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2008年全球金融危機爆發至今已有8年時間，但美、日、歐等發達經濟體并未實現預期的“V”形復蘇，而是陷入了經濟增長乏力的困境，經濟增速始終顯著低于危機前的水平。如何解釋這一現象成為學術界討論的重點，其中美國前財政部長薩默斯于2013年提出的長期停滯理論受到了廣泛關注。該理論指出，由于均衡實際利率持續下滑并已跌入負值區間，央行受零下限約束難以將現實中的實際利率壓低至均衡實際利率，所以相對較高的實際利率導致總需求（尤其是投資需求）持續受到抑制。正因如此，即使美、日、歐推行零利率政策，產出缺口始終為負，經濟難以實現復蘇。而最近歐洲與日本央行不得不相繼推行負利率政策的做法，也似乎印證了長期停滯理論的判斷。

與發達經濟體類似，步入新常態的中國經濟同樣面臨著經濟增速不斷下滑與產出缺口持續為負的局面，其關鍵原因也在于投資需求不足，尤其是民間投資增速已經由2011年的34.3%大幅下降至今年上半年的2.8%。在此情形下，對中國經濟可能也會陷入長期停滯的擔憂逐漸增多。但筆者認為，長期停滯理論并不適用于解釋中國經濟。

第一，長期停滯理論存在諸多不完善之處，自提出以來一直受到質疑。質疑聚焦于三方面：一是長期停滯的關鍵前提是均衡實際利率為負，但均衡實際利率能否長期為負值得商榷。前美聯儲主席伯南克認為，均衡實際利率為負只是短暫的“逆風”，因為均衡實際利率為負會催生大量正回報率的投資項目，刺激投資需求，從而抬高均衡實際利率。二是長期停滯理論認為零利率下貨幣政策有效性會顯著下降。但宏觀經濟政策理論與最新實踐表明，貨幣政策在零利率下依然能夠通過量化寬松和前瞻性指引等手段有效發揮逆向調節作用。三是長期停滯理論忽視了出口與對外投資對經濟增長的重要作用，認為要實現復蘇只能依靠以國內基礎設施建設為核心的積極財政政策。該理論也沒有詳細論證當經濟體面臨政府債務過高和資金使用效率較低等問題時，財政政策究竟能否取得預期效果。

第二，即使長期停滯理論是成立的，但中國目前的均衡實際利率仍大于零。均衡實際利率是經濟處于產出缺口為零與充分就業狀態時的實際利率水平，該指標難以從現實數據中直接觀測，需要進行測算。筆者考慮“利率雙軌制”特征后的定量測算結果表明，新常態以來中國的均衡實際利率一直保持在3%左右波動，顯著大于零，而且明顯高于已有研究的測算結果（0~2%）。

第三，進一步考慮到中國相對較高的通脹率與通脹預期，現實中實際利率的可調整范圍更大，因而更容易降至均衡實際利率。金融危機以來，美、日、歐等發達經濟體的CPI處于1%左右甚至更低水平，再加上居民通脹預期難以有效提升，因此很難通過提高通脹率來降低實際利率。相比之下，新常態以來中國CPI漲幅維持在2%左右，而且居民仍具有較強通脹預期。除此之外，中國在農業和能源等領域的一些重要產品價格仍處于管制狀態，政府對價格水平的調節能力比發達經濟體更強。這意味著，中國可以更有效地通過提高通脹率將利率降至均衡實際利率的水平。

第四，新常態以來中國投資增速的大幅下降雖表面上與長期停滯理論強調的投資需求不足現象相似，但兩者的形成機理完全不同。長期停滯理論是因為零下限約束導致現實中的實際利率難以降至均衡實際利率的水平，從而抑制了投資需求。而中國投資增速下降主要表現為民間投資增速的大幅下滑，原因主要是：金融抑制下民營企業面臨的資金成本過高，致使投資積極性持續下降；市場準入限制導致民間資本難以進入擁有較高回報率的服務業；積極財政政策以國企與地方政府為實施主體，并配合大量信貸資金支持，對民間投資產生了較強的擠出效應；市場信心不足，投資意愿減弱。因此，不能簡單地將長期停滯理論套用于解釋中國經濟，否則可能導致經濟對策并不對癥。

20世紀30年代大蕭條時期凱恩斯和漢森就分別從消費邊際傾向遞減和投資需求不足的角度，提出過長期停滯的觀點，認為全球經濟可能會陷入長期深度衰退。但兩人的理論判斷并未轉化為現實，大蕭條后的20世紀40—60年代成為全球經濟增長的黃金時期，期間人均GDP增速高達3%左右，是20世紀平均增速的兩倍左右。究其原因，宏觀經濟政策的合理應對與良好市場環境對科技創新活力的激發，為經濟的可持續增長提供了有力保障，這一點對當前中國經濟乃至全球經濟有重要借鑒意義。

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