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我們認為，投資者擔心通脹，而美聯儲不太在意通脹或刻意淡化通脹，說明國際金融市場投資者預期與美聯儲政策引導之間產生了重大分歧。在美聯儲政策未動的情況下，美國股市投資者內生的擔憂引發的市場自我調整或許是美聯儲想看到的。一方面可以降低未來政策轉向時資產價格過高所致的較為劇烈調整的風險；另一方面為美聯儲允許階段性的通脹“超調”來降低失業率，甚至為想打破次貸危機以來經濟“大停滯”困境所需的政策刺激提供了時間窗口。當然，如果出現通脹預期存在持續的上揚壓力，美聯儲也將被迫改變政策的引導方式。

美國勞工部昨天公布4月份美國經濟中的通脹率，CPI同比增長率4.2%、核心CPI同比增長率3%，均超出市場預期。超預期的通脹率使得市場投資者產生了對美聯儲政策轉向的擔憂，直接導致了美國股市一定幅度的下調，依據WIND提供的數據，12日道瓊斯指數下跌了1.99%、納斯達克指數下跌了2.67%、標普500下跌了2.14%。從這輪美國股市的調整來看，截至到5月12日的3交易日道瓊斯指數和標普500指數分別下跌了3.42%和4.01%，而納斯達克指數在9個交易日中下跌了7.46%（圖1）。

圖1 近期高點美股的下調幅度（%） 數據來源：WIND.

　　

對4月份的超預期的通脹率，美聯儲基本不太關心。美聯儲副主席克拉里達周三表示，堅持就業第一，相對于通脹而言，他更擔心美國勞動力市場的健康狀況，并重申物價上漲將是一次性的，通脹的影響是暫時的，克拉里達延續了鮑威爾淡化通脹及通脹預期的政策取向。

美國股票市場因通脹及通脹預期而自我調整和美聯儲淡化通脹及通脹預期之間的行為形成了鮮明對比，說明了國際金融市場投資者預期與美聯儲政策引導之間產生了重大分歧。這就是說，在通脹及通脹預期形成框架的理解上，市場投資者和美聯儲的看法是不一致的。

我們認為當前的通脹及通脹預期的形成是復雜的。隨著疫苗接種數量的不斷上升，全球經濟修復的大趨勢不會改變。但過程可能比較復雜，這主要取決于對通脹及通脹預期形成和反饋機制的理解。要比較全面理解當前的通脹及通脹預期，至少要包括以下6個方面：

（1）基數的問題。2021年4月份美國經濟的CPI和核心CPI都出現了跳躍性的增長（圖2）。2020年4月份美國經濟中CPI和核心CPI同比分別為0.3%和0.9%。其中，核心CPI是2011年以來同比增速的最低值。較低的基數是導致今年4月份通脹率較高的原因之一。

圖2 美國經濟中的CPI和核心CPI（同比，%） 數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

　　

（2）流動性問題。由于美聯儲維持每月購債1200億美元的計劃不變，市場流動性充裕，美國金融市場的金融壓力指數處于低位。依據美聯儲圣路易斯分行的數據，截至4月30日該指數為-0.926；截至2021年5月5日TED利差為0.15個百分點，處于歷史的低位，國際金融市場的流動性也是充裕的。

（3）大宗商品供需錯位問題。今年以來大宗商品價格上漲的幅度較大。DCE鐵礦石漲幅28.16%、LME銅和鋁漲幅分別為34.70%和26.43%、ICE布油漲幅為33.14%。鐵礦石價格還創造了歷史新高。近期鐵礦石和銅礦的價格上漲斜率陡峭，這與壟斷定價和疫情導致的供給不足直接相關，過高價格上漲斜率類似于短期供給嚴重不足，導致價格配給制出清市場。價格過快的上漲其實也是在透支經濟修復后的這些商品的價格，從這個角度看，價格迅猛的上漲終會遇到金融市場做空行為的出現。

（4）金融市場定價問題。供需錯位導致的價格上漲，在寬裕流動性驅使下，金融市場上的定價容易出現偏離或者放大。尤其是在信息敏感期的金融市場，應該有存在定價過度反應的傾向。

（5）謹慎性儲蓄行為是否改變的問題。由于美國多輪的財政刺激，美國居民收入有較大幅度的增長，但收入增長的邊際來源相當大的部分來源于個人的轉移支付。依據BEA的數據，以年率計算，3月份美國居民總收入增長了4.213萬億美元，而就業工資性收入僅增長了0.115萬億美元，個人轉移支付收入高達3.986萬億美元，占個人總收入增長的94.6%，3月份個人儲蓄率高達27.6%。只有等到薪酬收入出現穩定的增長，那么消費可能會出現較大幅度的增長，通脹才具有持續性。居民消費的持續回暖決定了成本上漲能否最終轉嫁成消費品價格的持續上漲，這恐怕還需要一段時間。

（6）政策的反饋機制問題。如果美聯儲立即對當前的通脹做出反應，這會導致市場理解政策的正反饋機制，進一步推動通脹預期的上揚；如果美聯儲淡化通脹及通脹預期，至少在政策層面給了市場逆反饋機制，這有助于市場進一步思考通脹以及通脹預期的邏輯。

如果我們進一步看美國新一屆政府的宏觀政策，拜登上任100天就實施或者拋出了3大計劃：《美國救助計劃法案》、《美國就業計劃》和《美國家庭計劃》，涉及的資金量在6萬億美元左右，這是在去年大規模刺激救助計劃基礎上的，政策很激進。因此，有學者稱之為“高壓經濟學”：美國經濟不修復，刺激誓不罷休。拜登想用激進的刺激和結構性的經濟調整計劃并重的方式，使美國經濟走出次貸危機以來的經濟“大停滯”困境，并不僅是一個單純的經濟修復。

如果美國的宏觀政策目標不僅僅是修復經濟，而是抱有打破次貸危機以來美國經濟“大停滯”的愿景，那么金融市場與美聯儲在通脹及通脹預期上看法的分歧還會持續。市場通脹及通脹預期導致美國股市投資者內生的擔憂引發的市場自我調整也許是美聯儲希望看到的，這降低了美國金融市場資產價格過高未來可能會出現較大幅度調整的風險，而美聯儲自己就口頭說了說。從這個角度看，股市跌了，美聯儲應該是笑了。當然，如果出現通脹預期存在持續的上揚壓力，美聯儲也將被迫改變政策的引導方式。

（文章來源于網易網）