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《宏觀政策評價報告2018》包括主報告和六個分報告，共八萬字。報告由中國人民大學“大宏觀”課題組完成。課題組組長：陳彥斌；課題組核心成員：陳小亮、劉凱、郭豫媚、劉哲希、姚一旻。該推文是主報告全文，主報告的部分核心內容發表于2018年1月10日《經濟參考報》。

在中國，宏觀經濟政策（簡稱為宏觀政策）的內涵比較寬泛，除了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策之外，還包括產業政策、區域政策、投資政策和土地政策等，這些被統稱為廣義的宏觀政策。雖然廣義宏觀政策的內涵日益豐富，但是符合宏觀政策所追求的經濟與金融“雙穩定”核心目標的主要是貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策，三者被稱為狹義的宏觀政策。近年來，中國的宏觀調控也越來越聚焦于狹義的宏觀政策，一方面更加強調貨幣政策和財政政策在宏觀政策體系中的主體地位，另一方面對宏觀審慎政策的重視明顯加強，十九大報告明確提出，要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。不過，考慮到宏觀審慎政策在理論和國際經驗層面均不成熟， 本報告重點評價狹義宏觀政策中的貨幣政策和財政政策。

由于宏觀政策旨在幫助宏觀經濟實現平穩運行，因此要想準確地評價宏觀政策，首先需要把握宏觀經濟的運行狀況。就經濟穩定而言，2017年中國經濟“穩中有進”，“經濟實力再上新臺階”，“人民獲得感、幸福感明顯增強”，不過經濟增長態勢還不夠穩固，投資需求和消費需求依舊較為疲軟。就金融穩定而言，2017年中國對金融風險的防控取得了顯著成效，不過在房地產風險、地方政府債務風險等方面依然存在隱患。中國經濟增長態勢不夠穩固以及潛在金融風險尚存的一個重要原因是，宏觀政策的調控效果有待改進。 本報告將在“大宏觀”視角下，結合宏觀經濟理論與中國國情，從“指標前瞻性設定的合理性”、“政策整體效果”、“政策力度與傳導效率”、“政策空間”、“預期管理”和“政策協調性”六大維度對2017年的宏觀政策進行系統全面的評價。

一、關鍵性指標前瞻性設定的合理性評價

自改革開放以來，基本上每年的政府工作報告均會對當年的GDP增速、CPI漲幅等宏觀政策關鍵性指標進行前瞻性設定。這些關鍵性指標的前瞻性設定對于宏觀政策的整體調控思路與具體政策實踐具有重要的指導意義。根據2017年政府工作報告的表述，2017年中國宏觀政策關鍵性指標的前瞻性設定如下：經濟增長方面，GDP增速目標為“6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”；物價水平方面，CPI漲幅目標設定為“3%左右”；財政政策方面，財政赤字率“擬按3%安排”；貨幣政策方面，M2增速與社會融資規模余額增速都設定在“12%左右”。

第一，將GDP增速目標設定為“6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”，實質上延續了區間管理的思路，而且區間的設定較為合理。區間下限強調要在“6.5%左右”，是因為要想完成“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”等重要目標，2017—2020年經濟平均增速需要達到6.43%，因此“6.5%左右”的增速有其必要性。強調“在實際工作中爭取更好結果”則是因為2017年就業壓力有所加大，而且2017年中國經濟潛在增速能夠達到6.9%左右，實際增速也應盡可能向潛在增速靠攏。

第二，CPI漲幅目標設定在“3%左右”較為合理，符合經濟運行的實際情況。2016年下半年CPI漲幅回升勢頭明顯，2017年1月CPI漲幅更是達到2.5%，是2014年以來的單月最大漲幅。在此情形下，有必要將2017年的CPI漲幅目標繼續設定為3%左右，這與2015年和2016年的目標相同，實現了政策的連貫性。如果CPI漲幅目標低于3%，很可能會產生宏觀政策全面趨緊的誤導，從而加重經濟下行壓力；如果CPI漲幅目標高于3%，則很可能引發公眾對通脹的擔憂。

第三，積極財政政策的定位下，財政赤字率目標繼續設定在3%有其必要性。財政政策作為“穩增長”的核心政策工具，在經濟下行壓力沒有顯著減輕的情況下，需要保持較大的力度。考慮到2016年赤字率目標設定在了3%，在“財政政策要更加積極有效”的定位下，2017年赤字率的目標值不應低于3%。但是，本報告認為現階段赤字率目標值不宜過高。這是因為，近年來中國政府債務率的攀升速度較快，如果將大量地方政府隱性債務考慮在內，政府債務風險實際上已經較為嚴峻，因此財政赤字率不宜設在過高的水平。

