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2016年一季度中國宏觀經濟實現6.7%的增長速度，經濟出現諸多的積極變化，預示著中國宏觀經濟在2016年會出現一些改善。而本次月度數據分析報告力求通過詳細的分析來解釋積極變化下可能蘊藏的風險和不確定性。

4月，“中國宏觀經濟論壇”宏觀經濟月度數據分析會在中國人民大學舉行。中國人大經濟學院于春海教授代表課題組發布了宏觀經濟月度數據分析報告。

增長背后有風險雖然GDP增速維持在6.7%，但是從一些趨勢來看，增長率仍然是2009年一季度以來的新低，這樣的增長速度并沒有趨勢性反轉，經濟下行趨勢依然存在。進一步分析發現，目前中國經濟增長的結構基礎和需求力量依然不穩定。

在結構方面，第二產業中工業部門對短期增長的相對重要性在提高。過去第二產業中建筑業的增長速度以及貢獻明顯上升，而工業部門是相對下降的，但在2016年一季度卻出現反轉趨勢，工業部門增長速度在上升，建筑部門卻在下降，而工業部門中，采礦業和制造業在3月份出現明顯反彈。

從企業類型看，國有和國有控股企業的增速在3月份扭轉了過去的負增長，增速由負轉正。從產品類別看，一些明顯過剩的產能和產品的增速在3月份扭轉了過去下降的情況。但進一步分析支撐第二產業在一季度增長背后的因素，會發現這種過剩的產能行業、企業以及主要產品類別的反彈，在2016年隨著供給側結構性改革和去產能工作的全面啟動和展開，這樣的反彈是不可持續的。所以接下來第二產業由于工業部門的反彈的不可持續，可能會出現比較大的波動。

第三產業中也出現了明顯的變化，房地產的增速現在超過金融業，房地產對于第三產業的貢獻在明顯提高。如果看一下細分的行業對整個第三產業的貢獻情況，今年一季度房地產的貢獻超過了傳統的批發零售行業，與金融業的貢獻之間只相差一個百分點。但進一步看，隨著各個地方房地產相關政策的轉向以及房地產市場行情的調整，這種增長的可持續性也是令人擔憂的。

在需求方面，首先看消費需求。3月份社會消費品零售總額增長情況較好，但是如果具體看，可以發現消費需求的名義指標的增長和改善主要是來自于過去一段時間CPI的溫和上漲，如果扣除價格因素，會發現消費實際增長跟過去相比并沒有明顯改善，消費實際增長率依然處于過去幾年中的低點。

其次看投資。1-3月份固定資產投資累計增長達到10.7%，這是拉動整個一季度增長的非常重要的因素。但是具體分析發現，固定資產增長速度的提高主要來自于第三產業，尤其是第三產業當中的基礎設施和房地產開發投資。基礎設施投資源于政策層面和財政層面的刺激，是推動增長的很重要的力量。但是如果在未來一段時間房地產市場的政策發生轉向，支撐固定資產投資增速提高的非常重要的力量——房地產開發投資的增長可能會出現問題。

最后看外需。3月外需出現了比較明顯的積極的變化，實現了2015年下半年以來首次出口增長。但進一步分析發現，整個1-3月份的季度累計出口還是下降的，進口也是下降的。2015年以來，我國進口金額是下降的，但主要產品進口數量并沒有明顯下降，甚至在增長，這意味著推動整個進口金額下降的主要因素是進口價格的下降，但隨著國際大宗商品價格離底部越來越近，進口價格繼續下降的空間越來越小，一旦大宗產品價格觸底反彈，進口價格可能會出現明顯上升，進而推動進口金額的迅速上升，貿易收支平衡令人擔憂，可能從衰退式的順差轉變為衰退式平衡，甚至轉變為衰退式逆差。

所以，雖然一季度的GDP增長速度維持住了年度的增長目標，但是增長背后結構性的基礎和需求力量的支撐還存在明顯的不足，無論是供給層面、行業層面，還是需求層面，過于依賴房地產市場行業，風險非常高。未來一段時間GDP的增長可能還存在下行的風險，這一點需要在政策層面給予重點關注。

通縮仍有可能3月份消費價格指數CPI回到2以上，生產層面的價格信號降幅開始明顯收窄。3月份CPI當月增長2.3，與2月份持平。但是需要注意，在3月份消費價格上升因素中，非常重要的一部分食品類價格的上漲，貢獻了CPI增速中的絕大部分。在生產者價格方面，3月份無論是工業生產者購進價格，還是工業生產者出廠價格都出現積極變化，生產層面的價格下降速度在明顯收窄。

所以，在價格層面的基本判斷是，3月份出現的價格回暖趨勢仍缺乏需求力量足夠的支撐。因為在CPI方面非食品類的因素和核心CPI依然處于非常低的水平，很大程度上說明消費需求并沒有出現真正意義上的改善。同時，進入4月份后，一些主要的食用農產品價格，以及主要的生產資料價格已經出現明顯回落，在未來一段時間之內，影響中國經濟價格走低的趨勢并沒有得到真正緩解，也就是說通貨緊縮的風險在目前并沒有得到真正的抑制，依然存在風險。

