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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020年5月4日，美國財政部網站公布了“TREASURY ANNOUNCES MARKETABLE BORROWING ESTIMATES”（PRESS RELEASES, May 4, 2020），該新聞稱財政部在假設2020年6月底持有現金余額8000億美元的基礎上，4月-6月這一季度財政部預計將借入2.999萬億美元私人持有的可銷售的債務凈額，借款估計比2020年2月公布的數字高出3.055萬億美元。

這就是說美國財政部將在今年2季度發行私人持有可以交易的政府債券，借錢規模約3萬億美元，這一數字比2月份公布的數字要高3.055萬億美元，說明原來是準備縮減大約0.55萬億美元的。按照美國財政部的解釋，增加如此規模的借款主要是受COVID-19爆發的影響，包括協助個人和企業的新立法支出，稅收收入的減免等。

圖1給出了2000年以來美國政府發行在外債務存量的規模。2000年時，美國政府發行在外債務存量為5.67萬億美元，2008年次貸危機爆發后突破10萬億美元，2010年突破15萬億美元，2017年突破20萬億美元，2020年5月突破25萬億美元。從數額和時間來看，美國政府債務存量增加5萬億美元的時間越來越短，最后一個5萬億美元只用了3年的時間。因此，美國政府債務的增長速度是很快的。

圖1、美國政府發行在外的債務存量（萬億美元）數據來源：美國財政部，Treasury Direct，Historical Debt Outstanding.注：2000-2017的數據均以每年9月30日為統計時間，2020年的數據是截止5月5日的數據。

從債務成本來說，美國政府的借債成本是不斷下降的。從圖2可以看出，2006年左右美國政府在市場上的籌資成本大約5%，到了次貸危機爆發后的幾年大約在2%，目前接近2%。僅從利率成本來說，現在借錢的成本只有2006年的40%。換言之，原來能夠承受5萬億美元債務的利息成本，完全以新債計算現在可以放大到12.5萬億美元。由于目前美國財政部尚未公布詳細的計劃，如果從還本壓力的角度來看，美國財政部這一次大規模的舉債中長期債券的數量應該占主導地位，不排除發行超長期期債券的可能性。

圖2、美國政府借債的市場可交易債券的成本（平均成本）數據來源：美國財政部，Average Interest Rates on U.S. Treasury Securities.注：平均成本包括可交易中的Bills、Notes、Bonds等幾類。

因此，隨著發債成本的下降，在發債數量急劇增加的條件下，美國財政部承擔的利息成本并沒有出現急劇的增長。圖3顯示2020年4月的利息成本與2018年4月利息成本并沒有出現大的不同，但債務存量總規模上漲了大約3.9萬億美元。

圖3、美國政府債務的利息支出和平均成本。圖表來源：美國財政部，Interest Expense and Average Interest Rate Graph.

從美國政府債務持有人來看，從次貸危機開始美國以外的投資者持有的比例超過28%。在2014年左右處于高點，大約34%。從2015年下半年開始這一比例逐步下降，目前大約30%，70%左右的美國政府的債務是由美國人自己持有的（圖4）。而且美國以外的投資者中絕大部分是政府之間相互持有的，但這一比例近些年有所變化。截止2020年5月5日，政府之間持有的美國國債存量的比例大約為23.6%，而在2018年年底這一比例大約為26.5%，2015年年底這一比例大約為27.7%。這就是說新增加部分中有相當部分是美國以外的私人投資者持有的。

圖4、 美國以外的和國際投資者持有美國政府債務的比例（%）數據來源：U.S. Federal Reserve Economic Data. https://fred.stlouisfed.org.

從相互依存的宏觀政策的溢出效應來看，美國經濟中80%多是靠消費拉動的，而且對外依存度在大經濟體中是相對低的。同時作為美元主導的貨幣體系，美國的貨幣政策外溢性是很強的；但財政政策的外溢性需要等到財政政策刺激經濟的效果顯現之后，才會通過進口的增加來對其他經濟體產生正面的外溢性。由于美聯儲政策性利率接近零，在如此寬松的貨幣條件下，發債對市場利率的影響應該不大。

在貨幣政策放松到接近極限后，美國財政政策的力度開始走向極限政策，這兩個政策能逼近極限都靠的是美元主導性的國際貨幣體系。在籌資成本不斷下降的時期，美國財政部急劇放大了市場債務籌資的額度。美國財政部大規模的舉債一方面擠壓了國際市場上其他投資者籌集美元資金的空間；另一方面又進一步做大了美元債券資產市場。

可以預計的是，美國財政部繼續大規模從市場籌集資金，金融市場上的美元數量會減少，這樣在近乎零利率的條件下，并不利于美元的走軟。對外圍經濟體來說，其溢出效應應該是負面的。

這一次新冠疫情沖擊，盡管全世界都采取了擴張性的財政和貨幣政策，但美國的政策力度是最大的，都是在采用趨于極限的宏觀政策。美國的宏觀政策為什么如此兇猛？根本原因可能有兩點：一是美國面臨大選，特朗普恢復經濟的迫切心情促使美國的宏觀政策向極限走；二是世界已經進入經濟增長速度的高度競爭期，美國希望快速從疫情沖擊中恢復，在暫時看不到沒有通脹壓力的背景下也促使宏觀政策往極限走。至于說這種走向極限的宏觀政策帶來的后遺癥，暫時就不管了，而且特朗普也沒有心思去管了，他眼里只有大選。

文章來源于中國宏觀經濟論壇