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熱錢，潛伏還是行動？

熱錢，是一只看不見的手。你可能覺得它很抽象，或者離你很遠，但如果說到房價飛漲、股市波動、油價漲到147美元每桶……你一定不會陌生，而這其中都有熱錢的巨手在攪動，這只手其實已經伸向了你的錢包。

近期國際熱錢進出中國國門呈現怎樣的勢頭？為什么會出現這樣的現象？這些熱錢進入中國市場后，正在以什么樣的形式潛伏，具體活動在哪些領域？它又是否會在不久的將來，在中國本已經草木皆兵的資本市場上興風作浪，謀取投機利益？對于這些資金，當局目前是否有充分的政策工具堵截以及防范？

國際熱錢進出中國市場的風向標正在悄然發生逆轉。2010年夏天，在歐債危機、中國房地產新政出臺以及人民幣匯率改革重啟的諸多因素影響之下，熱錢對中國市場的口味成為國際市場上最為敏感也最難揣測的一項重要變量。

外匯管理局（以下簡稱外管局）上半年公布的消息顯示，從今年2月開始，外管局便在13個外匯業務較為龐大的省市進行了追蹤和打擊熱錢的專項行動，查實了190起涉嫌違規的案件，涉案金額高達73.5億美元，其中辦結的案件為6起，涉案金額2700多萬美元。

外管局在上半年展開這一專項行動，矛頭直指1～4月份熱錢大舉流入中國市場的緊張局面。進入5月份以來，國內外經濟環境發生了一系列變化，對市場冷暖反映最為敏感而迅速的國際游資，也開始出現些許變化。

什么是熱錢？

今年1～6月份，涌入中國市場的國際資金，形成了一波大浪之后，再呈現一輪小退潮的走勢。

對于這些資金的屬性，是否能稱之為熱錢，目前業界尚有爭論。對此，外匯管理局副局長鄧先宏最近指出，在我國還保持著適度資本管制的前提下，我國的“熱錢”問題與那些資本自由流動的國家或經濟體有著完全不同的語境。在中國，所謂“熱錢”應明確為那些純粹以投機套利為目的、無真實貿易或投資背景的國際收支交易及跨境資金流動。

對此，中國外匯投資研究院院長譚雅玲則認為，對于熱錢這一概念的界定，最為關鍵的一個因素是看其是否獲得投機利益，這些資金應以快速進入、再快速撤離，并在這一狹窄的時間差內賺取差值為主要特征。

“但目前，這些于近期已經進入中國市場的國際游資，只見其快速進入，尚未見其快速撤出，也并沒有實現從中迅速牟利，所以這些熱錢更為準確的理解應是異常資金。”譚雅玲表示。

為何涌入中國？

1～4月份，國際市場上引導這些“異常資金”、抑或以純粹投機套利為目的的“熱錢”流向的一項重要因素，便是包括中國在內的新興市場國家經濟復蘇之勢。

美國與歐洲經濟復蘇之勢在今年上半年起伏不定。7月中下旬，高盛調低了對美國第二季度經濟增長速度的預估，從先前的3%調降至2%。其中，財政刺激政策支持的逐漸削弱、企業補充庫存的疲弱，以及大量閑置房的供應、地方政府財政預算的緊縮，以及數周以來持續不樂觀的就業數據，都成為導致美國經濟陰晴不定的重要因素。

在歐洲大陸，債務危機從零散性的出現，到目前大有在數個重要國家連成一片、全面覆蓋的趨勢，使得這里成為國際游資避之唯恐不及的主要原因。

與此相對應的，是上半年中國經濟增長速度率先復蘇。國家統計局最新發布的中國2010年上半年經濟數據為此提供了佐證。上半年，中國GDP同比增長11.1%，而CPI同比上升2.6%。

而另一項在上半年大部分時間里吸引國際熱錢涌入中國市場的因素，便是人民幣升值預期的不斷攀升。自從進入2010年以來，關于人民幣重啟升值路徑的猜測和預判便一直沒有停止。在這些沸沸揚揚的爭論中，國際游資恐怕是最大的贏家之一。這些對政策和市場走向猜測的泡沫，為游資炒作人民幣升值概念、從而實現自身價值的率先增值，提供了巨大空間。