第四，M2和社會融資規模余額“12%左右”的目標增速符合貨幣政策“穩健中性”的定位。M2增速目標基本符合“M2的增長幅度等于GDP的目標增長率+CPI計劃調節率+2至3個百分點”這一規則。社會融資規模與M2分別從金融機構資產端和負債端進行統計，相當于一個硬幣的兩面，因此將二者的目標增速設定為相同的數值是較為合理的。不過，政府工作報告對貨幣政策價格型中介指標的表述仍然較為籠統，未來應更清晰地界定價格型貨幣政策所要調控的利率種類及其目標值，從而提高貨幣政策的調控效率。

二、政策整體效果評價

評價宏觀政策的調控效果如何，主要是分析宏觀政策所追求的“雙穩定”目標是否得以實現。2017年，中國宏觀政策在繼續將“穩增長”列為首要目標的同時，對金融穩定的重視程度明顯提升，強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置”。為此，本報告分別對2017年經濟穩定和金融穩定的效果進行了評價。

就經濟穩定而言，2017年中國經濟“穩中有進”。一方面，2017年的GDP增速預計為6.8%，比2016年升高了0.1個百分點。這不僅超過了“6.5%”的目標下限，而且也是最近七年來GDP增速首次止跌回升。另一方面，產出缺口從2016年-0.5%左右收窄至2017年的-0.1%左右，而且這是新常態以來產出缺口的最小值。

盡管如此，中國經濟回升的勢頭還不夠穩固。第一，2017年中國經濟增速的回升主要是依靠外部需求的拉動，消費需求和投資需求依然較為疲軟。如果剔除出口超預期增長的拉動作用，那么2017年的GDP增速有可能低于2016年。第二，民間投資是近年來中國經濟下行壓力的重要來源之一，2017年民間投資的低迷態勢沒有明顯改觀。2017年1—11月份，剔除價格因素后的民間投資實際增速僅為0.5%，比2016年全年進一步下降了3.3個百分點，與過去五年（2012—2016年）的平均增速相比更是下跌了多達15.5個百分點。不僅如此，2017年下半年以來民間投資實際增速更是出現了較為罕見的負增長。第三，2017年以來中國的中小企業PMI指數持續偏低，基本在50%榮枯線附近徘徊。由于中小企業的PMI指數比大型企業的PMI指數更能反映出經濟增長的內在動力，可見2017年中國經濟增長的內在動力依然有所不足。

就金融穩定而言，2017年中國金融“防風險”工作取得了顯著成效。第一，外匯風險明顯減輕。2017年1—11月份，人民幣匯率企穩回升，人民幣兌美元匯率累計升值約4.3%，基本回升到2016年中期的水平。同時，資本外流壓力有所減輕，外匯儲備規模扭轉了2015年和2016年的下行態勢。第二，金融去杠桿取得顯著成效，金融機構對短期負債的依賴度有所下降，負債端與資產端的期限錯配問題得以緩解，由此使得市場流動性風險有所改善。第三，金融體系信用風險有所下降。2017年商業銀行不良貸款率的攀升勢頭得到遏制，前三季度不良貸款率一直保持在1.74%，與2016年底持平。影子銀行的擴張勢頭也顯著放緩，影子銀行規模占GDP的比重自2012年以來首次出現下降，從2016年的峰值86.5%下降至2017年上半年的82.6%。此外，2017年所開展的打擊違法違規金融活動工作取得了積極進展，顯著提升了互聯網金融行業的規范程度，從而降低了互聯網金融風險。

不過，中國仍然面臨著一些潛在的金融風險與隱患。第一，房地產泡沫風險尚未得到妥善化解，尤其是部分三、四線城市的房地產泡沫風險有所加劇。第二，雖然企業部門整體債務率略有下降，但是企業償債壓力并沒有得到緩解，而且部分國企與局部地區的企業債務違約風險進一步上升。第三，地方政府債務率的攀升速度依然偏快，而且地方政府債務區域性風險和債務隱性化問題較為突出。

三、政策力度和傳導效率評價

政策力度和傳導效率是決定宏觀政策效果的兩個重要因素。為了實現既定的調控目標，既需要宏觀政策達到一定的力度，也需要有較高的傳導效率，二者缺一不可。因此，要想探尋2017年宏觀政策效果有所欠佳的原因，需要對政策力度和傳導效率進行綜合評價。

