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王晉斌  中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

4月14日，美聯(lián)儲在網(wǎng)站上公布了Federal banking agencies to defer appraisals and evaluations for real estate transactions affected by COVID-19 (April 14, 2020)。聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)發(fā)布的這一項(xiàng)臨時(shí)最終條例，暫時(shí)推遲與房地產(chǎn)相關(guān)的評估，臨時(shí)條例將于2020年12月31日到期。由于COVID-19的影響，企業(yè)和個(gè)人對額外流動性的需求增加，房地產(chǎn)權(quán)益市場的變現(xiàn)可以解決企業(yè)和居民對流動性的需求，但由于“社交距離”的防控措施，給執(zhí)行和完成不動產(chǎn)的評估以及符合聯(lián)邦評估條例所需的評估帶來了復(fù)雜性，一些借款人可能會在獲得滿足眼前和近期金融需求所需資金方面出現(xiàn)問題。

如何去解讀美聯(lián)儲發(fā)布這條信息的含義？我們認(rèn)為有兩層基本含義：第一層含義是：確實(shí)存在依靠房地產(chǎn)市場權(quán)益變現(xiàn)來獲取現(xiàn)金的企業(yè)和個(gè)人，COVID-19影響到了房地產(chǎn)市場股權(quán)的變現(xiàn)；第二層含義是：如果企業(yè)和居民出現(xiàn)流動性緊張，大面積靠房地產(chǎn)市場來變現(xiàn)補(bǔ)充流動性，那么流動性風(fēng)險(xiǎn)就可能會傳遞到房地產(chǎn)市場，對美國財(cái)富的基本盤帶來負(fù)面沖擊。在公告中我們看到了一條清晰的信息：美聯(lián)儲委員會、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和貨幣監(jiān)理署正在提供這一臨時(shí)救濟(jì)，以允許受監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速向有信譽(yù)的家庭和企業(yè)提供融資。因此，美國房地產(chǎn)的流動性風(fēng)險(xiǎn)通過上述政策對沖得到了一定程度的緩解。

從美國的房價(jià)來看，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，到2020年1月份美國20個(gè)大中城市房價(jià)的同比在過去一年中每個(gè)月的同比漲幅基本在2-3%之間，每月之間波動的幅度較小；從環(huán)比來看，變化也不大。2019年2月-2020年1月的12個(gè)月中月均環(huán)比漲幅0.25%。值得注意的從2019年12月份環(huán)比漲幅為0%，2020年1月環(huán)比漲幅為-0.04%，在2019年2月之后首次進(jìn)入環(huán)比負(fù)增長。因此，總體上美國20個(gè)大中城市房價(jià)還算比較穩(wěn)健（圖1）。

圖1、美國經(jīng)濟(jì)中房價(jià)的走勢（2015.01-2020.01）數(shù)據(jù)來源：WIND。

但由于新冠疫情的沖擊，到底能給房地產(chǎn)市場價(jià)格帶來多大的沖擊，很難去判斷。不論如何，美聯(lián)儲這項(xiàng)臨時(shí)措施對于對沖美國房地產(chǎn)市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)有一定的作用。

從美國股市來看，依據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，截止4月16日早上8時(shí)，美國三大股市的跌幅已經(jīng)大幅度收窄，股指比3月23日附近的最低點(diǎn)已較大幅度回升，比如DJ指數(shù)上漲了30%左右。年初至今，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的跌幅分別為17.64%、6.46%和13.85%。除了中國的上證指數(shù)以外，美國股市三大股指的跌幅比其他重要股市的跌幅要小。

圖2、2020年年初至今全球重要股市指數(shù)的跌幅（%）

可見，從美國經(jīng)濟(jì)中財(cái)富的基本盤來看，股市受到了明顯的負(fù)面沖擊，但由于近期股指較大幅度回升，股市劇烈下挫帶來的財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊有所減緩。

