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這些年我在上課時，總會要求學生們隨機挑選一家上市公司，給其招股說明書挑錯。這像是個簡單的游戲，但真要認真起來，就很不簡單了。想想也是，大多數人對A股市場的共識之一，就是缺乏價值投資的土壤。連眾多基金都選擇做短線去了，何況普通投資者。眾人把精力都花在看圖賺錢，流行高拋低吸的風尚。倘若一個分析師在媒體上一本正經談論價值投資，一定會被大眾笑話。甚至有些極端的分析師（據說還很有名），在電視財經節目里公開宣稱：從不看基本面，看基本面沒用，只需要掌握幾條線就行了。技術流的橫行大概是A股市場最大的悲哀。散戶很少能賺錢的，但很少有人會把散戶賺錢的低概率與對技術流的崇尚聯系起來。

何為基本面分析？就是研究一家公司內在價值是多少？如何產生的？是否能持續？等等。說到底，就是找出公司現金流的所在和趨勢。而要做到這些，需要尋求相關的信息才能綜合研判。所以，對基本面分析來說，信息尤其重要。注意，這里所指的信息不是價格波動信息，而是與公司價值創造相關的信息。一份招股說明書，就是一家公司的整體刻畫。無論采取哪種監管制度，信息披露無疑都是監管的核心要件。這幾乎在全球證券市場上都相通的。信息披露需要及時、準確和完整，是各個國家和地區市場的通行監管語言。如果非得尋找不同市場監管制度的本質差異，那么人們最熟悉的劃分大概就是核準制和注冊制了。

迄今眾多的投資者、分析師、學者和媒體上活躍的專家都在淋漓盡致地批評核準制，或者說完全否定，殊不知并非只有A股市場實施核準制，實施核準制與市場是否發達之間并無因果關系，同樣，實施注冊制和市場發達與否也無必然關系。這完全取決于一個市場是學誰的。滬深市場學香港的，學的時候香港市場是核準制。香港是自由市場經濟，香港的證券市場應該說算比較規范和發達，但其背后的核準制常被我們忽略。而這兩種監管制度的差異被一些人有意或無意放大了，甚至扭曲了，其后果就是形成了對注冊制的進一步曲解。我常在課堂上說，注冊制不等于去工商局注冊或民政局領證。證券市場上的注冊制是個復雜的合規審查過程。遺憾的是，許多號稱專家的人所傳遞的概念，卻是注冊制就是去交易所注冊登記下就完事了。這實在讓人啼笑皆非。

如果撇開所謂的實質性審查這一條，核準和注冊并無本質區別。無論哪種監管模式，核心都是強調信息披露。這是80年前美國證券法所奠定的基礎，后來被全球市場效仿。只不過在效仿的市場中，有不少是新興市場，無論制度建設還是投資者與機構成熟度抑或監管機構成熟程度千差萬別，在學習美國證券市場監管時不可避免會有所修正，其中關鍵的一點就是引入實質性審查的權力。這是引發我國絕大多數專家和業內人士痛恨的規定。可痛恨歸痛恨，一個不可否認的事實是，全球市場上仍有不少監管當局保留了這項權力。即便在美國，仍有一些州保留了這個權力。這恐怕讓批評者大跌眼鏡。

在美國聯邦層面，注冊制所要求的合規性審查也不完全和實質判斷無關，這是因為公司信息披露非常復雜，并非程序性內容就能涵蓋。就因為對是否合規也需斟酌，所以有些公司審查得快，有些公司審查得慢。A股市場實施注冊制了，公司上市會和以前完全不同嗎？還真別這么天真。假如仔細看招股說明書，就會明白我的意思了。招股說明書有明確的格式和內容要求，按這些要求披露信息，做到及時準確完整，那就合規了。一些專家學者稱，會計信息有會計事務所審計，法律信息由律師事務所審計，責任自然由這些機構承擔了。那么按市場原則，券商（投行）、會計師事務所和律師事務所承擔信息披露的責任，價值交給市場去判斷。這就是注冊制了。真是這樣的嗎？

就以這學期我的本科二年級學生在做作業時找到的三個代表性問題為例試加分析。例一，某公司在招股書中說，主要募集資金投資項目是投入某個技術開發，這項技術在行業內處于領先地位，有廣闊市場前景。學生去檢索了各種有關這種技術評價報告，發現沒有任何證據可證明這項技術有前景，恰恰相反，看起來像是要被淘汰的技術。例二，某公司說在國內主要省區具有競爭力，市場占有率在穩步上升。學生查找相關數據資料發現，除了在該公司所在省份市場占有率還算穩定外，在所有其他省區的市場占有率均呈下降趨勢。例三，某公司自稱高新技術企業，但看披露的信息，相關指標并未達到高新技術企業的要求，特別對一些可疑的指標并未作出具體解釋和說明。這些招股書都經過合規性審查，證監會并未對其作出實質性審查。那么假如按現在流行的有關注冊制的說法，無需對這些信息作實質性判斷，那么這樣的招股說明書是否違背了信息披露的及時、準確和完整的要求呢？

上述例子統統屬于信息披露范疇，但對這些信息披露的審查顯然并不完全是程序性的，還帶有實質性的判斷。這就是我想強調的，注冊制會帶有一定程度的實質性審查。

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