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　　各類指標已經(jīng)表明中國式的生產(chǎn)領(lǐng)域“通縮-債務效應”已經(jīng)出現(xiàn)，并成為中國經(jīng)濟的最大“毒瘤”。到目前為止，PPI持續(xù)40多個月為負，特別是8月份PPI負增長進一步擴展至-5.9%，已經(jīng)表明工業(yè)蕭條已經(jīng)進入到新的階段，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮現(xiàn)象已經(jīng)十分嚴重。而與此同時，中國企業(yè)負債總額已經(jīng)超過GDP的170%，并依然按照兩位數(shù)的規(guī)模在增長，出現(xiàn)了財務成本增長速度大大超過企業(yè)營業(yè)收入以及增加值增長速度的現(xiàn)象。

　　這種通縮與高債務的疊加就是著名經(jīng)濟學家費雪在1929-1933年大危機之后總結(jié)的“通縮-債務效應”。在費雪看來，1929-1933年大蕭條之所以出現(xiàn)就是在于人們沒有充分重視通縮-債務效應，沒有找到治理通縮-債務效應的良方。

　　要重視通縮-債務效應

　　按照現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學對于費雪理論的發(fā)展，中國經(jīng)濟下行進程中的最大問題就是自去年以來已經(jīng)出現(xiàn)了生產(chǎn)領(lǐng)域通縮-高債務效應。相關(guān)決策應該重視2014-2015年業(yè)已形成的該效應的不良循環(huán)，并全面探索破解這種效應的方法，只有這樣，中國經(jīng)濟下行的壓力才會化解，同時不會出現(xiàn)更為嚴重的問題。因為，目前生產(chǎn)領(lǐng)域的全面通貨緊縮與高債務水平的疊加已經(jīng)產(chǎn)生了一系列問題。

　　一是企業(yè)盈利能力大幅度下降，部分企業(yè)已經(jīng)全面步入盈虧分界線。今年6月是中國生產(chǎn)領(lǐng)域企業(yè)盈利能力的分界線，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額的同比增速由負轉(zhuǎn)正，增速僅為-0.3%，而7月進一步擴大到-2.9%。

　　二是企業(yè)融資模式發(fā)生劇烈變化，企業(yè)不僅開始從過去的“借貸投資”轉(zhuǎn)向“借新還舊”，更為嚴重的是相當部分企業(yè)已經(jīng)從“借新還舊”的模式滑向“借新還息”。按照人民大學宏觀團隊的測算，2015年各類企業(yè)償還各類債務的利息將高達GDP總額的11%。這導致1-6月中大部分企業(yè)必須將30%多的各類社會融資總額和40%多新增貸款用于償還利息，有些企業(yè)甚至步入了全額還息的危險階段。

　　三是，一些企業(yè)的經(jīng)營模式發(fā)生劇烈的變異，開始從傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)向全面?zhèn)鶆杖谫Y與債務重構(gòu)的模式，盈利能力的下滑與財務成本的過高導致企業(yè)投資行為發(fā)生劇烈變異，不僅傳統(tǒng)的擴展性投資加速下滑，同時折舊性投資和庫存投資也出現(xiàn)大幅度萎縮。其中最為典型的佐證材料就是市場型固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)跌破10%，且90%的固定資產(chǎn)投資屬于折舊性投資。

　　四是，在過度負債和實體盈利能力下降的雙重擠壓下很多企業(yè)很可能孤注一擲，穩(wěn)健的資產(chǎn)配置行為轉(zhuǎn)換為風險投資甚至投機行為，希望通過金融資產(chǎn)的騰挪來擺脫財務困局，從而演化出實體經(jīng)濟蕭條中的泡沫，從而更加加速實體經(jīng)濟資金的流失和經(jīng)濟整體的脆弱性，今年上半年股市泡沫與中小企業(yè)融資難的進一步加劇證實了這種變異。

　　五是，上述各類效應疊加之后，泡沫破滅進一步導致部分企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化，從而導致悲觀預期蔓延，經(jīng)濟出現(xiàn)加速的內(nèi)生性緊縮，可能出現(xiàn)一些企業(yè)在強制性去杠桿進程中出現(xiàn)停擺現(xiàn)象，并通過“合成謬誤”導致斷崖式的回落，促發(fā)系統(tǒng)性的問題。

　　所以，應該針對目前已經(jīng)出現(xiàn)的生產(chǎn)領(lǐng)域通縮-債務效應采取對策，而不僅僅是通過簡單的擴展性財政與穩(wěn)健貨幣政策組合來穩(wěn)增長。否則，很可能難以打破“通縮-債務效應”的不良循環(huán)，難以對沖這種效應產(chǎn)生的加速性內(nèi)生下滑的力量。

　　中國應積極應對

　　費雪、托賓、辜朝明、Minskin以及很多現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟學為打破“通縮-債務效應”，避免經(jīng)濟出現(xiàn)加速性內(nèi)生下滑提出了很多方法，但對于中國經(jīng)濟目前處于的時點和階段，必須注意一下幾個要點。

　　第一，以價格為主的寬松貨幣政策是治理“通縮-債務效應”的一個很重要的前提，只要債務的實際利率高于GDP的實際增速，任何數(shù)量寬松的貨幣政策都將導致企業(yè)高債務率與加速累積的財務負擔持續(xù)上揚，也就必將導致一些企業(yè)債務的崩潰。因此，目前中國貨幣政策的定位既不能中性定位，也不能過度數(shù)量寬松，導致企業(yè)債務進一步加速上揚，而是應當在適度數(shù)量寬松的基礎上，以降息和降負為主要的寬松工具。

　　第二，各類金融政策必須以修復企業(yè)融資市場的功能為基礎，因此通過各種政策的調(diào)整修復已經(jīng)受損的金融市場十分重要，過度激進的去杠桿行動如果導致金融市場功能的傷害，可能反而產(chǎn)生南轅北轍的效果，企業(yè)債務率可能進一步攀升。

　　第三，在高債務-通縮效應還沒有全面影響實體經(jīng)濟運行的時候，寬松的貨幣政策依然很有效的，但如果該效應全面發(fā)酵，使經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式變化，那么貨幣政策的效率將大幅度的削弱，因此貨幣政策與財政政策之間的主導關(guān)系將全面逆轉(zhuǎn)。因此，鑒于目前該效應對于中國經(jīng)濟的沖擊力還沒有全面發(fā)酵，簡單以積極財政政策為核心主體將存在問題，積極財政政策和適度貨幣政策的組合可能效果更好。

　　第四，鑒于輸入性通縮和內(nèi)生性通縮將進一步持續(xù)，同時鑒于中國企業(yè)債務高點遠遠沒有到來，簡單按照市場自我調(diào)整的方法可能會延誤中國經(jīng)濟擺脫下行困局的窗口期，對于過高的企業(yè)債務以及銀行債務進行必要的重組十分關(guān)鍵。因此，開始大膽地清理各類“僵尸企業(yè)”、推行各類企業(yè)重組、沖銷部分債務，并為銀行注入必要的資本顯得十分重要。

　　第五，在存量調(diào)整的同時，進行大量的增量推進依然十分重要，通過增量擴張為存量調(diào)整提供適度的回旋余地依然較為重要。所以在“死一批”的同時“要生一批”，這種輪換是保證通縮回轉(zhuǎn)以及需求回轉(zhuǎn)的核心要點之一。

　　原文鏈接：http://news.10jqka.com.cn/20150923/c582012736.shtml