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近期的Archegos的爆倉(cāng)事件在一定程度上揭示了美國(guó)股市在持續(xù)上漲過程中杠杠交易導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為Archegos的爆倉(cāng)事件可能難擋美國(guó)股市泡沫的擴(kuò)大，美股應(yīng)該還會(huì)漲。

美國(guó)股市資產(chǎn)價(jià)格何時(shí)逼近持續(xù)做多或持續(xù)做空閾值的臨界點(diǎn)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口收窄的可能超預(yù)期是未來國(guó)際金融市場(chǎng)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的兩大核心問題。前者可能主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策表態(tài)，后者主要取決于美國(guó)疫情防控的進(jìn)展和激進(jìn)宏觀政策的持續(xù)性。

近期國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些事件也驗(yàn)證了上述兩大核心問題。首先是由于美國(guó)股市創(chuàng)新高導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好上漲。美國(guó)金融市場(chǎng)投資者情緒依然高亢，VIX恐慌指數(shù)年初至今下跌了26.64%，快要回到新冠肺炎疫情流行前的水平了。2021年3月底，高杠桿交易導(dǎo)致了Archegos的爆倉(cāng)事件，導(dǎo)致了華爾街“史上最大單日虧損”事件。以高杠桿聞名的 Archegos 因無力補(bǔ)繳保證金，銀行開始清算其持有的股票，導(dǎo)致短期拋售壓力劇增，最終導(dǎo)致爆倉(cāng)，該基金市值在當(dāng)天回撤超過100億美元。野村、瑞信等遭受了不小的損失。其次是美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的收窄的可能超預(yù)期會(huì)通過金融市場(chǎng)外溢影響到其他經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)。近期土耳其里拉的劇烈貶值是一個(gè)例證。

Archegos的爆倉(cāng)事件是高杠桿交易的高風(fēng)險(xiǎn)事件。美國(guó)股市在一路上漲的過程中，股市屢創(chuàng)新高，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒上揚(yáng)，加杠桿可能成為暴利的來源。有媒體報(bào)道，Bill Hwang在2021年前兩個(gè)月獲得了200%的收益率，基金凈資產(chǎn)峰值達(dá)到150億美元，加上杠桿后總資產(chǎn)高達(dá)800億美元。Archegos類似于家庭作坊類的基金，監(jiān)管并不嚴(yán)格。Archegos出現(xiàn)的爆倉(cāng)事件，由于其總資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)不大，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)造成的震動(dòng)可能很快就過去了。事后看，美國(guó)股市沒有出現(xiàn)明顯的回調(diào)，反而繼續(xù)向上當(dāng)今，DJ指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高。

從目前的情況，美國(guó)股市可能還會(huì)進(jìn)一步上漲，美國(guó)股市資產(chǎn)價(jià)格的泡沫還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。主要原因有以下幾點(diǎn)。

1、美聯(lián)儲(chǔ)淡化通脹預(yù)期及美債收益率的上漲。

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行的數(shù)據(jù)，2021年4月9日美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)期通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了2.31%，處于2014年以來的高點(diǎn)。4月9日10年美國(guó)國(guó)債的名義收益率也達(dá)到了1.67%，但比3月19日的高點(diǎn)1.74%相比有所下降。

圖1、10年美國(guó)國(guó)債收益率的變化（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期率超過2%，美債收益率超過1.7%以后，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注了通脹預(yù)期的上揚(yáng)，但認(rèn)為通脹壓力可能是暫時(shí)的，并給市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)加息還早的預(yù)期。美國(guó)勞工部上周五公布的報(bào)告顯示美國(guó)3月份生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）的增幅超過預(yù)期，同比增幅達(dá)到4.2%，創(chuàng)下了2011年以來的最大同比增幅，該報(bào)告也指出3月份生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)上漲的大部分原因是能源價(jià)格上漲，漲幅達(dá)到了5.9%。美聯(lián)儲(chǔ)將允許通脹率出現(xiàn)階段性的超調(diào)，這將使得美國(guó)股市權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格具有進(jìn)一步上漲的政策允許空間。