房市和股市作為美國經(jīng)濟(jì)中財(cái)富的基本盤，在美國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了什么樣的位置？依據(jù)美聯(lián)儲SCF（2016）的調(diào)查，在平均水平上房產(chǎn)凈值大約為凈財(cái)富的30%。除了居民以外，我們還需要了解金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)）在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的情況，才能加以較為完整的判斷。

依據(jù)美聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在最近3年保持在一個(gè)相對穩(wěn)定的水平，在2019年年第4季度，非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為62.54%（圖3）。

圖3、美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)，無季節(jié)調(diào)整，%）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)inancial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business

金融資產(chǎn)在美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端是非常重要的，基本占據(jù)了資產(chǎn)端的45%左右（圖4）。因此，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化會直接影響美國非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和財(cái)務(wù)杠桿率。

圖4、美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)（無季節(jié)調(diào)整，%）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)inancial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business.

美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端最重要的資產(chǎn)是房地產(chǎn)資產(chǎn)，其次是股票資產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)占據(jù)了金融資產(chǎn)的約70%，而股票資產(chǎn)占據(jù)了金融資產(chǎn)的大約11%，因此，房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)占據(jù)了美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)端的80%左右，如果再加上共同基金類資產(chǎn)大約占金融資產(chǎn)1.5%左右的比例，可以看出，美聯(lián)儲的大力度政策就是為了護(hù)住房地產(chǎn)市場、穩(wěn)住股票市場，盡力去防止美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的惡化。

圖5、美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)金融資產(chǎn)中房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)占比（無季節(jié)調(diào)整，%）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)inancial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business.

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還在于：“社交距離”帶來的企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)期至少在今年2季度出現(xiàn)一個(gè)大幅度的下滑。小企業(yè)在這樣的沖擊中，脆弱性比較高，美國會有不少小企業(yè)會由于短期現(xiàn)金流不足而倒閉。圖6進(jìn)一步給出了美國非金融類企業(yè)應(yīng)收賬款和海外投資在總資產(chǎn)中的占比，應(yīng)收賬款的占比大約在7.5%左右，這一部分存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；另外海外投資在總資產(chǎn)中的占比大約13.5%左右，這一部分由于受到疫情的大沖擊，也會受到顯著的影響。

圖6、美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)應(yīng)收賬款和海外投資占總資產(chǎn)的比例（無季節(jié)調(diào)整，%）

如果海外疫情在未來一段時(shí)間出現(xiàn)拐點(diǎn)，疫情可控，今年2季度企業(yè)現(xiàn)金流的急劇萎縮會造成公司價(jià)值的重估，因此，整個(gè)股票市場會進(jìn)入價(jià)值重估階段，但應(yīng)該不會再出現(xiàn)3月中旬流動性恐慌帶來的“泥沙俱下”的過度反應(yīng)。如果疫情不可控，帶來了現(xiàn)金流負(fù)面沖擊不是暫時(shí)的，而是持久的，那將進(jìn)入周期性的衰退。換言之，排除疫情的不可控，這次疫情對企業(yè)現(xiàn)金流沖擊的時(shí)間應(yīng)該不會太長，但幅度極其劇烈。

因此，總體上美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)端的價(jià)值肯定會受到疫情沖擊帶來資產(chǎn)價(jià)值的縮水。圖7給出了美國非金融類企業(yè)債務(wù)證券和貸款占總負(fù)債的比例，總和大約占36%左右。進(jìn)一步考慮到非金融類企業(yè)負(fù)債端的價(jià)值變化，可能在負(fù)債端的負(fù)債價(jià)值也會縮水，尤其是利率大幅度的下降將會帶來負(fù)債端價(jià)值的下降。因此，美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的雙邊價(jià)值都存在一定的收縮，總體上在房價(jià)和股市財(cái)富基本盤不受到進(jìn)一步大沖擊的背景下，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。

