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11月26日，中國人民大學世界經濟論壇報告在京發布。本次報告聚焦“經濟周期與金融周期雙重沖擊下的世界經濟”。中國人民大學經濟學院副院長王晉斌介紹了報告的主要內容。

報告從十個方面對世界經濟發展現狀和趨勢進行分析和預測。報告認為，全球經濟復蘇仍需時日。

第一，世界經濟增速下滑壓力不減，國際貿易增速低位徘徊，國內或區域內物價（CPI）和國際貿易品價格處于低位，世界經濟處于通縮風險的壓力之下。

1998-2007的10年間，發達經濟體名義GDP年均增速2.76%，G7為2.42%，新興經濟體和發展中國家為5.86%，新興和發展中亞洲為7.59%；2015年上述各經濟體經濟增速下降的幅度分別達到31.9%、26%、32%和13.2%。除了新興和發展中的亞洲國家以外，其他經濟體經濟增速下降的幅度基本達到了30%，世界經濟出現了深度下滑。

相對于1998-2007年間年均CPI的變化率，2015年全球CPI、新興經濟體和發展中國家的CPI以及新興和發展中亞洲國家的CPI只有1998-2007年間年均CPI變化率的大約60%，而發達經濟2015年的CPI增幅只有1998-2007年間年均CPI增幅的約14%，世界經濟通縮風險的壓力不減。

從國際貿易的增速來看，1998-2007年10年間世界貿易進、出口年均增速分別為6.9%和7.0%；而2008-2016年世界貿易進、出口年均增速都只有大約3.1%，不足危機前十年年均增速的一半。

從國際貿易品的價格來看，1998-2007年以美元計價的年均價格增幅2.6%，以SDR計價的增幅是1.2%；而2008-2015年的美元計價的年均價格增幅為0.05%，以SDR計價的增幅是0.95%。因此，從國際貿易增速和貿易品的價格來看，世界經濟也處于通縮風險的壓力之下。

第二，發達經濟體逆經濟市場化政策傾向明顯。逆周期的貿易保護主義、金融管制以及排他性的區域貿易安排有增無減，降低了全球貿易和投資公平性，影響了全球經濟復蘇的步伐。

從90年代中期全球經濟自由化達到高點以來，除了日本之外的發達國家，其金融發展基本上都是逆市場化的。在次貸危機之后，這種逆經濟市場的傾向有進一步加強的趨勢。美、英兩國對資本的流入和流出加強了管制，資本流入、流出自由化指數雙雙大幅下降。尤其是美國，資本流出的管制大幅度上升。德國在次貸危機之后資本控制指數基本沒有變化，但在1996-2007年間其資本流出和金融市場的自由化指數下降了很多。唯一的例外是日本，其資本管制的程度是逐步下降的。

次貸危機后逆周期的貿易摩擦政策驟然增加，主要發達國家和地區，如美國、歐盟、日本、加拿大和澳大利亞分別實施了多項貿易救濟措施，而同期實施的貿易便利化措施則非常少，實施的貿易救濟措施是貿易便利化措施的10倍多。

除了貿易摩擦之外，美國等加大了爭奪國際貿易投資規則的行動。在現有的國際貿易和投資規則之外，美國先后主導了跨大西洋貿易與投資伙伴關系協定（TTIP）和跨太平洋伙伴關系協定（TPP）兩大區域協定，通過排他性的區域協定安排建立一套協作機制，重新制定并期望引領世界貿易和投資規則。這些規則基本把發展中國和新興經濟體排除在外，創造出適合自己利益的貿易和投資秩序，降低了全球貿易和投資公平性。

第三，美元貨幣體系過度彈性引發的資本流動將帶來新興經濟體的匯率暴露風險，資本管制而不是進一步加速資本賬戶開放成為應對資本流動沖擊外匯市場的一種方法。

在美元主導的國際貨幣體系下，美元體系過度彈性帶來的主要貨幣競爭性的貶值對新興經濟體造成了顯著的負面影響。一旦發達經濟體經濟量化寬松貨幣政策退出提上日程，資本回流會帶來新興經濟體的匯率波動壓力。從2013年底美聯儲有加息預期和加息行為以來，新興市場貨幣出現了大幅度的波動。相比2014年1月，2016年7月巴西、墨西哥、印度、俄羅斯的貨幣對美元的貶值幅度達到33.7%、41.1%、7.3%和90.2%。其中，俄羅斯是貨幣貶值幅度最大的國家，也是資本管制大幅度放松的國家。

