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自2020年3月全球金融大動蕩以來，我們觀察到美聯儲以及歐洲央行等發達經濟體貨幣政策中一個重要的特征是，流動性工具與政策利率工具是分離的。按照傳統的貨幣政策觀點，在零利率條件下，存在流動性陷阱。事實是：在零利率條件下，美聯儲等通過持續大規模釋放流動性，金融市場率先快速取得了修復，出現了疫情金融與疫情經濟的大脫離。隨著幾輪大規模的財政救助和刺激政策的實施，美聯儲持續向市場提供流動性，在保證市場始終處于流動性充裕的條件下，美國經濟中的就業和增長取得了相當不錯的修復。截至目前，美國經濟中大約還有700萬左右的失業人口，全年預期GDP增長達到7%。因此，可以認為，美聯儲大概率擺脫了傳統貨幣政策中的流動性陷阱問題。

如果美國經濟擺脫了傳統貨幣政策中的零利率下的流動性陷阱，那么至少可以說明：利率和流動性在某種程度上是完全可以分離管理的，而且這種分離管理是有效的。這就為疫情后美聯儲貨幣政策的改變對金融市場造成的估值性調整提供了可以想象的空間。

美國經濟目前面臨的問題是較高的通脹數據，但美聯儲堅信通脹是暫時的。依據美國勞工部公布的數據，6月份美國經濟中CPI同比高達5.3%，PPI同比7.3%，核心PPI同比也高達5.6%。相比較2%的長期通脹率來說，物價是明顯階段性“超調”的。

美國經濟中面臨的另一個問題就是就業問題。依據美聯儲圣路易斯分行的數據，2021年6月美國經濟中失業率為5.9%，失業人數大約仍有700萬人左右。從美國經濟中勞動力市場就業條件來看，2021年4月份開始，就業條件指數連續3個月為正值，且呈現出上升態勢，說明美國經濟中勞動力市場就業狀況在持續改善；另一方面，從就業動能趨勢來看，連續4個月出現了下降，說明就業狀況改善的邊際動力是遞減的。

圖1、美國經濟中勞動力市場條件指數

數據來源：Kansas City Fed, Labor Market Conditions Indicators (LMCI).

對如此階段性的較高通脹率，美國金融市場是如何反應的？7月14日道瓊斯指數上漲0.13%、納斯達克指數跌0.22%、標普500指數漲0.12%。美國金融市場對美國經濟較高的通脹率的反應相當平淡。

對如此階段性的較高通脹率，一些財經著名人士是如何反應的？依據彭博環球財經的報道，美國前財長姆努欽稱美聯儲應當立即消減資產購買計劃，謹防通脹失控；貝萊德CEO也認為美國處于歷史高位的通脹率不會是暫時現象。

對如此階段性的較高通脹率，鮑威爾是如何反應的？鮑威爾表示經濟復蘇還沒有達到可以開始收縮資產購買規模的程度，未來幾個月通脹率可能保持較高水平，然后回落。

盡管有美聯儲部分官員也認為應該討論削減資產購買規模，但鮑威爾領銜的美聯儲至今堅持認為通脹的暫時性。這說明金融市場上關于當前通脹的持續性以及是否需要考慮縮減資產購買規模存在明顯的分歧。不同觀點明顯的分歧也說明了當前國際金融市場仍處于正常運行的區間，因為尚沒有達成一致性的看法，市場也不會走出持續的單邊行情。

從美國金融市場的估值來看，目前的盈利估值是要遠高于2015-2019年均值的。截至2021年7月14日，標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的PE（TTM）分別為32.3、29.3和49.3倍。相比2020年持續上演的疫情金融與疫情經濟大脫離背景下的估值，當前的盈利估值狀況有一定的改善，標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的盈利估值分別下降了12.7%、3.2%和26.0%。

圖2、美國股市三大股指的盈利股指（P/E,TTM）

數據來源：WIND。

一方面我們看到美國股市盈利估值雖相比2020年有一定程度的改善，但我們也看到了目前比較高的P/E。問題是，美國股市有泡沫嗎？這其實是一個難以回答的問題。因為任何估值的高低都需要參照市場利率水平和投資者風險偏好的溢價或者貼水。

2015-2019年美聯儲的政策性利率水平維持在0.125%-2.375%的區間，月度均值為1.10%。過去1年多以及未來一段時間美聯儲的政策性利率應該維持在0.125%的水平。從10年期美國國債收益率來看，2015-2019年的日均收益率為2.27%，2020年全年日均收益率為0.89%，2021年年初至7月14日的日均收益率為1.46%。粗略的估算，2015-2019年的標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的風險溢價分別為2.21、2.73和0.72個百分點。2020年的標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的風險溢價分別為1.81、2.41和0.61個百分點。截至目前2021年的標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的風險溢價分別為1.55、1.95和0.57個百分點。

上述粗略的計算應該可以傳遞出這樣的信息：美國股市風險溢價補償在下降，背后就是美國金融市場投資者的風險厭惡程度下降了。

為什么美國金融市場投資者風險厭惡程度下降了？這主要是美聯儲不斷允許通脹持續“超調”，堅持認為通脹是暫時的，通過每月1200億美元的穩定規模持續向市場投放流動性，一再推遲投資者關于美聯儲Taper的預期的結果。

美國金融市場要不出現不合意的調整，其基本條件是金融市場投資者風險厭惡程度不能出現較大幅度的逆轉。在未來一段時間，美聯儲堅持就業優先的貨幣政策應該不太會引發這種較大幅度的逆轉，市場動蕩或許可以避免。問題在于：在利率與流動性可以采取分離管理的條件下，如何在未來流動性收縮的背景下，降低金融市場利率上揚的壓力就成為美聯儲未來貨幣政策需要考慮的重點。唯有在流動性適度收縮，但金融市場利率不太上漲的條件下，美國金融市場才可能不會出現不合意的調整，才能有助于保持全球金融市場的相對穩定性。美聯儲能否有能力做到這一點，值得我們深入觀察和研究。

（文章來源于網易網）