圖7、美國經(jīng)濟(jì)中非金融類企業(yè)債務(wù)證券和貸款占總負(fù)債的比例（無季節(jié)調(diào)整，%）

再回顧一下美國最近兩個(gè)大刺激方案的總體邏輯。美國兩院通過的2萬億美元里面企業(yè)減稅2100億美元、企業(yè)信貸4540億美元（其中小企業(yè)貸款3490億美元）；在國會授權(quán)范圍內(nèi)美聯(lián)儲的2.3萬億美元的一共7個(gè)具體計(jì)劃中，計(jì)劃2-3主要針對能發(fā)債的大公司而言的，這些大企業(yè)能在一級市場發(fā)債，美聯(lián)儲通過財(cái)政注資“SPV”杠桿來在二級市場買債，規(guī)模達(dá)到7500億美元。計(jì)劃5-7針對中小企業(yè)融資，計(jì)劃5沒有具體數(shù)額。計(jì)劃6-7也是美聯(lián)儲通過財(cái)政注資“SPV”杠桿來給中小企業(yè)發(fā)放信貸，規(guī)模達(dá)到1.2萬億美元。這些信貸通過財(cái)政注資“SPV”，本身具有財(cái)政擔(dān)保的性質(zhì)，甚至可以說美聯(lián)儲用財(cái)政杠杠的“SPV”有點(diǎn)繞過商業(yè)銀行的味道，直接插手市場信貸了，美聯(lián)儲自己承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)中的很大部分。因此，這種信貸計(jì)劃壓縮了美國銀行體系新增貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，我們再來看全球的另一個(gè)大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國際油價(jià)。3月6日沙特單方面宣布增產(chǎn)，導(dǎo)致油價(jià)暴跌，這是引發(fā)今年全球金融大動蕩的導(dǎo)火索。經(jīng)過反復(fù)討價(jià)還價(jià)，協(xié)議減產(chǎn)規(guī)模沒有達(dá)到市場預(yù)期的2000萬桶/日。依據(jù)協(xié)議“歐佩克+”從2020年5月1日起開始為期2個(gè)月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度為970萬桶/日（大約目前世界每日原油產(chǎn)量的1/10），2020年7月至12月每日減產(chǎn)770萬桶，2021年1月至2022年4月每日減產(chǎn)580萬桶。由于美國、加拿大、巴西和挪威等國不屬于“歐佩克+”的石油聯(lián)盟，它們尚未明確公布減產(chǎn)份額。據(jù)彭博新聞社報(bào)道，美國、加拿大和巴西最終將共同削減每日約370萬桶的石油。如果加上其他國家，這個(gè)數(shù)字將接近談判開始時(shí)計(jì)算的每日500萬。那么全球原油產(chǎn)量大約減少1500萬桶/日，達(dá)到市場預(yù)期的2000萬桶的75%。由于需求的減少可能達(dá)到2000萬桶/日，因此這個(gè)減產(chǎn)規(guī)模雖然不及市場預(yù)期，但或許能夠防止油價(jià)出現(xiàn)進(jìn)一步的大幅度下跌。

總結(jié)一下：美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)與美國過去多年實(shí)施寬松政策累積起來的問題息息相關(guān)。為了阻止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步爆發(fā)，美聯(lián)儲出臺了巨大規(guī)模的寬松刺激政策來對沖風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲的政策希望護(hù)住房地產(chǎn)市場、穩(wěn)住股票市場，使得美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的惡化。但企業(yè)現(xiàn)金流短期的沖擊會帶來企業(yè)價(jià)值的重估，美國金融市場應(yīng)該基本度過了流動性恐慌階段，發(fā)生金融危機(jī)的概率小。應(yīng)該說，兩輪大規(guī)模的刺激起到了對沖金融市場進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)的作用。同時(shí)，國際油價(jià)的波動幅度會隨著減產(chǎn)協(xié)議的實(shí)施而下降。整體上，大規(guī)模的對沖政策使美國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)得到了一定程度的釋緩。

文章來源于中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