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我們認(rèn)為，激進(jìn)的刺激性政策是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2020年3月資產(chǎn)價(jià)格暴跌擔(dān)憂迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過高擔(dān)憂的主因，但美聯(lián)儲(chǔ)兩次擔(dān)憂的心情不同。2020年3月是擔(dān)憂國際金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī)，而這一次是擔(dān)憂資產(chǎn)價(jià)格較大幅度下跌打破美國經(jīng)濟(jì)走出“大停滯”的愿景。雖然說美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的擔(dān)憂出現(xiàn)了迅速的輪回，但兩次政策的力度和節(jié)奏將顯著不同：2020年3月是毫不含糊，堅(jiān)決做多；現(xiàn)在是用詞含糊，但力求合意的愿景。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)金融面臨的突出問題是：金融周期已經(jīng)顯著超前于經(jīng)濟(jì)周期，疫情金融與疫情經(jīng)濟(jì)的大脫離能否緩和收斂，避免出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格較大幅度調(diào)整帶來金融動(dòng)蕩成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必須關(guān)注的問題。這是美國激進(jìn)刺激性宏觀政策帶來的輪回，只是這個(gè)輪回的時(shí)間有點(diǎn)短：2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格暴跌的擔(dān)憂迅速演變?yōu)楫?dāng)前對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過高的擔(dān)憂，僅僅過了1年多點(diǎn)的時(shí)間。近期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的半年度金融穩(wěn)定報(bào)告（Financial Stability Report， May 6， 2021）強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)上資產(chǎn)估值壓力，鮑威爾也幾次發(fā)表了關(guān)于公司現(xiàn)金流與資產(chǎn)價(jià)格之間可能不匹配的言論。

從1年多點(diǎn)的時(shí)間來看，刺激政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的重要因素，但風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變可能主要取決于國際金融貨幣形勢(shì)是否會(huì)出現(xiàn)變化，直接的表現(xiàn)是美國激進(jìn)的寬松政策何時(shí)出現(xiàn)“逆向性”的拐點(diǎn)，而這主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)是否取得了“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的判斷。在美聯(lián)儲(chǔ)給出相對(duì)明晰的信號(hào)之前，美國金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度向下調(diào)整的可能性小，甚至還會(huì)上漲。這就是我們看到的，在美國勞工部公布4月份失業(yè)率數(shù)據(jù)后，失業(yè)率比3月份上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，但道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)緊接著就創(chuàng)了歷史新高。截至5月7日收盤，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別高達(dá)34777.76點(diǎn)和4232.60點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策預(yù)期的延長刺激了資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。

鮑威爾以及部分美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”，但并未給出具體的定義或者解釋，但說明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，只是還缺少進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的快速收斂以及失業(yè)率的不斷下降上，淡化持續(xù)的通脹及通脹預(yù)期成為美聯(lián)儲(chǔ)近期闡述貨幣政策的基本基調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)眼中美國經(jīng)濟(jì)“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的含義是什么？我們認(rèn)為，允許通脹 “超調(diào)”是“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的重要內(nèi)容。

我們一直認(rèn)為，允許通脹“超調(diào)”是美聯(lián)儲(chǔ)眼中美國經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”的抓手。目前美國經(jīng)濟(jì)中的通脹率已經(jīng)突破2%，CPI在3月份同比增長率為2.6%，核心CPI同比增長率也達(dá)到1.8%（圖1）。美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹“超調(diào)”的原因在于：3月份美國經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率仍然在6%左右，而4月份失業(yè)率上升至6.1%，但這與2020年金融大動(dòng)蕩之前的3.5%的失業(yè)率相比，仍然有很大的差距。按照6%的失業(yè)率水平來簡單推算，美國經(jīng)濟(jì)中失業(yè)人數(shù)還有850萬人左右。

