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      小微企業融資貴一直是世界性難題，主要有三點原因。一是小微企業生命周期短、死亡率高，高利率中包含了較高的風險溢價。二是小微企業缺乏足夠的抵押物，不易獲得融資成本相對低廉的銀行信貸。三是小微企業財務信息不夠透明導致交易成本較高，加上單筆貸款金額較小，分攤到每一元上的交易成本更高，從而推高了貸款利率水平。2014年以來中國小微企業融資貴問題尤為突出，得到了社會各界的廣泛關注。這既與中國金融與經濟體制的長期扭曲有關，也與近三年來宏觀經濟運行環境出現了一些新變化有關。

     中國小微企業融資貴問題尤為突出的體制原因在于長期存在的金融與經濟體制扭曲。第一，追求高增長的金融抑制政策導致大部分銀行貸款投放給了國有企業與地方政府，小微企業難以獲得銀行體系內的廉價信貸。根據生產稟賦要素理論，一國經濟應積極發展由要素稟賦所決定的比較優勢產業。對中國而言，改革開放以來勞動力供給充足而資本極為匱乏，中國理應借助勞動力比較優勢而大力發展勞動密集型產業。然而，實現工業現代化等四個現代化的迫切意愿使得中國選擇了優先發展工業的趕超戰略。由于資本匱乏會導致資金成本高企，因此中國實施了以壓低利率為目標的金融抑制政策，大力推動重工業的快速發展。這一金融抑制政策包括國有銀行長期壟斷銀行業和抑制其他投資渠道的發展，從而使得儲蓄主要集中于國有銀行。在政府隱性擔保與政治密切關聯的影響下，國有銀行擁有更大激勵將帶有補貼性質的低成本貸款投放給國有企業與地方政府。2013年末國企貸款占企業貸款余額的46.5%，如果加上2013年地方政府債務中10.2萬億的銀行信貸，國企與地方政府占用的貸款余額比重高達65%。國企與地方政府對銀行信貸的擠占使得本就在銀行體系中處于弱勢地位的小微企業，更加難以獲得廉價銀行信貸。

     第二，中國經濟增長過于依賴房地產與基建行業，大量銀行體系外的資金流入這兩個對利率不敏感的行業，進一步加劇了小微企業融資貴問題。小微企業在金融抑制下難以在傳統銀行體系獲得貸款，就需要尋求銀行體系之外“影子銀行”的貸款資金。然而，房地產與基建行業也對“影子銀行”貸款有著旺盛的需求。2004~2013年房地產與基建兩大行業占全社會固定資產投資規模的平均比重為49.8%，其資金來源中外部融資占全社會投資外部融資的平均比重更達到了67.7%。2013年兩大行業固定資產投資的資金來源中外部融資規模約高達12萬億，而當年新增人民幣貸款僅8.89萬億。面對在傳統銀行體系內的資金缺口，房地產與基建行業必須要尋求“影子銀行”的資金支撐。此外，房地產與基建行業由于對資金成本均不敏感，可以大量吸納成本較高的“影子銀行”資金。房地產對資金成本不敏感的原因是投資回報率超高。2006~2013年間凈利潤率平均為21.1%，遠高于同期規模以上工業企業5.2%的凈利潤率。基建行業對資金成本不敏感的原因是，基建其投資多是地方政府所主導，具有預算軟約束特點。正因如此，“影子銀行”資金大多流向房地產與主導基建行業投資的地方融資平臺。由此可見，小微企業融資貴問題不僅是金融問題，更是經濟體制的深層次原因所致。

     小微企業融資貴問題既然是世界性難題又在中國長期存在，為什么在近三年來突出顯現，并得到了社會各界更廣泛的高度關注？這是由于近三年宏觀經濟運行環境的新變化進一步加劇了小微企業融資貴問題。具體而言，主要有以下五點原因。

     第一，“新常態”下經濟增速放緩而實際利率上升，兩者的大幅背離加重了企業的資金成本負擔。根據經濟增長理論，實際利率與經濟增長率同向變動才能保證經濟體處于穩定的均衡。中國經濟增速由2010年的10.4%回落至2014年的7.4%，下降了3個百分點，然而期間實際利率卻上升了3.76個百分點。經濟增速和實際利率走勢的大幅背離加重了企業融資成本負擔。