“事實上，現在回頭來看，上半年的前幾個月里對人民幣升值這一問題炒得越兇猛，對匯率改革的重新啟動越有抑制效果。”中國人民大學經濟學院副院長劉元春表示。熱錢背后的資本推手所希冀和鼓吹的人民幣兌美元單邊持續小幅升值的“盤算”，顯然對中國當局的政策主動性和經濟復蘇的恢復步伐不利。

中國經濟明顯的回暖趨勢以及對人民幣升值的樂觀估計，帶來了2010年14月份國際游資大量涌入中國市場的局面。由于熱錢大多是通過各種不正規渠道潛入中國市場，因此很難對其進出國門進行直接的觀測與統計，目前也尚未有明確的觀測指標和數據能夠直接考量熱錢存量、“潛伏”的地點與時間。

但業界最為關注的、且被公認為能夠較為準確反映熱錢進出國門多少的一項指標，是外管局按月測算并公布的外匯占款。外管局公布的1～4月份新增外匯占款分別達到了2981.67億元、1794.96億元、2701.5億元及2863.1億元人民幣。這充分說明了今年前幾個月國際游資對中國市場的樂觀與偏愛。

哪里是熱錢的“大本營”？

廣東省社會科學綜合開放研究中心主任、熱錢研究專家黎友煥表示，4月份之后進出中國的國際熱錢走勢保持了大進大出的特點。“國際熱錢仍然保持了凈流入的態勢，但是流入的速度和規模都明顯放慢，也有不少原來滯留在中國市場上的資金撤出的情況，從而呈現出5～6月份外匯占款大幅下降的局面。”黎友煥說。

外匯占款正是從5月份開始發生逆轉，并呈現明顯的調頭向下的趨勢。今年5月，外管局公布的新增外匯占款僅有1315.64億元，不及4月份新增外匯占款的50%。6月份外匯占款減少的速度有所放緩，但新增量仍然持續了減速的勢頭，當月新增外匯占款僅為1171.5億元。

目前，大部分專家都表示，造成這一方向逆轉的主要原因來自于國際資本市場投資環境的變化，以及中國國內最新政策導向的刺激。

雖然歐洲債務危機導致大量資本不看好歐洲經濟在未來一段時間的增長，而更青睞于率先實現復蘇的新興市場國家，但是從金融市場操作技術的角度講，無論在歐洲還是在新興市場國家，都有大量游資從資本市場的短期應戰中暫時撤退，選擇回流美國。

在各種因素的刺激下，這些一度活躍在包括歐洲、中國以及其他新興市場國家資本市場和國際大宗商品市場投機“一線”的資金，搖身一變，便會立刻轉型為“避險資金”，在全球其他市場尋找可以保值的平臺。其中，有大批資金沒有選擇到新興市場國家“再戰”，而是回流美國“大本營”。

“歐債危機帶來的歐元貶值，促成美元指數在過去一段時間維持高位運行，從而導致全球大宗商品價格的滑落，這使得活躍在大宗商品期貨市場上的大量資金被擠出。”劉元春表示。國際資本市場的經驗顯示，美元指數的高低同世界其他貨幣的匯率價值呈現反向的走勢，同時與國際大宗商品市場的價格也呈現反向的走勢。因此，伴隨歐債危機，國際大宗商品現價以及期貨價格的回落，是在全世界每個角落都必然發生的市場規律。

在這樣的規律下，回流美國或許是這些熱錢最為明哲保身的選擇。社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝表示，美國市場是國際熱錢的發源地和大本營。歷史經驗表明，每當國際投資和投機市場出現較大規模的風吹草動的時候，大量國際游資就會暫避風頭，回到美國老家，趴在原有的戶頭上再伺機行動。

在哪些領域興風作浪？

中國國內市場上，一個對熱錢流向有明顯影響的變量在4月份集中爆發。這就是4月份政府高調推出的一系列房地產新政，開始從5月份顯現其發酵后的“功效”。以遏制一線城市過高房價、打擊投機性購房為主要目的房地產新政，使得主要城市的房價迅速停止了瘋狂上漲的腳步。