外匯可持續增長問題一季度我國外匯儲備止跌回升，2016年1、2月份我國的外匯儲備依然在下降，但是在3月份出現正增長，外匯儲備增長103億左右，這個信號被認為是外匯儲備止跌回升，人民幣匯率逐步企穩。但具體來看，發現外匯儲備的新增流量主要來自于經常項目余額、資本金融項下非官方部門資本流動余額以及凈誤差和遺漏。

這三項的凈額變動構成了外匯儲備新增容量。但是外匯儲備的變動也會受到存量估值效應的影響。進一步分析會發現，自2014年以來，在我國外匯儲備存量面臨負估值效應當中，最主要是美元升值帶來的負估值效應，就是美元相對其他主要貨幣增值，導致持有的諸如歐元的資產，折算成美元的價格大幅度下降。

假設外匯儲備非美元資產占比在35%左右的話，大概整個外匯儲備當中非美元資產規模在1.2萬億左右。這樣結合2014年美元指數升值7%左右，這個代表的存量估值方面的損失就在858億左右。到2015年美元指數升值12%左右，帶來外匯儲備存量估值損失在1500億左右。同樣2016年3月美元指數貶值在1.2%左右，延續前面同樣的估算的思路，發現美元指數的貶值會導致我國所持有的非美元儲備資產折算成美元之后價格上升，由此帶來的存量估值效應是正的，規模達到150億左右。而外匯儲備增長只在102億左右，所以這兩者之間的差值，表明3月份出現的外匯儲備止跌回升的狀況是來自于美元貶值導致的正的存量估值效應。如果背后的因素是這樣，外匯儲備止跌回升在未來是很難持續的。

在國際收支的統計口徑下，外匯儲備新增容量可能來自于貿易層面的增加，來自于私人資本層面的凈流入。但是對當前經濟形勢進行分析發現，外匯儲備出現逆差甚至下降的可能性是存在的，持續正增長的條件不是很堅實，而進口大幅度上升的可能性依然存在。

在這種的情況下，外匯儲備的增長來自于新增容量，就是來自于國際收支順差的規模會下降。再看存量估值效應人民幣對美元過去一段時間存在貶值的情況，但是進行總結研究，美元目前出現的貶值只是暫時的，一旦升值，對我國外匯儲備帶來的就是負的存量估值效應，與國際收支的順差縮小、逆差擴張，兩者結合在一起，可能使未來一段時間我國外匯儲備還將面臨非常大的流失，乃至迅速下降的問題。

對策基于前面這樣一些探討，我們在政策層面有幾點簡單的建議：

①由于目前總需求方面較為依賴于投資層面的擴張，而目前投資依賴于基建和房地產的開發投資，房地產開發投資在未來一段時間隨著相關政策的調整繼續擴張和提高可能會逐步降低。

因此，需要在一定層面上進行補充，也就是財政層面應該圍繞基礎建設繼續加大投入。同時，由于總需求中消費需求并沒有出現明顯改善，而在未來一段時間，隨著去產能、結構性的調整進程的展開，一些主要產能過剩行業可能會出現比較大的下崗分流的壓力，就會對居民收入水平和消費產生沖擊，這一點也需要在財政層面和社會安全網絡的構建方面加大投入，支撐居民收入和居民消費的增長，使得總需求向積極的方向持續變化。

②鑒于未來一段時間有可能出現貨幣環境寬松和融資環境緊縮的矛盾狀況，首先在貨幣環境方面，未來貨幣環境應該繼續寬松，無論是從目前各種期限的貸款利率來看，還是存款來看都是比較高的，有繼續寬松的空間。

另外，融資環境的改善方面，由于銀行的新增人民幣貸款未來擴張在很大程度上會受到銀行不良貸款上升的壓力，所以在未來一段時間債券市場本身的發展必須要成為政策層面重點關注的領域，必須要運用切實的手段推動它的發展，推動債券市場融資環境的改善。

③外匯儲備方面，在政策層面，需要通過對國際收支的統計口徑下資本項目下相關資本流動的渠道進行一些梳理、清理和事后的監管，努力提高對跨境資本流動的管理能力。

既然外生的金融風險可能會和國內宏觀經濟和金融風險進行疊加，并且帶來非常大的負面影響的沖擊，那么在監管層面，在未來一段時間的重點并不是強化監管，而是提升對資本跨境流動的渠道和形式的認識，在信息層面需要了解怎么進怎么出的問題，然后才有可能提高相關的管理能力，進而避免外生金融風險和國內宏觀經濟金融層面的風險相互疊加，而帶來流動的風險沖擊。

原文鏈接：http://mt.sohu.com/20160511/n448860742.shtml