由于發達經濟體的量化寬松政策釋放的流動性有相當部分流向新興市場經濟體，并且絕大部分資本流動是私人資本（2011-15年私人資本占比總體水平的96%）。快速流動的證券投資從2001年的4%左右上升到2015年的12.7%左右，上升了2倍多，金融危機后增速尤其明顯。私人資本逐利特性決定其易變性，私人資本的逆轉對新興市場經濟體的匯率沖擊已成為現實。尤其是當美國進入加息周期后，新興市場或許將面臨新一輪大規模的資本逆轉，由此引發金融危機的概率大大提升。

受制于經濟復蘇進程中的諸多不確定性，對于新興經濟體和發展中國家來說，使用利率工具來調控資本流動面臨的首要問題是國內經濟狀態是否允許。一種替代性的辦法是，新興市場國家為應對資本逆轉采用資本管制，即實施資本賬戶審慎管理。在次貸危機以來，阿根廷、巴西、泰國等新興經濟體就加強了資本管制，資本流入和流出自由指數出現了大幅度的下降。有不少的經驗研究表明，新興市場經濟體資本管制基本能夠起到一定的“防火墻”作用。

因此，在美聯儲加息預期和行為的誘致下，美元資本的回流始終使得與美元關聯的貨幣存在持續的貶值壓力。新興經濟體，尤其是出口導向的經濟體要高度重視實用的匯率制度安排，任何急于擁抱金融全球化，急于全面開放資本賬戶的舉措都有可能帶來災難性的后果。

第四，寬松的貨幣政策帶來了“太多金融”的格局，全球金融資產增長的速度遠高于貿易增長的速度。全球金融的相互依存和彼此沖擊已遠超過貿易的相互依存與沖擊。管理金融周期成為全球宏觀政策面臨的迫切問題。

隨著經濟一體化的發展，全球貿易聯系逐步在上升，貿易沖擊有所放大。到2014年年底，發達經濟體之間、發達經濟體和新興經濟體之間以及新興經濟體之間的進出口貿易額分別達到約13.8萬億、16.5萬億和6.4萬億美元，分別是2000年的貿易額的1.85倍、3.57倍和8.26倍；也分別是1990年貿易額的3.06倍、8.36倍、19.8倍。但貿易量的增速遠遠低于金融資產的增長速度。到2014年年底，全球債務是2000年時的3.2倍，組合投資是2000年的3.86倍，衍生品是2000年時的28.7倍，全球儲備增長了6.11倍，FDI也增長了約4.7倍。2014年年底，全球債務、FDI、組合投資、衍生品和儲備分別達到了131.1萬億、80.8萬億、52.4萬億、24.7萬億和12.1萬億美元。2014年僅僅衍生品的市場價值（24.7萬億美元）就超過了發達經濟體和新興經濟之間以及新興經濟體之間的進出口貿易總額（22.9萬億美元）。

經濟復蘇前景不明，區域政治風險也在累積（英國脫歐、美國大選等），國際金融市場上恐慌指數（VIX）波動變大，避險情緒高企（黃金價格走高），國際資本流動、杠桿、信貸增長和資產價格的變化對恐慌指數高度敏感。金融一體化程意味著金融市場彼此之間的溢出效應顯著增強，尤其是隨著組合投資和衍生品市場規模的急劇擴大，市場之間的溢出效應會更加敏感。隨著新興市場規模的擴大，新興市場的沖擊給發達經濟體和新興市場經濟體的股票價格和匯率帶來的溢出效應也明顯上升，目前這些國家的資產價格波動中有1/3以上來源于上述溢出效應（IMF,2016）。

因此，隨著過多貨幣帶來的“太多金融”，金融市場不穩定帶來的不同金融市場之間的傳染和沖擊效應，已經成為全球宏觀政策面臨的迫切問題。

第五，寬松的貨幣帶來信貸了信貸擴張的不同路徑：發達經濟體總體上出現了下降，這說明反危機寬松的貨幣政策并沒有以合意的速度進入實體經濟，反而出現了信貸負缺口。新興經濟體信貸快速擴張，形成了一輪信貸推動型的增長，信貸出現了正缺口，但帶來了高債務下的高利息支付，債務風險累積創歷史新高。