第一，貨幣政策的力度有所不足，而且傳導效率依舊不高。

從2017年貨幣政策執行情況來看，數量型和價格型貨幣政策的力度都偏小。數量型貨幣政策方面，截至2017年11月末，M2增速只有9.1%，明顯低于“12%左右”的目標值。考慮債務置換的影響之后，同期社會融資規模余額增速約為11.1%，同樣沒有達到“12%左右”的目標值。價格型貨幣政策方面，在經濟面臨下行壓力的背景下，實際利率不降反升。2017年前三季度金融機構人民幣一般貸款加權實際利率平均為4.4%，而2016年前三季度平均值為3.6%，可見實體經濟融資成本呈現出明顯的上漲趨勢。要想更好地兼顧經濟穩定與金融穩定，在“管住貨幣供給總閘門”的前提下，還需要“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”，但是2017年的M2和社會融資規模余額增速雙雙低于目標值，實際利率也有所升高，可見貨幣政策力度的確有所不足。

貨幣政策未能有效地通過利率機制和信貸機制服務于實體經濟，因此傳導效率依舊不高。利率機制方面，實際利率不降反升，這會抬高企業的融資成本，減弱企業的投資動機。在企業債務高企的情況下，利率升高還會加重企業的償債負擔，進一步削弱企業的投資動機，由此導致貨幣政策難以通過利率機制發揮作用。信貸機制方面，在中央和各級地方政府的嚴格調控之下，房地產市場有所降溫，但是仍然有大量信貸流向房地產市場。截至2017年第三季度末，房地產貸款余額占人民幣貸款余額的比重達到了26.4%，比2016年底再度升高了1.4個百分點，由此導致金融服務實體經濟的力度不足，可見信貸機制的效果同樣不夠好。

第二，財政政策的力度較大，但是傳導效率有待提高。

2017年，積極財政政策的力度相對較大，具體表現在如下幾個方面。一是，2017年1—11月份一般公共預算支出增速為7.8%，高于6.5%的目標增速。而且，2017年的政策執行進度比2016年進一步加快，3月份就首次出現了赤字。二是，2017年1—11月份政府性基金支出增速高達31.2%，比2016年同期高出21個百分點之多。三是，2017年PPP落地投資額預計將超過2016年，從而能夠強化積極財政政策的整體力度。不過，2017年的宏觀稅負比2016年稍有加重，導致積極財政政策的力度略打折扣。

積極財政政策既沒能有效拉動投資增長，也沒能有效拉動居民消費增長，可見傳導效率有待提高。投資方面，2017年以來國家預算資金占全社會固定資產投資資金來源的比重進一步提高并且超過6%，這也是2008年國際金融危機以來首次突破6%，但是這并沒有改變全社會固定資產投資（尤其是民間投資）的下滑態勢。究其原因，貨幣政策配合不到位導致財政政策的擠出效應較大，宏觀稅負的反彈進一步降低了企業的投資動機，而民間投資的空間受限使得其下滑態勢更加明顯。消費方面，在積極財政政策持續發力的情況下，2017年前三季度全國居民人均消費支出實際增速僅為5.9%，與2016年同期相比再度降低了0.5個百分點，延續了2015年和2016年的下滑態勢。這主要是因為，積極財政政策并未顯著提升中低收入家庭的可支配收入水平。

四、政策空間評價

宏觀政策空間的大小決定了未來政策的可持續性。尤其是在應對經濟下行壓力的時候，如果宏觀政策不可持續，很容易打擊市場信心，進而導致政策效果大打折扣。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷中國后續宏觀政策的調整方向和政策力度。

中國的貨幣政策仍然擁有一定的空間。第一，與其他國家相比，中國降準和降息的空間依然較大。降準方面，IMF調查報告顯示，全世界大部分國家的存款準備金率在0—5%之間，還有部分國家存款準備金率在6%—15%之間，只有極少數國家的存款準備金率高于16%。截至2017年12月底，中國大型金融機構的存款準備金率為16.5%，中小型金融機構的存款準備金率為13%，在全世界范圍內處于相對較高水平。降息方面，截至2017年12月底，中國的一年期存、貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，距離零下限尚有較大空間。即使是考慮與發達經濟體更具有可比性的貨幣市場利率（如央行公開市場操作7天逆回購利率），也依然擁有較大的降息空間。第二，盡管美國、英國等發達國家相繼步入加息通道，對中國的貨幣政策帶來了一定的影響，但是中國不應該被動加息，而應該保持貨幣政策的獨立性，并且在“管住貨幣供給總閘門”的前提下適度加大政策力度來“穩增長”。從這個意義上講，發達國家加息并不會明顯擠壓中國的貨幣政策空間。

