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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020疫情大沖擊導致了全球經濟深度衰退，幾乎無人敢想美國經濟會快速出現“V”型反彈，但美國股市在今年短短5個月的時間里，走出了幾乎完整的“V”型反彈。

2020年真是一個特殊的年份，我們見證了美股的“熔斷周”及其帶來的全球金融大動蕩，也正在見證美股強勁的“V”型反彈。截止北京時間6月4日上午8：30，納斯達克指數年初至今上漲了7.92%，收報9682.91點，離納斯達克歷史最高點也就只差150多點；年初至今美國三大股指中標普500指數和道瓊斯指數的跌幅已經大幅度收窄（圖1）。

圖1、年初至今美國三大股指的漲跌幅（%）數據來源：WIND

隨著美股大幅度的反彈，圖2給出了美股三大指數2015-19年年均的市盈率（TTM）和2020年6月3日市盈率（TTM）的對比。可以看出，標普500和納斯達克的市盈率基本和過去5年持平，道瓊斯指數的市盈率略高于過去5年的年度均值。換言之，以市盈率（TTM）來估算，美股是否存在泡沫還很難判斷。尤其是納斯達克指數的市盈率目前為33.41，這一數值低于2017年年底的36.29，更是低于2018年年底的38.99。在當前美國如此寬松的貨幣政策和財政政策刺激背景下，納斯達克創歷史新高的概率應該不低。

圖2、美國三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年數據是6月3日的數據，數據來源WIND

美股這種走勢，難道非要強行把美股的2020金融大動蕩變成一次疫情沖擊的技術性大調整嗎？從美國經濟周期角度來看，目前還沒有明確的研究證明2020年是美國經濟周期的拐點。這就是說，2020疫情沖擊有可能是一次隨機性大沖擊，美股調整并不是經濟周期本身內生的調整。即使如此，疫情引發的美國GDP增速的深度衰退，兩位數的失業率，美國股市表現出來的疫情金融與疫情經濟太脫離了。如果我們換一個角度看，截止6月3日，納斯達克2702家、NYSE1962家、AMEX204家，三大交易所總計也只有4868家上市公司。從三大指數的市盈率（TTM）來看，說明科技類的公司、很多大公司（航空業等除外）受到疫情的沖擊程度小得多，尤其是很多大的科技企業其財務狀況抗疫能力強。換言之，上市公司并不能代表美國整體的公司情況，尤其是不能夠代表大量中小企業的情況。在這樣的邏輯下，我們還可以從以下幾個方面去嘗試理解美股出現“V”型反彈的原因。

1、股市反彈包含了對未來進一步經濟刺激的預期。

截止當前，美國已經出臺了4輪財政刺激計劃，耗資約3萬億美元，大約是2019年GDP的14%。市場傳聞美國財政部還會出臺進一步的財政大刺激方案。這給了市場進一步經濟刺激的預期，也會促使股價走高。

2、科技股支撐了美國股指。

美國股市五大科技股微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌母公司、臉書占標普指數權重的20%以上，目前除了亞馬遜以外，這些科技公司抵抗疫情沖擊能力要強很多，是支撐標普指數的重要支柱。同時，美聯儲寬松貨幣政策的零利率對科技股的估值有極大的支撐，市場對科技股的預期和追捧助推了股價走高。

3、美聯儲堅定做多，過多的流動性強行推高了股價。

在零利率+無上限寬松的貨幣政策下，美聯儲直接下場購買企業債ETF，這相當于為美國企業債市場“兜底”。自3月23日美聯儲宣布擴大資產購買計劃后，一直到5月12日美聯儲開始了購買企業債ETF。截止5月26日美聯儲持有的企業債ETF規模接近30億美元。按照約定，美聯儲二級市場企業信貸計劃（SMCCF）的15%可以購買企業債ETF。可見，美聯儲直接入市強行助推了債市價格，同樣也推高了股價。

4、強勢美元刺激了美國資產價格。

零利率下的強美元政策引發了大量的資金回流，加劇了部分新興經濟體外匯市場的動蕩，反過來進一步強化了美元走強。依據IMF2020年1季度《世界經濟展望》中的研究，這一次新冠疫情沖擊導致新興市場資本的快速回流，其規模和速度都超過2008年次貸危機爆發后的水平，新興市場已出現有史以來最劇烈的證券投資流動逆轉，數額高達1000億美元（占其GDP的0.4%），這給較脆弱的新興經濟體帶來了嚴重的負面沖擊，反過來進一步助推了美元強勢。截止到6月3日，盡管美元指數回落至97.5附近，但年初至今的美元指數仍顯著高于過去三年的均值，同時由于部分新興經濟體巴西、印度、俄羅斯等疫情嚴重，這種資本外流的格局仍然沒有被打破，這不利于美元持續回調走軟。

5、風險偏好補償遞減助推了美股走高。

經濟學最基本的原理之一是邊際遞減。一件事情連續沖擊投資者，投資者要求的風險溢價補償也可能會出現邊際遞減。從目前的情況看，依據美聯儲圣路易斯銀行提供的數據，美國金融市場的金融壓力指數已經基本恢復常態；美元Libor與美元OIS的價差在經過3月份的迅速擴大后，目前也基本處于正常水平。在這樣的背景下，投資者風險偏好的溢價補償會出現遞減。一個現象是，依據Envestnet Yodlee COVID-19 今年4月份的收入和支出趨勢的調查中，美國居民在拿到財政發放的資金后，排名靠前的就是儲蓄、提現以及購買證券（炒股票）。這也反映了美國整個市場投資者風險厭惡的程度的下降。

金融市場是最復雜的市場，股票市場價格變化的原因也極其復雜。上述幾個原因也許可以有助于理解美股的“V”型反彈，但最根本的原因恐怕還是美聯儲無上限寬松的貨幣政策、美國一波又一波的財政刺激刺激計劃，給了市場投資者太多的期許。美國非要強行把金融大動蕩搞成一次疫情沖擊的技術性大調整嗎？美股2020年金融大動蕩的“V”型大反彈其未來的調整應該是常理，但應該不會超過3月23日的低點。只有時間才能給出答案。

文章來源于中國宏觀經濟論壇