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我們認為，應對新冠肺炎疫情沖擊美歐都采取了極度寬松的貨幣政策，但金融體系結構性差異使得美歐央行采取了不同的貨幣投放方式。美聯儲基本采取購買債券投放貨幣的方式，歐洲央行采取購買證券和信貸“雙管齊下”投放貨幣的方式。貨幣投放方式的差異是否會帶來不同的經濟金融修復結果？在銀行主導型金融體系的背景下，歐洲央行越來越重視通過購買證券直接投放貨幣，或許凸顯了證券類資本市場在現代經濟運行和宏觀調控體系中的重要性。

2020年3月以來，美聯儲和歐洲央行都采取了激進的刺激性政策，這種激進的貨幣政策都表現在央行資產負債表的急劇擴張，都是寬松，但美歐貨幣投放結構存在明顯的差異，這是由金融體系結構性的差異所決定的。

一、美歐央行都是寬松

從央行資產負債表來看，2020年3月金融大動蕩前夕至今美聯儲和歐洲央行的擴表幅度是巨大的。截至2021年4月22日美聯儲總資產高達約7.82萬億美元；截至2021年4月27日歐洲央行總資產高達約7.56萬億歐元。與2020年3月初相比，截至目前，美聯儲和歐洲央行的總資產擴表幅度分別達到了84.39%和61.09%，擴表幅度中的大部分是在2020年完成的（圖1）。

圖1 美聯儲和歐洲央行的擴表幅度（%）

　　

注：美聯儲兩個階段是2020年3月5日-2020年12月31日；2020年12月31日-2021年4月22日。歐洲央行兩個階段是2020年3月3日-2020年12月29日；2020年12月29日-2021年4月27日。數據來源：美聯儲、歐洲央行。

依據IMF（WEO, April 2021）提供的數據，歐元區2020年產出缺口高于美國經濟產出缺口，2020年美國經濟和歐元區經濟的產出缺口分別為-3.12個百分點和-4.35個百分點。在歐元區產出負缺口大一些的背景下，歐洲央行擴表的程度明顯要小于美聯儲擴表的程度，重要的原因是：當前國際貨幣體系是美元主導、歐元跟隨的國際貨幣體系。美國是大規模的貿易逆差，2020年美國經常賬戶逆差高達6817億美元；歐元區是相當規模的貿易順差，2020年歐元區順差為2500億歐元，占歐元區GDP的2.2%。美國國際凈投資頭寸是負值，2020年美國凈國際投資頭寸變化量高達-3.04萬億美元，而歐元區凈國際投資頭寸是正值，2020年歐元區的凈國際投資頭寸超過910億歐元，占歐元區GDP的0.8%。因此，經常賬戶和金融賬戶的差異在相當程度上應該約束了歐洲央行的擴表幅度，即使如此，疫情爆發以來歐洲央行的擴表幅度也是巨大的。

二、寬松的貨幣投放結構存在明顯差異，也存在趨同

美聯儲資產負債表的擴張是通過市場購買債券（國債和MBS）來實現的。這就是說美聯儲把貨幣直接投向市場，而不是通過商業銀行來投放貨幣，通過金融市場資金量的增加來提高流動性，商業銀行在不缺乏流動性的情況下，按照自身的風險管理要求來融資并提供信貸。從2020年3月5日至2021年4月22日，美聯儲資產負債表增加了約3.56萬億美元，其中，國債增加了約2.5萬億美元，MBS增加了約0.88萬億美元，兩項合計約3.37萬億美元，占美聯儲資產負債表擴張的94.7%。歐洲央行表現出類似的情況，但存在明顯的差異。從2020年3月3日至2021年4月27日，歐洲央行資產負債表增加了約2.87萬億歐元，其中歐元區居民發行的證券增加了約1.33萬億歐元，向歐元區信貸機構提供與歐元貨幣政策操作相關的貸款增加了約1.49萬億歐元，兩項合計約2.82萬億歐元，占歐洲央行資產負債表擴張的98.2%。

美聯儲與歐洲央行貨幣投放方式的差異，本質上是美歐金融體系的差異所致。美國是以市場主導的金融體系，貨幣投放以金融市場投放為主，因此，購買債券幾乎成為美聯儲投放貨幣的唯一方式。歐元區是以銀行為主導的金融體系，因此，向信貸機構投放資金依舊是重要的貨幣投放方式。從2020年3月3日至2021年4月27日歐洲央行貨幣的投放結構來看，向信貸機構投放資金占據了資產負債表擴張的51.92%，同時，歐洲央行通過購買債券的形式向市場投放的貨幣占據了資產負債表擴張的46.34%。