中國目前非金融企業債務/GDP比例已經超過160%，導致私人非金融機構償還債務利息等的比例不斷上升，2016年Q1已經達到了收入的19.9%，處于歷史的最高水平，大約是1998-99年東南亞金融危機爆發時期的1.7倍，這一數字比美、英發達國家高出大約5.5個百分點。并由于相當部分流入了房地產市場，導致房價不斷走高。2016年Q1巴西的這一比例更是高達22.7%，僅次于1998-99東南亞金融危機爆發時期的水平。

第六，極低的利率，尤其是名義負利率政策，極大地擴展了金融資產定價的上限。過多的貨幣追逐高收益率的特征集中體現在債券價格、房價、股價等金融資產價格的逐步趨高,全球經濟進入了資產財富時期。

自2009年7月瑞典央行為了反通縮對國債的回購利率實施名義負利率政策以來，丹麥、瑞士、歐元區、日本都不同程度地實施了名義負利率政策。負利率政策從小國到大國、從歐洲到亞洲，成為對抗通縮或貨幣升值的政策工具。負利率政策極大地擴展了金融資產定價的上限，推高了資產價格的估值，結構性泡沫的出現在所難免。

從國債市場的債券收益率來看，到2016年8月下旬，德國、日本、瑞士2年期、5年期和10年期國債收益率跌至負收益率區間，這意味著名義負利率已從一項貨幣政策轉化了金融市場運行的實際結果，這帶來了國債價格的高企，催生了債券市場的價格泡沫。即使是美國的10年期國債，其到期收益率也只有1.5%左右。

從企業債券收益率來看，到2016年6月，美國高質量公司2年期、5年期、10年期和30年期債券到期收益率分別為1.28%、1.78%、2.91%和3.82%，這些收益率只有1995年1月的約16.0%、21.2%、34.3%和44.2%。即使與次貸危機爆發之前的2007年底相比，2年期、5年期、10年期和30年期債券到期收益率只有2007年底的27.2%、33.8%、49.4%和60.2%。

從房地產市場來看，則呈現出了量價齊升的局面。美國居民擁有新房的數量已經超過次貸危機爆發前2008年1-6月平均水平1037千單位，達到1200千單位，但仍然低于2001-2007年月度1540千單位的水平，接近這一鼎盛期的80%。房價攀升的更快，目前美國所有交易的房價基本接近2007年年初的峰值。低利率政策以及過多的信貸流入不動產市場，也帶動了日本房價的上漲。相比2011年年初，2016年7月，東京新建公寓樓的房價上漲了33.2%。與次貸危機的低點相比，在經濟通縮的背景下，整個日本居民財產（包括土地、獨立住房和公寓）的貨幣財富大約增長了10%，日本居民資產財富的增值速度遠超過GDP的增速。此外，澳大利亞8大城市住宅價格均值指數從2011年Q1的102.7上升到2016年Q1的130.4；加拿大新屋價格指數從2011年1月的104.2上升到2016年6月的115.8；相比2011年1月，2016年8月英國全國平均房價上漲了28%。

部分大的新興經濟體和發展中國家的房價也出現了大幅度上升。比如，俄羅斯的房價基本上是持續走高，相比2000年，目前俄羅斯所有一手房的房價漲了近6倍；中國一線城市的房價從2010年開始至今漲了一倍多；尤其是近期一線城市的房價漲幅驚人，經濟出現了結構性的泡沫。

從股市來看，發達國家的股市盡管有所波動，但仍然出現屢創新高的局面。美國的S&P500指數、NASDAQ綜合指數都在2016年7月創新高；日經指數、英國富時100、德國DAX指數也均處于高位。中國的股市也在2015年6月中旬創歷史第2高點后爆發了“股災”，目前基本維持在3000點左右，估值的價值中樞也出現了上移。

第七，發達國家和地區資本流出的放緩、發達國家和地區與新興市場儲蓄-投資關系的逆轉以及充裕的流動性意味著對新興經濟體和發展中國家和地區來說，對外投資的優質安全資產變得稀缺，參與全球金融資產配置的風險增加。