     第二，由于既要“穩增長”又要“防通脹”，宏觀經濟政策組合近年來一直定位于“積極財政政策+穩健貨幣政策”，而這會推高貸款利率。在既要“穩增長”又要“防通脹”的目標要求下，中國的宏觀經濟政策組合由2009~2010年的“積極財政政策+適度寬松貨幣政策”調整為2011年的“積極財政政策+穩健貨幣政策”，并一直延續至今。在“穩健貨幣政策”的基調下，M2增速由2010年的19.7%下降至2014年的12.2%，2015年M2增速目標繼續下調至12%。在“積極財政政策”的基調下，財政赤字規模不斷擴張，2014年全國公共財政赤字規模比2010年擴張了67%。2015年財政真實赤字率目標更是上調至2.7%，財政政策將更為積極。然而，根據宏觀經濟學模型，這樣的宏觀政策組合會推高利率水平。不僅如此，中美財政支出結構的顯著差異，導致中國積極財政政策對利率的推升作用更為明顯。中國財政支出中基建項目投資與保障房建設兩類經濟建設支出占比達到30%以上，而在美國卻不足10%。近三年中國財政政策的擴張也更依賴于增加基建與住房保障支出，這兩項擴張了一倍以上，明顯高于整體財政支出不到70%的擴張幅度。由于基建與保障房的建設對于資金的吸附力更強，中國積極的財政政策推動利率水平上升的幅度比理論預測幅度更大。

     第三，債務率的不斷上升不僅導致風險溢價上揚，也導致貸款融資需求進一步擴張。麥肯錫的報告顯示，2014年中國債務率（債務規模占GDP比重）已高達282%，而2007年僅為158%。其中，房地產、地方政府以及國有企業的債務增量約占同期整體債務增量的70%以上。債務率過高會從風險溢價上揚與融資需求顯著擴張兩方面對融資成本產生直接影響。風險溢價方面，債務率迅猛上升會增加債務風險。據麥肯錫測算，當前存在償債風險的債務規模占到了總體債務的40%~45%，由此導致的債務違約會推動銀行不良資產率的上升，銀行惜貸情緒將會提高貸款利率中的風險溢價。2014年商業銀行不良貸款率已達到1.29%，為近五年來最高點。雖然仍低于3%~4%的國際平均水平，但考慮到貸款風險分類中關注類貸款3.11%的占比，當前商業銀行的潛在壞賬風險不容樂觀。融資需求方面，伴隨著債務率不斷上升，償本付息的壓力也將加大。僅考慮非金融企業部門與政府部門約為GDP規模1.7倍的債務總量，每年償還利息就需要約7.6萬億，而2014年社會融資規模僅新增16.46萬億。與在經濟景氣時企業可通過現金流量償還貸款與利息不同，在經濟不景氣時，企業只能更多依靠“借新貸還舊貸”的方式維持運營。

     第四，利率市場化改革步伐的加快助推融資成本上升。自從1996年正式啟動以來，中國的利率市場化改革已經進行了接近二十年。近三年來，利率市場化改革步伐明顯加快，貸款利率下限已經取消，存款利率上浮空間不斷擴大。當前，距離實現利率市場化的目標，還剩下取消存款利率上限、構建基準利率與打破銀行壟斷等幾個關鍵環節。根據國際經驗，由于管制利率顯著低于市場均衡利率，實現利率市場化的初期均會出現貸款利率明顯上升的情況。中國近三年來貸款利率的上升也符合利率市場化進程的一般規律。2012~2014年間實際利率與理論均衡利率的比值不斷提升并且平均值達到了0.8，表明當前市場利率正不斷逼近市場均衡水平。

     第五，美國退出量化寬松造成了中國利率上升的外部環境壓力。隨著美國量化寬松貨幣政策的逐步退出，美國長期利率水平率先做出反應，10年期國債到期收益率在2013年初僅為1.7%左右，而在2014年最高點時已達到了2.9%以上。不僅如此，美國退出量化寬松政策的背景是其經濟基本面與創新能力得到大幅改善，從而推動了強勢美元的回歸。美元匯率自2013年末步入上升周期，美元指數在過去一年多的漲幅達到了20%。而中國則面臨較大的經濟下行壓力與各種風險釋放，人民幣單邊升值預期被打破，近兩年相對美元處于貶值狀態。在這一背景下，中國的資本外流規模顯著擴大，2014年熱錢流出規模達到了2945億美元。事實上，在2012年美國第二輪量化寬松退出以及中國經濟增速放緩的背景下，當年熱錢流出規模也達到了2994億美元。資本外流會減少整體流動性供給，從而推高市場利率水平。

     基于本文對中國小微企業融資貴問題的客觀分析，可以知道當前認為小微企業融資貴是世界性難題而可以置之不理的觀點是不正確的。小微企業融資貴的確是世界性難題，但是中國長期存在的金融與經濟體制扭曲進一步惡化了小微企業的融資困境，此外，近三年宏觀運行環境的新變化又加劇了小微企業的融資貴問題。雖然由小微企業本身特點所導致的世界性難題難以化解，但政府可以通過各種政策手段在短期內緩解小微企業融資成本的持續上升壓力，并通過全面深化改革糾正金融與經濟體制扭曲從而在長期中根治融資貴問題的中國特色部分。

（作者為中國人民大學經濟學院教授、副院長）

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