警惕經濟負面因素疊加效應

2010年，在刺激政策、存貨周期逆轉、世界經濟同步反彈等多重力量的作用下，中國宏觀經濟延續了2009年反彈趨勢，但由于刺激性政策的逐步退出、房產新政的出臺、地方投融資平臺的清理、結構性調整的力度加強以及中國存貨周期與發達國家存貨周期的同步高點回調、歐元主權債務危機的蔓延與不確定性的沖擊等因素，2010年宏觀經濟雖然不會出現“二次探底”，但GDP增速將出現強勁的逐季回落的趨勢，多重經濟下滑力量將在第四季度同時爆發，使中國在“周期轉換”、“政策調控”與“結構調整”的三重力量的作用下可能步入“震蕩”、“波動”與“相對低速”的過渡期。

　　與其它年份比，2010年有以下幾個特征值得關注：

　　GDP、固定資產投資、工業增加值、財政收入、企業利潤以及總體宏觀經濟景氣指數等指標上半年都呈現出強勁的反彈趨勢，達到歷史同期的高位水平。但由于基數效應、潛在供給損失、低水平恢復性調整以及短期強烈刺激等原因，這些指標的反彈并不表明中國宏觀經濟進入穩定復蘇或經濟高漲的階段，當前宏觀經濟的反彈依然具有基礎不扎實、趨勢不穩定、動力不明顯等特征。

　　從近期發展趨勢來看，大部分指標都呈現出“前高后低”的調整模式。先行指標表明，未來逐季下降的幅度很可能超出一般市場主體的預期。

　　存貨周期力量的逆轉是2009-2010年經濟反彈的核心動力機制之一，但是，存貨調整具有強烈的敏感性和脆弱性，“通脹預期-存貨調整”的正反饋機制以及存貨周期的力量不僅帶來了前半年經濟增速的高位運行，同時也是下半年經濟快速回落的原因之一。

　　進出口回升不僅是2010年經濟反彈的原因，也是經濟強勁反彈的產物。1-6月份中國出口雖然呈現強勁反彈的態勢，但是在剔除基數效應、交易商對6月份貿易政策和匯率調整的逆向選擇、世界經濟同步出現短期“V”型反彈等因素之后，出口增長的態勢并不樂觀。由于世界經濟復蘇的核心動力機制在于各種救市與刺激政策以及存貨周期的逆轉，因此，在世界刺激政策逐步退出、存貨周期高點逆轉、歐洲主權債務危機蔓延、中國刺激性貿易政策的退出等因素的作用下，中國出口很可能出現強勁的“前高后低”的趨勢。

　　房產新政的出臺將使房地產市場按照“成交量下滑→價格下滑→房地產投資下滑”的路徑進行調整。該調整周期將持續3-4個季度，并最終體現為固定投資的較大下滑，從而引發固定投資增速的快速回落。

　　地方投融資平臺問題所引發的投融資平臺的清理將有效遏制地方基礎建設投資膨脹，從而有效遏制地方投資項目增長高居不下的態勢。

　　刺激政策由2009年11月以來的“增量退出”開始向“存量退出”擴散。這將導致非房地產類的投資增速出現下滑，從而誘發總量不平衡的產生。

　　投資、出口等領域的下滑力量具有較為強烈的滯后效應和同步性。由于中國宏觀經濟所固有的動態平衡的脆弱性，這些下滑力量的滯后性和同步性將產生超預期的疊加效應，2010年下半年中國宏觀經濟很可能再次面臨“小幅回落引領加速下滑”的局面，總量性的不平衡問題將在結構性不平衡的調整中惡化，產能過剩問題將在第四季度后全面顯現。

　　來自流動性過剩、要素成本上漲等方面的價格上漲壓力持續存在，但在基數效應、中國先行指數的回落、國際大宗商品的回落、世界通縮壓力的加劇以及產能過剩的集中釋放等因素的作用下，下半年中國價格上漲壓力將得到有效緩解，2010年各類物價水平都將出現“倒V”型調整模式，中國不會出現明顯的通脹。

　　本報告基于上述各種判斷，設定以下主要外生參數，預測結果如下：

　　2010年全年GDP增長達到9.5%，比2009年提高0.4個百分點，從總量來看，宏觀經濟較2009年出現明顯的回升。導致這種局面的核心力量在于三大產業同步提升，分別達到0.6、0.5、0.2個百分點。

　　從動態變化來看，這種持續回升的勢頭將在2010年第三季度被打破，第四季度將出現較為明顯的下滑。2011年中國宏觀經濟將在工業大幅度回落的帶動下出現“次蕭條”的局面，GDP增速低于2008年，與2009年的9.10%齊平。

　　2010年固定資產投資增速為23.5%，名義增速比2009年回落了6.6個百分點，剔除價格因素，實際增速回落8個多百分點，但由于存貨周期逆轉的延續，投資對于GDP增長的貢獻率將同比回升。2011年在多重政策因素滯后效應同步作用的影響下，固定投資增速將進一步回落，全年增速僅為21.3%。

　　2010年全社會消費品零售名義增速達到17.9%%，較2009年提高了2.4個百分點，扣除價格因素，實際增速較2009年略有下降。2011年在各種刺激性政策、收入水平調整以及其他社會因素的作用下，消費將保持較高增速，名義增速將達到16.5%，實際增速與2010年相當。