圖1 美國經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI的變化（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：CPI： Consumer Price Index for All Urban Consumers： All Items in U.S． City Average， Percent Change from Year Ago， Monthly， Seasonally Adjusted．核心CPI：Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy （Chain-Type Price Index）， Percent Change from Year Ago， Monthly， Seasonally Adjusted． Federal Reserve Bank of St． Louis．

允許通脹階段性“超調(diào)”已經(jīng)是事實(shí)。4月份美國經(jīng)濟(jì)中的CPI和核心CPI還會(huì)進(jìn)一步上漲。問題在于：美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹階段性“超調(diào)”的階段性到底有多長？我們認(rèn)為這個(gè)階段性可能會(huì)比較長，而且長度可能會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。我們判斷的依據(jù)有三點(diǎn)。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架需要一場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的大實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)。按照美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá) （The Federal Reserve‘s New Framework and Outcome-Based Forward Guidance， April 14， 2021，Vice Chair Richard H． Clarida）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架和價(jià)格穩(wěn)定解釋中的第4點(diǎn)，“一旦政策正常化的條件得到滿足，政策會(huì)逐步將通脹率恢復(fù)到長期目標(biāo)，即保持在2%，但不低于2%”。這說明美聯(lián)儲(chǔ)可能在做一個(gè)打破近些年來的菲律普斯曲線扁平化經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的實(shí)驗(yàn)：只有允許通脹“超調(diào)”才能持續(xù)降低失業(yè)率，這與次貸危機(jī)后的低失業(yè)率與低通脹相伴的菲律普斯曲線扁平化現(xiàn)象存在差異。

其次，美國經(jīng)濟(jì)中的通脹具有一定的階段性。圖1充分顯示了PCE相對(duì)于CPI的穩(wěn)定性，PCE或者核心CPI成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)，那么非核心的CPI只能做參照。從PCE來看，3月份同比2.3%，剔除食品和能源的PCE為1.8%，但比2月份的1.4%有明顯上漲。從食品價(jià)格來看，美國具備發(fā)達(dá)的農(nóng)業(yè)體系，食品價(jià)格上漲的幅度是可控的，盡管國際上食品價(jià)格出現(xiàn)了比較大的漲幅。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，3月份食品價(jià)格環(huán)比漲幅0.2個(gè)百分點(diǎn)，與2月份持平；但能源及能源服務(wù)價(jià)格環(huán)比漲幅較大。2021年1-3月能源及能源服務(wù)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為3.5、3.9和4.9個(gè)百分點(diǎn)，尤其是3月份出現(xiàn)了接近5%的環(huán)比漲幅。進(jìn)一步從能源價(jià)格來看，我們以原油為例，在此輪價(jià)格上漲中，國際市場(chǎng)原油價(jià)格在3月份是階段性的高點(diǎn)，比如ICE布油在3月份曾突破了70美元/桶，而目前的價(jià)格在68美元/桶，因此，能源價(jià)格4月份以來的環(huán)比漲幅會(huì)大幅度收窄。當(dāng)然有些大宗商品價(jià)格，比如鐵礦石價(jià)格創(chuàng)歷史新高，超過200美元/噸。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的水平下，明顯帶有壟斷定價(jià)和投機(jī)的成分。這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的價(jià)格上漲是否具備可持續(xù)性值得懷疑。

從PCE來看，主要是與2月份相比，3月份美國居民收入出現(xiàn)了較大幅度的增長。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，按照年率計(jì)算，3月份美國居民總收入增長了4.213萬億美元，而就業(yè)工資性收入僅增長了0.115萬億美元，個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入高達(dá)3.986萬億美元，占個(gè)人總收入增長的94.6%。可見，3月份美國居民個(gè)人收入環(huán)比增長21.1%，消費(fèi)也會(huì)相應(yīng)增長，3月份的PCE環(huán)比增長高達(dá)4.2%，2月份環(huán)比增長為-1.0%。但這種收入并非是持久性收入，能夠持續(xù)通過消費(fèi)拉動(dòng)物價(jià)的上漲尚存在不確定性。3月份美國居民高達(dá)27.6%的儲(chǔ)蓄率就證明了謹(jǐn)慎性消費(fèi)行為依然比較嚴(yán)重（圖2）。

圖2 美國經(jīng)濟(jì)中私人儲(chǔ)蓄率（%）

數(shù)據(jù)來源：BEA， Personal Income and Its Disposition （Months）．

從消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中的住房價(jià)格指數(shù)來看，尚未發(fā)現(xiàn)明顯的從房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲傳遞到CPI指數(shù)中的證據(jù)。圖3顯示了CPI中住房價(jià)格指數(shù)和S&P/Case-Shiller美國房價(jià)指數(shù)的同比變化率，可以看出，美國房價(jià)上漲幅度較大，2021年2月份同比漲幅高達(dá)12%，但2月份CPI中住房價(jià)格指數(shù)同比漲幅只有1.8%，3月份也只有2.1%，而且這個(gè)漲幅表現(xiàn)一直很平穩(wěn)。

圖3 美國經(jīng)濟(jì)中CPI住房價(jià)格和S&P/Case-Shiller房屋價(jià)格的變化（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St． Louis， Consumer Price Index for All Urban Consumers： Housing in U.S． City Average， Percent Change from Year Ago， Monthly， Not Seasonally Adjusted； S&P/Case-Shiller U.S． National Home Price Index， Percent Change from Year Ago， Monthly， Not Seasonally Adjusted．

因此，房租收益率遠(yuǎn)低于住房投資的收益率，說明了住房價(jià)格的上漲傳遞到房租的上漲通道并沒有確立，也就說明了投資性住房的比例不高，只有在這種情況下才會(huì)出現(xiàn)房租收益率和住房投資收益率漲幅之間的明顯背離。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)需要配合拜登的經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃。拜登執(zhí)政百日，連續(xù)拋出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)救助和刺激計(jì)劃。至今實(shí)施的和公開討論的有三個(gè)，2月份1.9萬億美元美元的救濟(jì)法案；4月初拋出了分8年實(shí)施的2.3萬億美元的基建和稅改方案《美國就業(yè)計(jì)劃》，至少為美國基建籌集2萬億美元的資金；下一步就是縮小貧富差距的《美國家庭計(jì)劃》。上述計(jì)劃盡管有明確的收支預(yù)案，但美國財(cái)政赤字總量已經(jīng)達(dá)到了歷史新高。歷史上，美國債務(wù)上限一再被突破，按照美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2021年5月6日，美國國債存量接近28.18萬億美元。不論是從債務(wù)滾動(dòng)管理（借新債還舊債）的成本來看，還是從經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚存在不確定性的角度看，利率過快的上揚(yáng)無疑是不利的。如果拜登決意要通過經(jīng)濟(jì)偏熱來打破次貸危機(jī)以來的“大停滯”現(xiàn)象或者“長期停滯”的現(xiàn)象，政策性的低利率會(huì)延續(xù)比較長的時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹比較長時(shí)間的“超調(diào)”將決定了激進(jìn)刺激性政策導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)重新關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的壓力會(huì)更大。資產(chǎn)價(jià)格較大幅度的向下調(diào)整已經(jīng)成為影響美國金融體系風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。在部分新興經(jīng)濟(jì)體疫情大爆發(fā)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不平衡問題更加凸顯，同時(shí)，大宗商品價(jià)格不斷上揚(yáng)，這將如何影響美聯(lián)儲(chǔ)眼中美國經(jīng)濟(jì)“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”？美聯(lián)儲(chǔ)的政策如何能夠讓市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不出現(xiàn)較大幅度的下降，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)的支撐下去緩和收斂金融周期和經(jīng)濟(jì)周期，避免資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)？上述兩大問題與本文指出的通脹“超調(diào)”一起，構(gòu)成了激進(jìn)刺激政策導(dǎo)致輪回關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的三大重要問題。至此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策真正進(jìn)入了同時(shí)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)和金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的時(shí)期。

（文章來源于新浪網(wǎng)）