雖然由于各種原因，房價并未如政策預期般能夠有所下調，但是對于以實現最大投機利潤為回報的熱錢而言，房價僅僅原地踏步，已經讓它們失去了不少興趣，并背負了一定的機會成本。“在可以預見的一段時間內，熱錢過去非常熱衷的房地產領域，都將失去明顯的吸引力。”黎友煥表示。

同時，由于股市對熱錢的牽動早已有所削弱，因此中國資本市場上缺乏耀眼的亮點，讓熱錢熱衷來拼一把。

貨幣當局如何與熱錢博弈？

而另一個導致國際熱錢對中國市場的口味有所減弱的重要因素，便是中國貨幣當局于6月份宣布重啟匯率改革的政策選擇。6月19日，中國人民銀行（以下簡稱央行）宣布：“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。央行的這一表態，被市場解讀為人民幣匯率改革重啟步伐的的開始。但這一重啟，并不代表人民幣將重新踏入2005年到2008年間兌美元單邊升值的老路。目前的一個共識是，雖然從長期來看，人民幣升值的步伐將與2008年底前的升值之旅銜接起來，但此次匯改重啟并非簡單的回歸到過去的升值路徑。2005年到2008年之間簡單的一升再升的局面將難以再現。

央行在匯改重啟后公開表示，人民幣匯率不進行一次性重估調整，并且目前的人民幣也不存在大幅波動和變化的基礎，央行將繼續按照已經公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。匯改重啟后，將進一步增強人民幣匯率彈性，實現雙向浮動。譚雅玲表示，中國政府對人民幣匯率改革真正含義的強調，以及匯改重啟后人民幣兌美元的走勢，對熱錢希冀通過人民幣升值投機牟利的計劃起到了一定抑制作用。

事實上，“雙向浮動”成為匯改重啟以來的明顯特征，而這也給希望從人民幣升值中漁利的投機資本帶來一個很大的難題，即今天資產隨著人民幣升值“擴容”了，明天可能便又縮水了一部分。雖然從長期來看，人民幣資產仍存在較大增值空間這一點毋庸置疑，但漲漲跌跌之間的把持與拿捏，使熱錢就像面對股市的短線炒作一樣。“這實際上是在考驗中國貨幣當局同國際熱錢博弈的技術與藝術。”劉煜輝表示。

在匯改重啟的第一個月中，雙向浮動導致的幣值波幅擴大非常顯著。匯改后第一周，人民幣兌美元升值幅度達到0.55%，此后這一比例分別在后來三周爬升至0.81%、0.76%與0.81%，基本上維持了走三步、退一步的小步舞路徑。截至7月20日，人民幣兌美元中間報價為6.7812，這比1個月以前上升了463個基點，升幅僅為0.68%。而NDF（無本金交割遠期）市場上對一年期的人民幣升值預期則僅為1.49%。

“市場的這些表現，實際上是讓投資和投機人士都充分理解了央行的所謂雙向浮動機制究竟意味著什么。”譚雅玲表示，“而在這樣升幾步、再退幾步的調整模式下，人民幣在未來一段時間的升值空間也有限，進入中國牟利的熱錢腳步也因此而有放緩。”

熱錢如何獲利？

在劉元春看來，雖然目前中國市場上可供炒作的領域不像前幾年那樣豐富，但是諾大的市場以及經濟政策帶來的隱形利益，仍然對熱錢有著較強的吸引力。

他認為，目前為止已經進入中國市場的熱錢大部分“趴”在房地產和銀行系統。而熱錢進入中國后則可通過三方面來實現增值。“一是匯率升值本身帶來的套利機會，雖然人民幣未來升值預期空間有限，但仍然存在資產增值的空間；二是通過中國部分房地產市場增值；三就是趴在銀行賬戶上吃利差。”劉元春表示。

黎友煥則指出，曾經在2007年初進入并在2008年初流出中國市場的熱錢，單純依靠人民幣兌美元升值這一條途徑，資金的凈回報率便達到了7.7%。而在同一時期，通過股市和房地產市場帶來的人民幣資產升值的回報率則高達15%。

下一個目標？

黎友煥認為，目前熱錢蓄勢待發的一個重要方向是仍處在盤整區間的股市。他指出，國際游資在一場股市賭博的醞釀中，通常都會耐心等待股市最低點的到來。它們往往在進入股市前會通過大量資金砸盤，降至冰點后，再大舉抄底。