從資本流動來看，由于新興經濟體經濟增速的放緩和發達經濟體資本流出管制等因素，2010年以來新興經濟體和發展中國家資本流入周期進入放緩階段。另一方面，次貸危機之后，發達經濟體開始注重內外部平衡發展，全球儲蓄-投資關系發生了逆轉。發達經濟體從2012年開始，（儲蓄-投資）/GDP出現正值，而且這一正缺口從2012年開始放大，由2012年的0.42%上升到2015年年底的1.2%。與此同時，2015年新興經濟體和發展中國家儲蓄/GDP-投資/GDP為-0.1%，2000年以來首次出現儲蓄-投資負缺口。即使是美國的儲蓄投資缺口也在不斷收窄，2008年美國儲蓄投資缺口達到峰值，約為-5.4%，之后有不斷收窄的趨勢，到2015年底，這一缺口為-1.5%。美國經濟正逐步走向內外部平衡發展。

發達經濟體儲蓄-投資負缺口的逐步逆轉、投資的“本土偏好”以及充裕的流動性，這就意味著對外圍國家來說，優質安全的外國資產變得稀缺，新興市場參與全球資產配置之路并不樂觀，參與全球金融資產配置的風險增加。結果投資房地產成為新興經濟體，比如中國居民和企業參與全球資產配置的重要方式。

第八，石油定價從傳統的卡特爾定價走向具有Bertrand性質的競爭性成本定價，原油價格很難突破60美元/每桶的上界，大宗商品價格處于低位運行。

2014年下半年至今的國際市場油價深度下跌與原油的供給、強勢預期的美元以及全球尚待復蘇進程中疲軟的制造業有關。IEA（國際能源署，2014）的研究表明，在此輪油價的跌幅中僅有20%-35%是因為當時和現在這段期間石油需求的意外下降；而且原油金融市場上的“投機”行為也不是導致石油價格下跌的原因（Arezki,R. and Blanchard,O.J，2014）。

原油邊際供給的增加是推動油價下跌的核心原因。近些年來，加拿大的油砂、美國的頁巖油，巴西和北極的深水油田等新興油源侵占了OPEC的市場份額，并在2014年引發了沙特和美國為主角的石油價格對抗戰，油價自此跌破每桶50美元大關。尤其是美國頁巖油技術革命的成功，帶來了成本的快速下降，2016年美國頁巖油的盈虧平衡價在每桶40美元左右，更重要的是美國頁巖油的產量增長迅猛。2008年美國頁巖油日產量300萬桶，到2015年達到900萬桶，僅美國的頁巖油日產量已經達到全球原油日產量的約12%。

美國頁巖油供給的增長和油價下跌降低了美國經常賬戶逆差，并由于原油成本下降推動了美國的經濟增長。美國頁巖油革命終結了持續40年的OPEC時代，爭奪市場份額的現實主義時代拉開帷幕，成本成為決定市場占有份額的核心因素，國際原油市場的定價變化為具有Bertrand性質的競爭性成本定價。

隨著大宗商品和原油價格中低位運行，貿易條件惡化、匯率也經歷劇烈的波動，大宗商品和原油出口國在全球經濟的復蘇中將處于被動位置，出現了價格領域的“資源詛咒”的現象。

第九，特朗普的政治經濟學不是自由主義，也不是反自由主義。其基建、減稅、通過貿易保護再工業化、部分廢除多德-弗蘭克法案來減少監管，以及吸引外部資金的做法，都是實用主義。其政策都是基于美國經濟比較優勢理念下產物：金融的自由化和貿易的非自由化。發揮美元國際貨幣體系和美國金融的優勢，同時限制貿易來保護并重構國內制造業。2017年他不會通過大幅度提高利率來刺破美國股市、債市和房市“泡沫”；他也需要低利率來籌集資金；但他會帶來貿易和匯率摩擦。

第十，依靠單純的總需求管理政策來應對此次金融危機宣告失敗。在中國經濟改革的引領下，全球開啟了一輪供給側改革的競賽。結構調整主要看中美兩國，由于供給側改革具有中長期性質，全球經濟復蘇仍需時日。

單純依靠總需求管理政策并沒有帶來世界經濟的復蘇，過多的貨幣反而催生了資產價格泡沫。對宏觀政策的反思，在中國的引領下，全球開啟了供給側改革的競賽。發達國家或區域也出臺了幫助企業降低成本、改進技術、推動制造業發展的規劃和措施。中國更是系統性地提出了供給側改革的方案，以優化經濟結構，重塑經濟活力。由于很難有快速幫助企業獲得盈利并持續盈利的宏觀政策。因此，全球經濟復蘇仍需時日。

原文鏈接：http://news.cssn.cn/zx/bwyc/201611/t20161127_3291508_7.shtml