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭迅猛，第一季度新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)161.7萬人，第一季度失業(yè)率6.2%，大幅優(yōu)于預(yù)期。三月份美國(guó)失業(yè)率6.0%，環(huán)比減少3.2%。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)91.6萬人，環(huán)比增長(zhǎng)95.7%。值得關(guān)注的是，美國(guó)三月份CPI同比增加2.6%，相較于二月份的1.7%出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)。其主要的推動(dòng)力來源于能源指數(shù)的大幅上漲，見圖1。盡管各國(guó)CPI尚處于較低水平，但快速同步上漲的趨勢(shì)依然引起各國(guó)政府和金融市場(chǎng)的警覺。美國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)利率調(diào)整就是對(duì)通貨膨脹預(yù)期做出的反應(yīng)。

圖1 失業(yè)率與通脹率（%）

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of labor Statistics.

二、全球疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)分化嚴(yán)重

2021年第一季度世界各國(guó)疫苗接種速度快速提高，尤其是中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家，見圖2。全球第一季度疫苗接種總量大約為6億次，3月份接種總量環(huán)比增長(zhǎng)115%。截至4月13日，中國(guó)接種疫苗劑次大約1.8億次，位于世界第二位，僅次于美國(guó)。然而由于我國(guó)人口眾多，每百人接種劑次僅為12.2，低于世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家。疫苗接種水平?jīng)Q定復(fù)產(chǎn)復(fù)工與對(duì)外開放的程度與質(zhì)量，中國(guó)疫苗接種事業(yè)仍然任重而道遠(yuǎn)。

圖2 4月13日新冠疫苗接種比例（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind.

疫情防控形勢(shì)仍面臨較大的不確定性。如果疫苗技術(shù)和全球疫苗接種取得快速進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)前景將得到改善；但是如果出現(xiàn)抗藥的變異新毒株，那么經(jīng)濟(jì)前景可能急劇惡化。世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度具有較大差別，IMF預(yù)計(jì)美國(guó)與歐元區(qū)國(guó)家將在2021年快速回復(fù)，然而除中國(guó)以外的新興市場(chǎng)國(guó)家與低收入國(guó)家需要2023年才能回復(fù)到疫情前的水平。這可能導(dǎo)致國(guó)家之間人民生活水平的差距較疫情前進(jìn)一步擴(kuò)大。

國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)低收入國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2020-2024年平均每年人均GDP損失分別為5.7%、4.7%和2.4%。如果只計(jì)算不包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家，人均GDP損失將達(dá)到6.1%；如果只計(jì)算不包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，該指標(biāo)為3.1%。疫情已經(jīng)導(dǎo)致了世界范圍內(nèi)減貧進(jìn)展出現(xiàn)倒退，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年極度貧困人口比疫情前預(yù)測(cè)值增加9500萬人。此外，如果美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率意外地進(jìn)一步上升，則可能為各國(guó)復(fù)蘇速度帶來不同程度的金融風(fēng)險(xiǎn)。這可能導(dǎo)致高估的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)無序調(diào)整，融資環(huán)境大幅收緊，復(fù)蘇前景惡化。這或是一些債務(wù)高筑的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將發(fā)生的重大風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 收入差距擴(kuò)大（%）

注：2020-2024年的平均人均收入損失——相對(duì)于危機(jī)前趨勢(shì)的百分比偏離。

數(shù)據(jù)來源：國(guó)際貨幣基金組織。

三、全球金融市場(chǎng)泡沫和預(yù)期通脹加劇

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)日益穩(wěn)固的前提下，加之在此之前美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家向市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性，一季度以來全球各類資產(chǎn)和大宗產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了較快上漲。下圖展示了世界主要資產(chǎn)指標(biāo)在第一季度的價(jià)格變動(dòng)。比特幣價(jià)格上升的幅度最大，從今年年初至3月底價(jià)格幾乎翻了一倍。包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股指在內(nèi)的資產(chǎn)和原油、食品、鋼鐵等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)大幅增加。

圖4 2021年一季度全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind.

食品、金屬等大宗商品價(jià)格的上升導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)泡沫加劇的風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品價(jià)格大約從2020年4月份開始上漲，2021年第一季度保持繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。3月份以來大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)小幅震蕩，原油期貨在3月11日左右達(dá)到頂峰后出現(xiàn)了小幅下跌，但仍高于2021年年初水平。截至4月14日，RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)為192.43，較年初增長(zhǎng)15%。由于需求復(fù)蘇和暫時(shí)的供應(yīng)中斷，大宗商品市場(chǎng)的成本壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

圖5 大宗商品價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind.

在寬松貨幣政策以及全球大宗商品價(jià)格上漲沖擊下，美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期從2020年3月開始由降轉(zhuǎn)增。10年盈虧平衡通脹率在2021年3月31日為2.37%，較年初上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)172.41%。歐元區(qū)、歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家與日本的ZEW通脹指數(shù)走勢(shì)與美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期走勢(shì)相同。這是因?yàn)椋环矫娼?jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐漸恢復(fù)增加了存貨需求，另一方面美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激政策不斷，以允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)適度超過既定目標(biāo)。

圖6 美國(guó)長(zhǎng)期預(yù)期通脹率（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of ST. Louis.