　　2010年貿易總額大幅度提升，較2009年增長了26.9%，其中進口增速為24.5%，出口增速為29.8%。貿易順差總額為1910億美元，比2009年減少了2.6%。基本扭轉了2009年貿易全面下滑的局面，成功實現了貿易的常態化。但是，由于歐洲主權債務危機、匯率調整、貿易刺激政策的退出影響，2011年貿易總額增速出現回落，僅為20%。其中出口增速為19.2%，進口增速為21.0%，貿易順差為2040億美元，比2010年增長了6.8%。

　　由于信貸的慣性，2010年全年信貸總額將突破7.5萬億，M1增速為20.2%，M2增速為18.7%，比計劃調控的水平略高，流動性依然保持較為寬裕的狀態。這導致2011年流動性回收的壓力持續存在，M1、M2在2011年的增速將進一步回落，逐步實現常態化。

　　2010年，在經濟反彈、產能過剩、價格翹尾、貨幣供應的提高、國際大宗商品價格的低水平回升與震蕩等多重因素的作用下，全年物價水平將有較大的提升，全年CPI估計在2.8%，GDP平減指數為4.1%，比2009年分別提高了3.5個百分點和6.5個百分點。但是，2010年并沒有出現明顯的通脹。2011年由于經濟景氣的回落，物價水平將出現小幅回落，僅為2.6%，因此，從中期角度來看，中國宏觀經濟的價格壓力將持續存在，但并不存在通脹問題。

　　其政策建議如下：

　　2010年短期宏觀經濟政策不僅要關注目前下滑力量抬頭的趨勢，更重要的是應當看到這些下滑力量的滯后性和同步爆發性；不僅要重視多重政策同步調整產生的疊加效應，重視多個部門分別同一個目標產生的過度調整，還要重視周期性力量與政策性力量的疊加、外部力量與內部力量的疊加。

　　在短期應當密切重視固定資產投資的過快下滑，防止由此帶來的總量的失衡和動態的失衡。一次總量性的失衡成本比局部調整的成本要高得多，投資增速回落具有合理性，但不能誘發總量的失衡和動態的失衡。

　　未來的出口狀況具有強烈的下滑趨勢和強烈的不確定性，貿易政策的退出速度應當慎重。

　　中國消費加速不能依賴于一次性的行政刺激，中國的消費刺激力量已經達到極限，一次性補貼刺激將帶來強烈的后遺癥問題，消費加速已經出現，消費增速已經處于較高的水平，消費刺激應當更多從一次性刺激轉向中長期制度性調整之上。

　　房地產新政已經初見成效，但由于總體供小于求的局面沒有改變、深層次的制度問題沒有得到解決，以行政性手段為主的本次新政快速推出可能帶來報復性的房價暴漲，因此，房產新政必須在持續穩定實施的基礎上，從根本上改變房地產供不應求的局面，并緩慢出臺制度性政策以達到“穩需求、擴供給、擠泡沫、糾扭曲”的目標。因此，政府不僅需要落實廉租房的建設，同時還必須放松對于房地產開發投資的各種約束，房地產交易稅等制度性改革宜漸進推動。

　　由于未來經濟下滑的力量不僅來源于總需求的周期性收縮，而且來源于上一輪周期投資膨脹和衰退時強烈刺激所帶來的供給過量，因此，宏觀經濟政策不僅要啟動常規性的需求政策，以防止總需求過度下滑，另一方面應當啟動供給管理政策，應當將落后產能的淘汰和過剩產能的治理上升到供給管理的層面加以推動，以回避經濟上升期進行產能治理帶來的各種利益沖突。

　　中國雖然在中期都面臨結構性價格上漲的壓力，但沒有明顯的通脹，因此貨幣政策應當作出以下調整。

　　鑒于中國核心CPI并不高，CPI上漲帶來的宏觀總量問題不嚴重，嚴重的是低收入人群的福利惡化問題，因此，我們要防止將通脹的民生問題宏觀化，應當通過社會體系的建設以加強低收入人群低于通脹沖擊的抵御能力，將貨幣政策從民生問題和生活問題中解放出來。

　　鑒于中國宏觀經濟正處于勞動力結構、產業結構、需求結構重大變化的階段，結構調整、深層次改革帶來的價格上漲具有合理性和必然性，中國貨幣政策目標應當適度調高通脹的目標值，而不是簡單照搬過去和發達國家的目標值。

　　貨幣政策一要關注下半年經濟下滑力量的加速，二要關注目前流動性依然充裕帶來的問題，三要關注大量留存于房地產和其他資本市場上的流動性的變異，同時還要關注大量資本流入所帶來的流動性注入問題。因此，貨幣政策在適度總量收縮的同時，必須強調結構性的調控。加息政策必須慎重。

　　財政政策在貨幣政策進行總量適度收縮的同時，應當保持總量寬松的原則。

　　雖然各種刺激性政策不宜加碼，但存量收縮不宜過快，還應當以增量收縮為主。

　　財政支出應當加大在各種社會福利、醫療教育和公共服務等領域的投放，不宜保持過多盈余。

　　地方融資平臺的清理不僅涉及到中國債務風險的問題，更涉及到地方與中央分權體系的有效性問題，因此中央政府將其作為體系調整的重點。