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今年以來，人民幣對(duì)美元金融匯率貶值了約6%，但人民幣名義有效匯率指數(shù)（CFETS等）卻升值了，人民幣金融匯率與貿(mào)易匯率出現(xiàn)了背離。考慮到購(gòu)買力平價(jià)偏離，BIS廣義人民幣實(shí)際有效匯率貶值了近4%，這是中國(guó)物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的結(jié)果。保持物價(jià)穩(wěn)定是今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的基礎(chǔ)。只有物價(jià)穩(wěn)定，宏觀政策發(fā)力才有空間；只有物價(jià)穩(wěn)定，人民幣貶值才能成為出口的有利因素。

截至7月20日，今年以來美元指數(shù)約升值了11.5%，而人民幣兌美元（CFETS）大約貶值了約6%，人民幣匯率保持了相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性。截至7月15日，CFETS、BIS和SDR人民幣匯率指數(shù)分別升值了1.34%、2.53%和1.52%。人民幣兌美元雙邊匯率（金融匯率）和人民幣一籃子貨幣匯率（貿(mào)易匯率）出現(xiàn)了明顯的背離。人民幣兌美元貶值并沒有導(dǎo)致人民幣名義有效匯率（一籃子貨幣匯率）貶值，反而出現(xiàn)了升值。

在2020年全球金融大動(dòng)蕩之后，人民幣金融匯率與貿(mào)易匯率也出現(xiàn)過小背離。2020年5月28日中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）微信公眾號(hào)上發(fā)表了《人民幣貿(mào)易匯率與金融匯率的小背離》，只是今年以來人民幣貿(mào)易匯率和金融匯率背離的時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)，幅度也相對(duì)大一些。而且，我們判斷這種背離可能還要持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的出口來說，是一個(gè)負(fù)面因素。

人民幣匯率制度是保持一籃子貨幣穩(wěn)定，在保持一籃子貨幣穩(wěn)定的基礎(chǔ)上倒推出人民幣對(duì)美元的雙邊匯率（金融匯率）就有可能出現(xiàn)相對(duì)大一些波動(dòng)幅度。在一籃子貨幣定價(jià)機(jī)制下，由于籃子貨幣中有貨幣對(duì)美元的貶值幅度較大，通過套算換算過來的人民幣對(duì)這些貨幣就是升值的，結(jié)果導(dǎo)致人民幣對(duì)美元是貶值的，人民幣一籃子貨幣匯率還是升值的。

今年以來，高通脹的持續(xù)壓力迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取了力度較大的緊縮政策，美元指數(shù)中歐元占比57.6%。歐元區(qū)貨幣政策到目前為止僅僅是停止購(gòu)債，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)控通脹面臨的因素更為復(fù)雜，導(dǎo)致歐元區(qū)貨幣政策收緊顯著落后于美聯(lián)儲(chǔ)。同時(shí)，美元指數(shù)中的日元占比13.6%，日本繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。可見，美元相對(duì)定價(jià)錨中占比81.2%的貨幣走軟，直接導(dǎo)致了美元走出了高通脹下的強(qiáng)美元軌跡。美元指數(shù)中所有貨幣今年以來兌美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值，尤其是日元和歐元、英鎊的跌幅是比較大的，都超過了10%（圖1）。

圖1、美元指數(shù)、美元指數(shù)中貨幣以及人民幣匯率的變動(dòng)幅度（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。截至?xí)r間7月21日上午9:30。

在美元指數(shù)中，中國(guó)的貿(mào)易伙伴歐元區(qū)、日本和英國(guó)，其貨幣兌美元的貶值幅度顯著超過了人民幣兌美元的貶值幅度，換算過來導(dǎo)致人民幣兌歐元、日元以及英鎊是升值的。當(dāng)然，中國(guó)貿(mào)易伙伴的數(shù)量遠(yuǎn)超過美國(guó)及美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的數(shù)量，即使按照CFETS籃子來看，也有24中貨幣，而在BIS人民幣匯率指數(shù)的廣義貨幣籃子中，有40種貨幣。在強(qiáng)美元走勢(shì)下，籃子中很多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元貶值幅度超過人民幣兌美元貶值幅度，導(dǎo)致人民幣對(duì)這些貨幣是升值的。結(jié)果就出現(xiàn)了人民幣兌美元是貶值的（目前美元在CFETS籃子中的占比18.79%），但一籃子貨幣指數(shù)（CFETS）是升值的。這一點(diǎn)在SDR人民幣匯率指數(shù)的升值上看的更為清楚，由于歐元、日元和英鎊兌美元的貶值幅度要顯著高于人民幣兌美元的貶值幅度，導(dǎo)致了今年以來人民幣兌美元貶值，但SDR人民幣匯率指數(shù)是升值的。