對于樓市上的博弈，劉煜輝指出，未來一段時間一線城市的住宅房地產價格必然繼續表現疲弱，對熱錢的吸引力也將與日俱減。但是商業地產價格以及二三線城市的房地產價格仍然存在炒作空間，“很可能成為熱錢下一步發力的重要方向。”

而劉元春則進一步指出，即使股市和樓市在短期內均無利可圖，中美之間鮮明的利差也是熱錢看重的“誘餌”，從而成為熱錢源源不斷流入的主要原因。對此，國際貨幣基金組織（IMF）近期發布的一項報告也表達了類似的憂慮。這份在6月21日發布的報告指出，隨著全球經濟的持續復蘇，新興市場國家正在面臨熱錢涌入的風險和挑戰。

IMF指出，由于新興市場國家具有先行復蘇的優勢，經濟向好會引致資本流入的增加，從而加劇通貨膨脹的壓力。在這種情況下，一國貨幣當局往往通過提高利率來抑制通貨膨脹。而與此同時，由于發達國家的利率仍然維持在較低水平，因此新興市場國家同發達國家進一步加劇的利差將會引致更多的熱錢進入該國。

“這就是利率套利的誘惑。”劉元春說。2009年以來，美聯儲一直將美國利率維持在0%到0.25%的歷史超低水平。截至目前，中美兩國之間的利差在3%之內。

劉元春同時指出，雖然當下看來，大部分熱錢仍然處于“潛伏”之中，尚未有大規模異動的跡象，但是這些趴在銀行賬戶上的資金一旦發現資本市場或某些投資領域的增值點而大舉進入的話，將對中國市場帶來較大沖擊。

如何防堵？

數位專家均表示，防止熱錢流入本身是目前全球各個國家貨幣當局正在面臨的最大難題之一，也是一項幾乎不可能完成的任務。因為逐利資本具有水性，哪里有升值渠道便會向哪里流。而通過虛假貿易、虛假直接投資（FDI）以及地下錢莊結匯系統等途徑進入中國市場的方法，可謂變化莫測，防不勝防。

外管局在7月初發布的《外匯政策問答》中表示，下一步，外管局將繼續加強對“熱錢”等異常跨境資金流入的監測分析和打擊。加大對違規資金流入的查處和懲罰力度，對地下錢莊、網絡炒匯等外匯違法違規行為開展打擊行動，對“熱錢”流入形成一定威懾力。

但在劉元春看來，中國對防堵熱錢流動和大舉進入資本市場投機的政策，缺乏系統性的“基礎設施”建設，這絕非是一朝一夕、僅僅通過當前的規章制度便能解決的問題。以進出口貿易為例，現實操作中不少熱錢均是通過貿易交割和結匯方式的時間差這一途徑潛入國內。

在貿易報關中，賣方要求買方提前匯款的情況很正常，也很常見。如果在中國境內的公司要求國外買家提前3個月付款，但3個月后實物交割出現了延后或者廢止的話，那么這一公司有權申請違約賠償，將預付款截留一部分作為賠償金，例如只將90%的預付款退回，而將剩余的10%永久留在國內。如果這筆貿易從一開始就是虛假的，那么就可以視之為一種熱錢潛入的方式。

“關鍵的問題是，提前匯款以及實物交割出現問題后的違約賠償，是國際貿易中司空見慣的，你無法判斷這筆賠償是正常發生的，還是另有圖謀。”劉元春表示。因此，調查清楚一筆貿易所牽扯的雙方貿易實體非常關鍵。“但中國的貿易監管，并沒有建立起一個世界性的公司檔案體系，因此從源頭上就無法鑒別貿易對象是不是真實的公司，這是最嚴重的問題。”

此外，以銀行系統為例，中國的金融體系也存在難以監管熱錢成規模異動的窘境。“例如對現金賬戶管理不嚴格。”劉元春表示，“如果同時從N個賬戶中同時提現，并將這些現金拿到地下錢莊結匯，實際上是將地下市場同官方的交易系統掛鉤起來。但我們目前的銀行監控體系既無法對這一現象做警示，也無法做徹底的跟蹤。”