中國的財政政策目前還擁有一定的空間，但是未來將會收窄。截至2016年底，中國的中央政府債務占GDP的比重僅為16.1%，遠遠低于發達國家的水平，與印度和巴西等新興經濟體相比也處于偏低水平，從而為財政政策預留了空間。不僅如此，中國的外債占中央政府債務的比重更是極低，截至2016年底該比重僅為1.05%，與爆發歐債危機國家相比幾乎可以忽略不計，從而進一步降低了中國的政府債務風險。但是，未來中國的財政政策空間將會收窄。一方面，地方政府債務仍在不斷增加，其形式也更加隱蔽，從而導致財政政策的實際可操作空間呈現收窄趨勢。另一方面，人口老齡化不斷推進帶來的財政負擔將會加重未來的政府債務負擔，從而導致財政政策空間進一步收窄。

五、預期管理評價

預期管理的核心在于通過信息溝通提高貨幣政策透明度，對公眾預期予以引導，從而提高貨幣政策的效率。從宏觀經濟理論和國際經驗來看，預期管理主要通過在事前進行前瞻性指引、在事后進行解釋和發布其他重要信息等三個方面發揮作用。因此，本報告從這三個方面對2017年中國預期管理的狀況進行評價。

第一，2017年中國央行在數量型和價格型指標的前瞻性指引方面實現了新的突破，但仍有較大改進空間。數量型指標方面，央行對準備金率的調整進行了前瞻性指引。針對從2018年起實施的定向降準，央行早在2017年9月29日就發布消息，從而提前為市場提供了預測2018年數量型指標走勢的重要信息。價格型指標方面，央行首次在報告中給出短期利率的合理目標區間，即“銀行間市場最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在2.75%—3.0%的區間內運行”。雖然這在形式上與發達國家成熟的前瞻性指引操作仍存在差距，但是在實踐中，該目標區間已成為市場預期國債利率和貨幣市場利率走勢的重要參考依據之一。不過，中國央行的前瞻性指引政策仍然有較大的改進空間。比如，央行有必要對2017年M2增速大幅低于目標值的原因及其未來走勢進行更加清晰的解釋，從而更好地引導市場預期。再比如，央行對價格型指標的表述應該更加符合前瞻性指引的規范表述，使其含義更加清晰明確。

第二，2017年中國央行對部分貨幣政策操作進行了解釋并且取得了一定效果，但仍不夠完善。公開市場操作方面，央行對公開市場操作的解釋更加頻繁、細致。2016年央行一共開展了214次公開市場操作，但央行沒有對任何一次操作的意圖進行解釋。相比之下，針對2017年所開展的184次公開市場操作，央行對其中的30次操作的意圖進行了說明。從市場運行來看，這些解釋較好地引導了市場預期。利率調整方面，2017年央行公開市場操作的中標利率水平共發生了四次變化，而且都表現為公開市場利率的上行。央行對后兩次利率的調整進行了解釋：利率上行“并不是加息”，“并不意味著貨幣政策取向發生變化”。不過，這并沒有很好地引導預期，依舊有觀點將其解讀為加息操作。

第三，2017年中國央行對重要信息的披露有所增加，但還存在一些不足。央行對公開市場操作各種工具的運用與配合進行了更為詳細和清晰的說明，這一點比2016年有明顯的改進。具體地，央行在2017年第一季度《貨幣政策執行報告》中首次明確了公開市場操作最主要的工具是回購和MLF，而公開市場操作的主要依據則是市場流動性是否穩定。此外，央行還對公開市場操作工具的搭配模式進行了細致說明。不過，貨幣政策目標信息、經濟信息、決策信息和工具信息的透明度仍然不高。一是，貨幣政策目標仍然較多，且沒有設定優先目標。二是，央行仍然沒有對GDP、CPI、產能利用率等指標進行官方預測或提供相關數據。三是，貨幣政策會議紀要仍然沒有涵蓋貨幣政策決策的實質性內容。四是，仍然存在部分貨幣政策工具定義不清的問題。

六、政策協調性評價

宏觀政策協調的必要性日益顯現。究其原因，單一政策無法同時實現“雙穩定”目標，在開放經濟環境下，實現“雙穩定”的難度還會進一步加大。要想更好地實現“雙穩定”目標，需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、匯率政策等政策之間加強協調與配合。本報告主要從三個方面對中國宏觀政策的協調性加以評價，一是貨幣政策與財政政策協調，二是貨幣政策與宏觀審慎政策協調，三是匯率政策與貨幣政策協調。