2、反復(fù)強(qiáng)調(diào)就業(yè)的貨幣政策將使得寬松的貨幣政策會(huì)延續(xù)。

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行的數(shù)據(jù)，今年以來的失業(yè)率一直是下降的。2021年3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率為6.0%，比2月份的失業(yè)率下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，比1月份的6.3%下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。依據(jù)美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)錄得91.6萬人，大幅超過市場(chǎng)預(yù)期的66萬人，而失業(yè)率相較上個(gè)月則小幅下跌至6%。隨著美國(guó)疫苗接種的加快，但疫情還是會(huì)出現(xiàn)不確定性，而且疫情也導(dǎo)致了明顯的結(jié)構(gòu)性的失業(yè)，失業(yè)率能否持續(xù)下滑還需要觀察。同時(shí)，涉及失業(yè)是否導(dǎo)致政策轉(zhuǎn)向的另一個(gè)方面就是美聯(lián)儲(chǔ)心目中美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出的失業(yè)率標(biāo)準(zhǔn)到底是多少，目前并沒有給出具體的數(shù)據(jù)。

3、新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)欠佳反而會(huì)助推美股進(jìn)一步上漲。

美國(guó)股市資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)做多或者持續(xù)做空的閾值具有相對(duì)性，在很大程度上也取決于全球其他重要股市的表現(xiàn)。全球其他的重要股市表現(xiàn)好，就會(huì)降低美國(guó)股市持續(xù)做多的傾向；反之，則會(huì)提高美國(guó)股市持續(xù)做多的傾向，進(jìn)一步推動(dòng)美股上漲。由于美債收益率上揚(yáng)和美元走強(qiáng)，最近一段時(shí)間我們看到一些新興經(jīng)濟(jì)體的加息行為以及外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，這反而會(huì)助推資金流向美國(guó)，推動(dòng)美國(guó)股市進(jìn)一步上漲，美股的虹吸效應(yīng)可能會(huì)再次顯現(xiàn)出來。

從今年以來全球主要股市的漲幅來看，新興經(jīng)濟(jì)體的股市表現(xiàn)不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要原因是美元今年以來的意外走強(qiáng)提升了美國(guó)金融資產(chǎn)的吸引力。依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截至2021年4月11日，今年以來美元指數(shù)上漲了2.47%，歐元對(duì)美元貶值了2.58%，日元對(duì)美元貶值了6.15%。美元的走強(qiáng)主要是歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情的反復(fù)，甚至加重，被迫采取新一輪的隔離措施，從而推高了美元走勢(shì)。另一方面也由于對(duì)通脹預(yù)期的壓力或者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定的擔(dān)憂，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)對(duì)本經(jīng)濟(jì)體貨幣政策是否轉(zhuǎn)向存在擔(dān)憂。這兩者導(dǎo)致了部分重要新興經(jīng)濟(jì)體今年以來的股市表現(xiàn)不及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，圖2顯示了2021年以來（截至2021年4月11日）全球部分重要股市的漲跌幅，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市基本出現(xiàn)了普漲，中國(guó)大陸的股市出現(xiàn)了幅度不大的下跌，而俄羅斯股市出現(xiàn)了接近20%的大幅度下跌。

圖2、全球部分股市今年以來的漲跌幅度（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的上漲導(dǎo)致了高市盈率是當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)普遍現(xiàn)象（圖3）。截至2021年4月11日，美國(guó)股市上DJ、標(biāo)普500和NASDAQ的PE（TTM）分別是2015-2019年均值的1.62、1.87和1.92倍。當(dāng)然，這種高市盈率對(duì)應(yīng)的是低利率。極低的利率水平、甚至負(fù)利率下權(quán)益資產(chǎn)估值的估值是否會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，市場(chǎng)很難有一致性的意見。

圖3、全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的PE（TTM）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

總體上，在美聯(lián)儲(chǔ)淡化通脹預(yù)期及美債收益率的上漲，強(qiáng)調(diào)就業(yè)第一的政策背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口收斂速度的可能超預(yù)期帶來美元意外走強(qiáng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體股市表現(xiàn)欠佳，這種跨國(guó)股市的“蹺蹺板”效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致美元股市資產(chǎn)吸引力增加，美元資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)可能會(huì)再次顯現(xiàn)出來。同時(shí)，歐洲疫情的反復(fù)和加重也使得未來一段時(shí)間美元具備相對(duì)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。因此，盡管美國(guó)股市上會(huì)出現(xiàn)了“爆倉(cāng)”事件，但可能難擋美國(guó)股市泡沫的進(jìn)一步放大，美股應(yīng)該還會(huì)漲。

（文章來源于新浪財(cái)經(jīng)）