盡管這一輪救助和刺激性貨幣政策中，歐洲央行更多一些的是通過信貸擴張來完成的。但從歷史的視角來看，我們發現歐洲央行貨幣的投放也逐步在向資產購買這種直接性投放演變。圖2顯示的從歐洲央行的貨幣投放方式來看，盡管歐洲的金融體系是以銀行為主導的金融體系，但也在高度重視金融市場的發展，近幾年貨幣的投放幾乎采取了市場購買債券和銀行信貸并重的方式。2008年初歐洲央行購買歐元區居民發行的證券只占總資產的6.36%，次貸危機后的2010年底證券占總資產比例達到了23.86%。歐債危機的爆發使得歐元區從2013年年底開始了又一輪擴表，到了2016年歐洲央行資產負債表中證券占總資產比例達到了53.78%。2019年底達到高點60.83%。截至2021年4月27日證券占總資產的比例也高達55.56%。

圖2 歐洲央行總資產和證券占總資產的比例（%）

　　

注：圖中的2008是指2008年1月9日；2010是指2010年12月28日；2013是指2013年12月31日；2016是指2016年12月28日；2019是指2019年12月31日；2021是指2021年4月27日。數據來源：ECB，Weekly financial statements。

因此，從歷史的視角來看，歐洲央行也在逐步重視通過市場購買證券來直接投放貨幣。為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，歐洲央行出臺了大規模的資產購買計劃（PEPP）。這種方式的好處是：金融市場流動性充裕，會迅速降低金融市場的壓力指數，改善市場融資條件。當流動性充裕，利率被壓低到很低的水平時，市場融資條件的改善是迅速的。從政策性利率水平來看，依據BIS提供的數據（BIS policy rate statistics）來看，截至目前美聯儲和歐洲央行的政策性利率水平分別是0.125%和0%。

三、貨幣投放結構不同可能會導致金融市場的幾大差異

首先是經濟中微觀主體的杠桿率會存在差異。美聯儲和歐洲央行資產負債表如此擴張肯定會帶來信貸的增長，但存在一定的差異。圖2顯示了BIS給出的美國和歐元區信貸缺口的變化，可以看出美國經濟在去年第2季度開始，信貸缺口已經轉正，到了3季度信貸缺口為4.9%；相比之下歐元區的信貸缺口也出現了快速收斂，到了去年3季度信貸缺口只有-0.3%。依據BIS的數據，2020年3季度美國和歐元區所有非金融部門的信貸/GDP比例為161.5%和176.3%，相比2019年底分別上漲了11.2個百分點和12.3個百分點。

圖3 美國和歐元區信貸缺口的變化（%）

數據來源：BIS, Credit-to-GDP gaps (actual-trend) - United States - Credit from All sectors to Private non-financial sector; Credit-to-GDP gaps (actual-trend) - Euro area - Credit from All sectors to Private non-financial sector.

盡管美國經濟信貸缺口到去年3季度已經轉正，但從信貸缺口的變化幅度來看，歐元區信貸缺口的收斂幅度還是大一些。從2020年1季度的-9.7%收斂到3季度的-0.3%，收斂幅度為9.4個百分點；而同期美國經濟的信貸缺口從-2.3%變為4.9%，變化幅度為7.1個百分點。從這個角度可以認為銀行主導型的金融體系在信貸推動的經濟修復上要更快，但會導致經濟中的杠桿率也會相應地上升比較快。

其次是經濟中風險溢價可能會存在差異，這會導致金融市場的融資條件（金融壓力指數）存在一定的差異。把貨幣直接投向市場，金融市場融資條件的改善可能更為迅速。

再次是資產價格的上漲幅度會出現差異。金融市場的流動性的改善會助推資產價格出現快速、甚至過度的修復。通過銀行信貸來改善流動性對金融市場資產價格的修復速度要慢一些。在宏觀審慎的監管下，通過銀行資金來間接入市存在確定的限制，尤其是在分業監管的背景下，銀行持有的證券比例是低的。從ECB公布的數據來看，也體現了這一點。

當然，上述三個差異是貨幣投放方式不同在市場上能夠直接顯示出來的，包括杠桿率、風險溢價（金融壓力指數）以及資產價格的變化。但我們很難在短期中去評價這種貨幣投放方式差異的優劣，美歐貨幣政策的目標也是為了提高就業和保持物價穩定，而這兩個目標與上述幾個差異之間存在復雜的關系，作用的機制一直是貨幣政策效率研究關注的重點。但不管如何，有一點值得我們關注：在銀行主導型金融體系的背景下，歐洲央行越來越重視通過購買證券直接投放貨幣，或許凸顯了證券類資本市場在現代經濟運行和宏觀調控體系中的重要性。

（文章來源于網易網）