四、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能面臨主要發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政貨幣政策沖擊

雖然3月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)率達(dá)到2.6%，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)目標(biāo)尚未完全實(shí)現(xiàn)，因此寬松貨幣政策的基調(diào)將保持不變。美聯(lián)儲(chǔ)在3月份宣布，將繼續(xù)增加對(duì)美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券購買，計(jì)劃在未來幾個(gè)月增持美國(guó)國(guó)債至少5000億美元，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券增持至少2000億美元。截至4月14日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資與負(fù)債規(guī)模分別達(dá)到7.84、3.91萬億美元。資產(chǎn)同比增加22.2%，較年初增加6.2%。負(fù)債同比增加16.7%，但是第一季度以來出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，較年初減少7.4%。

圖7 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（萬億）

數(shù)據(jù)來源：Wind.

在貨幣政策持續(xù)寬松的同時(shí)，美國(guó)財(cái)政刺激政策不斷出臺(tái)。3月11日美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了1.9萬億美元的新冠紓困救助法案。該援助計(jì)劃已進(jìn)行第三次支出，前三次支出大約共計(jì)3350億美元。美國(guó)財(cái)政收入在第一季度平均同比增加16.16%，在三月份同比增加13.03%。財(cái)政支出在三月份大幅增加，同比增長(zhǎng)160.63%。三月份美國(guó)財(cái)政赤字加速膨脹，已達(dá)到6.6千億美元，同比增長(zhǎng)454.33%，環(huán)比增長(zhǎng)112.14%。

圖8 美國(guó)財(cái)政收入與財(cái)政支出

數(shù)據(jù)來源：Wind.

表2 2021年第一季度美國(guó)財(cái)政赤字與其同比環(huán)比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind.

資本金豁免政策在4月1日到期，其所造成的國(guó)債拋售，加上寬松的貨幣財(cái)政政策與美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，造成了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上揚(yáng)。截至3月31日，十年期美債收益率已經(jīng)上漲到1.74%，與年初相比上漲了87.10%。然而，短期美債收益率仍處于較低的水平，甚至進(jìn)入三月份以來呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。3月31日，3個(gè)月美債收益率僅為0.03%，較年初下降了66.67%。這顯示出短期流動(dòng)性較為充沛。4月份以來，長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率有所下降，短期收益率震蕩平穩(wěn)。

圖9 美國(guó)國(guó)債收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind.

五、應(yīng)對(duì)外部沖擊的基本策略

第一，宏觀政策應(yīng)首先立足國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)。綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的整體狀態(tài)和通貨膨脹尚處于溫和增長(zhǎng)的狀態(tài)，我國(guó)的宏觀政策目前應(yīng)首先致力于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。今年一季度我國(guó)雖然實(shí)現(xiàn)了同比高增長(zhǎng)，但根據(jù)2019至2021兩年平均增長(zhǎng)率和環(huán)比增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到疫情之前的增長(zhǎng)道路，負(fù)產(chǎn)出缺口依然存在。因此整體積極的財(cái)政和貨幣政策不宜過早退出。為穩(wěn)定通脹預(yù)期，應(yīng)對(duì)PPI近期出現(xiàn)的較快上漲，可以對(duì)政策在邊際上進(jìn)行微調(diào)，向市場(chǎng)釋放明確的政策信號(hào)。事實(shí)上自去年年中以來，貨幣政策已經(jīng)進(jìn)行了微調(diào)和預(yù)調(diào)。廣義貨幣M2增速從去年年中的超過11%逐步將至接近9%，為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的新情況預(yù)留了政策空間。

第二，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)供給能力，避免內(nèi)外沖擊疊加造成沖擊放大效應(yīng)。近期國(guó)內(nèi)上游產(chǎn)品價(jià)格的快速上升，除了國(guó)際市場(chǎng)的輸入性因素之外，國(guó)內(nèi)供給政策調(diào)整也是重要原因。國(guó)內(nèi)在進(jìn)行相關(guān)政策調(diào)整時(shí)，應(yīng)該兼顧國(guó)際市場(chǎng)的變化，避免因政策沖擊疊加擴(kuò)大價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成的沖擊。

第三，提高匯率的彈性，擴(kuò)大對(duì)于外部沖擊的容忍度。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家政策的收縮期，還是擴(kuò)張期，國(guó)際金融市場(chǎng)都會(huì)發(fā)生較大程度的波動(dòng)。隨著美國(guó)長(zhǎng)期利率的反彈，一些發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)開始對(duì)貨幣政策進(jìn)行跟隨性調(diào)整。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)較好，人民幣匯率穩(wěn)中有升，提高了我國(guó)應(yīng)對(duì)輸入性價(jià)格沖擊的壓力。面對(duì)可能發(fā)生的人民幣匯率波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，適度提高對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度。

最后，一定要切實(shí)加快國(guó)內(nèi)疫苗的接種進(jìn)度，為開放對(duì)外經(jīng)貿(mào)交流，實(shí)現(xiàn)社會(huì)生活正常化筑牢安全屏障。

（文章來源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇）