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我們認為，美聯儲近4次經濟預測中具有物價和GDP增速大幅度上調，而失業率小幅度下調的特征。在就業優先的貨幣政策目標下，美聯儲允許通脹持續“超調”來降低失業率。在流動性充裕和經濟持續修復的條件下，美聯儲讓市場相信通脹是暫時的，美聯儲貨幣政策這種自我實現的預期管理方式提升了市場的風險偏好，風險資產高價格的風險也因此并不能凸顯出來。

2020年12月美聯儲在經濟預測中預測2021年實際GDP增速的中值為4.2%，核心CPI為1.8%，失業率為5%；2021年6月公布的經濟預測中2021實際GDP增速的中值為7.0%，核心CPI為3.0%，失業率為4.5%。從圖1顯示的近4個季度美聯儲關于2021年美國經濟預測的情況看，呈現出物價和GDP增速大幅度上調，而失業率小幅度下調的特征。

圖1、美聯儲近4個季度對2021年美國經濟的預測

數據來源：Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the December 15-16 FOMC meeting, December 16, 2020; Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the June 15-16 FOMC meeting, June 16, 2021.

應該看到，美聯儲近4季度時間里對美國經濟4次預測之間的差異是巨大的。美聯儲這種自我實現的預期管理方式在預測報告中有一句定義“適當貨幣政策”關鍵的話。“適當貨幣政策”被定義為：“每個參與者認為最有可能促進經濟活動和通貨膨脹結果的未來政策路徑，這些結果能最好的滿足他或她個人對促進最大限度就業和物價穩定法定任務的解釋”。言下之意，就是美聯儲我自己做我自己的，我已經在2020年8月修改了貨幣政策框架，我現在的貨幣政策新框架叫：彈性平均通脹目標值，允許通脹“超調”是我的特點，目的是要持續降低失業率，你們應該能夠很好理解我關于“適當貨幣政策”的定義。

這就是我們現在看到的，當美國經濟中物價水平出現急劇上漲的時候，美聯儲堅持了通脹壓力的暫時性。從2021年6月份最近的這次經濟預測數據來看，美聯儲給出的2022-2023年核心CPI均為2.1%，失業率均為3.5%，GDP增速分別為3.3%和2.4%。考慮到2021年預測的核心CPI達到3%漲幅的基數效應，2022-2023年核心CPI均為2.1%的漲幅已經是相當高了，而且還要把失業率進一步降到3.5%，這是過去60年以來美國經濟中的最低失業率水平。圖2顯示了2008年次貸危機以來美國經濟中私人消費支出價格指數（PCE）和核心CPI（剔除能源和食品）的變化，可以看出2021年5月份的PCE為3.9%，接近2008年1月以來的最高點4.1%；5月份的核心CPI為3.4%，已經處于2008年次貸危機以來的最高點。在這之前，核心CPI最高點是2008年6月的2.3%。

圖2、2008年以來美國經濟中PCE及核心PCE的變化（同比，%）

數據來源：BEA, Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

從美國居民的消費來看，消費基本回到了新冠肺炎疫情沖擊之前的趨勢性水平（圖3）。2021年5月美國經濟中私人消費支出大約15.66萬億美元（年率水平），已經超過2020年2月份的約14.88萬億美元（年率水平）。考慮到美國居民非工資和薪酬收入在5月份的下降，但由于工資薪酬水平基本恢復正常，而且居民儲蓄率由于財政轉移支付收入增長等因素而保持在比較高的水平。美國經濟中私人儲蓄率由3月份的27.6%下降到4月份的14.5%，5月份進一步下降到12.4%，但相比疫情沖擊前的7%-8%的儲蓄率仍然高出了4個多百分點。因此，美國居民仍然具備較好的消費潛力。

圖3、美國經濟中的消費者支出（PCE，單位：十億美元）

數據來源：BEA, Personal Consumption Expenditures, Billions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

這就是說，隨著美國經濟的逐步修復，物價會持續保持在比較高的水平。但美聯儲堅信，隨著大部分人重返工作崗位，供應瓶頸或者短缺問題的消失，物價在明年將會回落。

在這種背景下，美聯儲只是小幅度上調了銀行超額準備金利率和隔夜拆借利率，這帶來了短期市場收益率的上漲，我們看到了3年期及以下美國國債市場收益率的上漲。

從美國國內流動性來看，紐約聯儲的隔夜逆回購不斷創新高。從2021年16日開始，紐約聯儲的逆回購從每日5000多億美元急劇增加至每日7500-8200億美元的規模。這說明，即使市場利率出現了一定程度的上揚，但美國金融市場的流動性仍處于極度寬松的狀態。

從國際市場上美元流動性來看，2020年3月金融大動蕩時期，3月26-27日TED利差達到了高點1.42%，截至2021年6月18日TED利差僅為0.08%（圖4）。這一數值遠低于新冠疫情爆發前的水平。6月9日TED利差跌破0.10%，此后一直維持在0.8%-0.9%的水平。考慮美國3個月的短期國債收益率從6月8日的0.02%一直上升到6月18日的0.05%，這說明美國短期國債收益率的上揚并未傳遞到國際金融市場上的美元短期拆借市場。TED的下降也說明了國際金融市場美元流動性是非常充裕的。

 

圖4、國際金融市場的TED利差變化（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從上述信息你會看到，在美聯儲堅信通脹是暫時的條件下，美國金融市場短期利率較小幅度的上揚是發生在全球美元流動性極度寬松背景下的。整個金融市場也跟隨了美聯儲的預期引導，長期國債隱含的通脹率出現了階段性的明顯拐點。5年期保本國債隱含的通脹率從2021年5月17-18日的高點2.72%下降至6月25日的2.46%；10年期保本國債隱含的通脹率從2021年5月中旬高點2.54%下降至6月25日的2.34%，而且出現了從2021年1月中旬開始5年期通脹預期高于10年期通脹預期的情形，這和過去多年相比是不同的，這說明了美國經濟中的通脹完成了從“大平庸”時期的逆周期反饋機制（短期低，長期也低）到順周期的反饋機制（短期高，長期低）的轉變。這是美國經濟中通脹預期性質的重大變化，這也是美聯儲有望以通脹“超調”為抓手，打破美國經濟“大平庸”周期所賴以仰仗的基礎因素。圖5顯示了美國5年期保本國債和10年期保本國債隱含通脹率之差的變化，清晰的表明了美國經濟中的通脹由逆周期反饋機制向順周期反饋機制的變化。

 

圖5、美國經濟中5年國債和10年期國債隱含的通脹率之差（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

我們也關注到另外一個因素，就是主要發達經濟體以及中國經濟的通脹水平不高。這種全球化的通脹背景助推了美聯儲允許通脹持續“超調”的行為。

歸納起來，美聯儲通過反復強調通脹是暫時的這種預期管理的方式，自我實現了通脹預期管理。美聯儲這種持續允許通脹超調的行為，整個經濟將承受持續較高通脹的風險，提升了市場風險偏好，我們看到的風險資產價格上漲，避險資產（黃金等）價格下跌就是市場行為給出的恰當注解。在目前利率低，流動性充裕，又允許通脹“超調”的條件下，風險資產的高價格風險并未凸顯出來。

（文章來源于百度網）