第一，貨幣政策與財政政策協調不夠充分，主要是因為貨幣政策力度有所不足。在2017年經濟下行壓力依然存在的形勢下，理論上需要在“管住貨幣供給總閘門”的前提下，適當加大貨幣政策力度以配合積極的財政政策，從而更好地“穩增長”。因為，適當加大貨幣政策力度不僅能夠通過減弱擠出效應等方式使得積極財政政策的效果更佳，而且有利于節省財政政策空間。但是從政策實踐來看，2017年中國貨幣政策與財政政策的協調不夠充分，主要是因為貨幣政策力度較小，M2和社會融資規模余額增速均低于目標值，而且實際利率不降反升。兩類政策協調欠佳導致財政政策的擠出效應較為明顯，一個重要表現是全社會固定資產投資增速下行態勢進一步加劇。此外，由于貨幣政策力度不足，主要依靠財政政策發力“穩增長”，導致財政政策的空間進一步受到擠壓，政府債務率進一步攀升，這將會影響到未來積極財政政策的可持續性。

第二，貨幣政策與宏觀審慎政策的協調效果欠佳，主要是因為貨幣政策過多地關注金融風險而弱化了其“穩增長”的職能。2017年中國宏觀經濟面臨下行壓力的同時，還面臨著多類金融風險。從理論上講，宏觀審慎政策與貨幣政策通過“一緊一松”的協調配合才能實現“雙穩定”。2017年中國的貨幣政策在“穩健中性”定位下以偏緊姿態與偏緊宏觀審慎政策相配合，在防范金融風險方面起到了顯著成效。但是，由于貨幣政策過多地關注金融風險而弱化了其“穩增長”職能，最終使得兩類政策在經濟穩定方面的效果欠佳：融資成本過高加劇了投資增速放緩的態勢，而且金融對實體經濟的信貸支持也不夠充分。

第三，匯率政策與貨幣政策的協調效果較好，不過協調機制仍需改進，否則長期而言會限制貨幣政策的獨立性和有效性。在經濟下行壓力和對外金融風險并存的形勢下，理論上匯率政策與貨幣政策協調的關鍵是：在防范對外金融風險的同時確保貨幣政策的有效性。2017年，人民幣匯率形成機制從“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”（舊機制）調整為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”（新機制），同時央行還實施了偏緊的跨境資本流動管理政策。這些舉措有效抑制了外部金融風險的傳導以及內外金融風險的聯動，在實現人民幣兌美元匯率基本穩定的同時為貨幣政策預留了空間。不過，目前所實行的匯率政策與貨幣政策協調機制在未來仍需改進，主要問題是人民幣匯率形成的新機制在長期內不利于匯率向合理均衡水平調整，如果長期執行會限制中國貨幣政策的獨立性和有效性。

七、新時代下創新與完善宏觀調控的總體思路

黨的十九大報告指出，中國經濟發展已經進入了新時代，“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。2017年12月底召開的中央經濟工作會議進一步指出，“推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求”，這樣才能“適應我國社會主要矛盾變化”。 本報告通過對宏觀政策進行系統全面的評價，發現當前宏觀調控仍然存在一些不足，新時代下很有必要創新與完善宏觀調控，實現“高質量發展”，從而更好地適應主要矛盾的變化。

基于“指標前瞻性設定的合理性”等六大維度對宏觀政策的系統評價，本報告建議從如下幾個方面創新與完善宏觀調控。

第一，強化貨幣政策在宏觀調控體系中的主導地位，并且加快推動貨幣政策從數量型向價格型的轉變，從而提高貨幣政策的效率。

第二，優化財政支出結構的同時著力降低宏觀稅負，更好地帶動企業投資需求和居民消費需求，從而提高財政政策的效率。此外，還要嚴防地方政府隱性債務風險，以增強財政政策的可持續性。

第三，完善宏觀審慎政策框架，加快貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱調控框架”的構建，從而“守住不發生系統性金融風險的底線”。

第四，加強預期管理。央行需要更加注重前瞻性指引，進一步增加對貨幣政策操作的事后解釋，并且著重提高貨幣政策透明度。

第五，健全宏觀政策協調機制，尤其要加強貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策和匯率政策之間的協調，從而兼顧“雙穩定”目標。

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