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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

中國證券市場應該迎來了大的發展機遇，這是由中國國內經濟金融發展戰略決定的，也是外部環境變化助推的。中國證券市場從20世紀90年代初期至今已經有近30年的發展史，改革開放使“MADE IN CHINA”成為中國實體經濟在世界的靚麗名片，但“FINANCE INVEST IN CHINA”并不被世界那么所熟知。至今，外資持有中國證券的占比尚處于比較低的位置，與中國經濟深度融入全球產業鏈相比，差距不小，中國經濟和金融呈現出不平衡的全球化特征。隨著今年中國金融進一步加快高質量的開放，這種開放的不平衡狀態有望得到改善，中國證券市場應該迎來了大的發展機遇，有望逐步成為國際財富管理的重要中心之一。

一、 發展證券市場是迎接世界進入新一輪全球資產化時代的需要

2008-09年的次貸危機以及2020年的新冠疫情沖擊，全球主要央行資產負債表的擴張速度是驚人的（圖1）。相比2008年年底，2020年年中，美、英、德擴張在2倍以上，日本4倍多，加拿大5倍多。

圖1、主要央行資產負債表的擴張速度（2020年年中對比2008年年底）

數據來源：各央行網站。

如此膨脹的資產負債表，央行能回收嗎？從次貸危機以來的經驗看，央行擴表容易縮表難。美聯儲在2014-15年曾經開始縮表，但最終規模也只有5千億美元左右，相比次貸危機之前0.5萬億美元擴到4.5萬億美元來說，縮表的規模遠遠小于擴表的規模。

如果縮表難，在經濟增速遠低于貨幣擴張速度的背景下，大類資產中黃金、大宗商品吸納資金的數量畢竟有限。更何況在給定黃金供給數量有限的條件下，其價格的上漲不可能吸納太多的貨幣；大宗商品最終要由經濟總需求決定，其吸納貨幣的數量也是有限的。那么剩下的情況是：沒有新資產吸納貨幣，高通脹終究會來臨。要減緩未來通脹的壓力，一個基礎性的辦法就是提供新資產來吸納貨幣，就是全球資產化。全世界最能夠資產化的資產無非兩類：房地產和金融證券。前者長期中要取決于人口的增長和住房條件的改善，目前不管是政策制定者還是普通百姓，對房價的上漲都不偏好。在這個邏輯下，證券市場的資產化將成為吸納新增貨幣的重要蓄水池。

從全球范圍來看，發達經濟體經濟證券化的比例達到120%，發展中國家一般在60-70%。可以預計，發達經濟體經濟證券化的比例還會進一步上升。發展中經濟體證券化的比例仍有較大的提升空間，中國股票市場目前市值處于GDP的60-70%區間，這一比例上升的空間值得想象。

二、發展證券市場是發揮“雙循環”戰略中市場配置資源作用的需要

“雙循環”戰略強調了市場在資源配置中要起決定性作用，只有大市場才能形成高效的循環。要素市場的循環是降低成本套利，提高產品市場循環質量的關鍵因素之一。資金是重要的基礎增長要素，“雙循環”戰略既包括了國內資金市場的循環，也包括國內、國際資金的循環。國際資金的循環既包括為實體經濟交易提供的跨境信貸安排的循環，也包括跨境證券投資的循環。

因此，“雙循環”戰略本身就包括了大力發展資本市場的內涵。“金融活、實體活”，高效配置資金是促進增長的重要手段。中國一直是銀行主導型的金融體系，銀行信貸過去長期占據社會融資總量的70%，甚至超過70%。過多依靠銀行信貸來為社會融資，并不能有效分享經濟金融信息，最終會帶來資源配置效率的不足，帶來銀行不良資產的上漲，這是由銀行主導性金融體系的性質決定的。證券市場強調信息分享，能夠克服銀行主導型金融體系這方面的不足。因此，發揮好證券市場的作用，是發揮好不同金融體系金融功能的關鍵因素。

強調證券市場信息分享、鼓勵創新的功能是提高資金使用效率的重要方式，是“雙循環”戰略中有關資金循環的重要內容。

三、發展證券市場是下好中國金融開放這盤大棋的需要

改革開放使得中國實體經濟深度融入全球產業鏈，成為全球產業鏈上的重要環節，成為全球產業鏈三角（北美、歐洲和亞洲）中重要的一角。相對于實體經濟的貿易開放，中國金融開放顯得有些滯后，發展和進一步開放證券市場，是經濟、金融相對平衡開放的需要。證券市場的開放也是資本市場走向成熟的必由之路，世界上相對成熟的資本市場都是開放的。在金融全球化的背景下，一個成熟的資本市場是國家的核心競爭力。“美概股”、“歐概股”等如果出現在中國證券市場上，也是中國資本市場國際化和成熟化的標志之一。

從國內發展戰略來看，堅持“房住不炒”的底線政策為證券市場發展提供了部分資金。資金的跨行業重新配置帶來了更多的創新機會，也是更多的企業通過證券市場融資獲得發展的機會。在這個意義上，證券市場的發展也是促進有效率的實體經濟的發展。

證券市場的發展也是中國經濟金融進一步融入全球化的需要。貨幣的國際化需要發達的證券市場作為支撐，沒有發達的證券市場，貨幣的國際化難以有效提升。國際化貨幣的一個基本功能之一是可以來投資，包括在證券市場上的投資。

證券市場作為風險資產定價的場所，要求有安全資產的收益率作為參照。一個發達、成熟的證券市場都有一個安全資產的創造和定價功能。因此，中國證券市場的發展也將包括國債市場的發展，而央行是創造安全資產定價的主體，央行也可以通過國債買賣來市場化創造，去市場化創造安全資產定價、形成安全資產的利率收益曲線，為風險資產的定價提供參照錨，形成整個證券市場從安全資產到風險資產定價的完整鏈條。

因此，不論是從全球經濟資產化發展的趨勢，還是從“雙循環”戰略出發，中國證券市場的發展將是助推中國經濟發展再上臺階的關鍵要素。珍惜好資本市場的開放，利用好證券市場的資金配置功能、促進經濟創新，打造一個居民財富管理中心之一的證券市場，中國證券市場會迎來大的發展機遇。

文章來源于中國宏觀經濟論壇