如果采用BIS廣義的名義有效匯率來看，人民幣今年以來沒有變化（圖2）。這就是說，從廣義名義有效匯率指數(shù)來看，人民幣兌美元貶值了近6%，但名義有效匯率不變。這就是說，在BIS廣義貨幣籃子的貨幣權(quán)重下，人民幣兌美元的貶值被人民幣兌其他貨幣的升值恰好對(duì)沖了。

圖2、美國(guó)、美元指數(shù)經(jīng)濟(jì)體以及金磚五國(guó)名義有效匯率的變化（%）

數(shù)據(jù)來源：BIS effective exchange rate, Nominal, Broad Indices, Monthly averages; 2010=100.注：樣本時(shí)間是今年6月相對(duì)于去年12月的變化率（以下同）。

圖2也顯示了巴西、俄羅斯的廣義名義有效匯率出現(xiàn)了較大幅度的升值，巴西雷亞爾兌美元出現(xiàn)升值的主要原因是，巴西為了控制通脹大幅度持續(xù)加息。今年6月份巴西通脹了達(dá)到11.89%，巴西央行基準(zhǔn)利率目前高達(dá)13.25%，利差擴(kuò)大導(dǎo)致資本套利流入，推動(dòng)了巴西貨幣的升值。此外，由于國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格上升，巴西作為大宗商品出口大國(guó)受益，也助推了巴西貨幣的強(qiáng)勢(shì)。盡管從6月份開始，雷亞爾兌美元開始貶值，但相對(duì)于去年底，雷亞爾兌美元還是升值的。俄羅斯主要是采用了天然氣美元結(jié)算，并開始管制資本外流，盧布開始顯著升值，導(dǎo)致了俄羅斯廣義名義有效匯率升值了37.8%，這對(duì)俄羅斯的出口來說，無疑是顯著負(fù)面因素。

如果購(gòu)買力平價(jià)發(fā)生了偏離，我們進(jìn)一步從實(shí)際有效匯率指數(shù)來看，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元貶值近6%，得到了實(shí)際有效匯率貶值近4%的結(jié)果（圖3），這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口來說是利好因素。當(dāng)然，美元指數(shù)中大多數(shù)貨幣的實(shí)際有效匯率指數(shù)都是下降的，這些經(jīng)濟(jì)體的商品相對(duì)于美國(guó)的商品來說，在國(guó)際市場(chǎng)上更具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也是美國(guó)貿(mào)易逆差今年以來高位運(yùn)行的原因之一，今年1-5月份美國(guó)貨物貿(mào)易逆差高達(dá)5550.2億美元。

圖3、美國(guó)、美元指數(shù)經(jīng)濟(jì)體以及金磚五國(guó)實(shí)際有效匯率的變化（%）

數(shù)據(jù)來源：BIS effective exchange rate, Real (CPI-based), Broad Indices, Monthly averages; 2010=100.

雖然美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體都是實(shí)際有效匯率貶值，但情況大不一樣。比如，歐元區(qū)就比較難受，因?yàn)闅W元兌美元貶值超過10%，但只得到了實(shí)際有效匯率貶值1.8%，原因在于歐元區(qū)的通脹太高了，6月份歐元區(qū)通脹率（HICP）高達(dá)8.6%，高物價(jià)降低了歐洲商品在全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。而俄羅斯實(shí)際有效匯率升值了45.4%，主要是俄羅斯通脹率更高，6月份通脹率高達(dá)15.9%，過高的物價(jià)加上貨幣的升值將對(duì)俄羅斯出口產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

至此，我們看待人民幣金融匯率和貿(mào)易匯率之間的背離，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元貶值即使帶來了名義有效匯率的升值，但實(shí)際有效匯率依然是貶值的，這直接得益于中國(guó)物價(jià)水平控制的好。今年6月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)中CPI同比2.5%，今年上半年同比只有1.7%，這是導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值依然有利于出口的重要原因。

保持物價(jià)穩(wěn)定是今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的基礎(chǔ)。只有物價(jià)穩(wěn)定，宏觀政策發(fā)力才有空間；只有物價(jià)穩(wěn)定，人民幣貶值才能成為出口的有利因素。

（文章來源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇）