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　　目前是反思中國貨幣政策、重構中國貨幣政策的關鍵時候。其原因不僅在于我們在“微調與預調”的哲學理念下“微調”永遠沒有達到“預調”的目標，在“控風險”的目標指引下局部風險卻在持續蔓延和擴大，在“穩增長”調控下宏觀經濟卻出現了超預期回落，并不斷觸及底線，更為重要的還在于，“通縮-債務”惡性循環效應的顯化決定了中國貨幣政策有效調控的窗口期已經不多了，如果不從更高的高度重新構建中國貨幣政策的理論基礎、工具組合和總體定位，我們很可能錯失本輪全球調整的契機。

　　總體定位須全面調整

　　中國經濟已步入了一個新階段。目前各類參數的超預期變化已經說明中國經濟已經步入到一個非常時刻。該結論判斷的理由在于：

　　一是PPI連續40多個月為負，導致中國GDP平減指數已經連續3個季度步入負增長時期。這表明，中國經濟下滑的核心力量已經由趨勢性力量向周期性因素全面轉化，有效需求不足隨時可能加速惡化。

　　二是工業通縮的累積效應已經全面顯化，工業企業利潤的增速開始加速回落，并步入“負增長時期”。1月－8月規模以上工業企業利潤總額同比負增長-1.9%，其中8月份單月同比負增長8.8%。

　　三是在收益指標和價格指標雙重擠壓下，企業的投資預期收益大幅度下降，進而導致企業出現內生性的投資需求下滑。目前無論從庫存投資、折舊投資還是擴展投資的增速都出現明顯的加速回落。與此同時加劇了資金“脫實就虛”的流動，不時表現為不同類型的“衰退性泡沫”。

　　四是金融風險開始在擊鼓傳花中不斷擴大，局部風險已經開始顯露中國經濟全局性的脆弱性。這集中體現在“民間融資困局”→“同業拆借利率飆升”→“超日債、天威債等債券違約”→“近期的大股災”→“8月匯率恐慌”的傳遞。這說明了中國風險在傳遞中不斷累積，不斷放大，不斷成為宏觀經濟異變的觸發點。

　　五是中國企業債務在持續攀升中已經步入新階段，它不僅從過去的“借債投資”的模式演化到“借新還舊”的模式，更為重要的是部分企業已經全面走向“借新還息”的階段，中國經濟可能處于資產負債表衰退的前夜。到2015年，企業償還利息的規模預計將超過GDP的11%，占新貸款總量的60%左右，部分企業必須開始出售資產來償還債務。這隨時可能觸動各類資本市場的穩定。

　　六是價格因素與債務因素的雙重夾擊，導致費雪所強調的“通縮-債務”效應開始在實體經濟中全面顯化，內生性收縮已經呈現出加速的態勢。

　　七是從未來世界經濟與國際資本市場的走向來看，不僅全球外部需求將進一步低迷，而且以新興經濟體為主的金融大動蕩和經濟下滑可能進一步直接擠壓中國經濟復蘇的空間，并成為中國宏觀風險的下一個暴露點。

　　因此，我們不能用過去幾年傳統的思維來思考和衡量當前和未來的中國經濟。雖然中國特殊的政治經濟結構、龐大的存量、多元的政策工具以及足夠的深度和厚度決定中國宏觀經濟有其固有的彈性和韌性，但我們不能不承認中國經濟已經步入到新常態的艱難期，傳統的中性定位、微調模式以及工具組合都難以承擔非常之時的非常重任，中國貨幣政策的總體定位必須在目前非常之時需要非常之舉，富有彈性內涵的穩健貨幣政策必須全面轉向寬松的貨幣政策，并輔之非常規的貨幣政策工具。

　　基本理論基礎須重構

　　為什么我們的貨幣政策總體定位存在系統偏誤呢？這不僅在于對宏觀經濟發展趨勢判斷存在嚴重偏誤，同時也在于我們貨幣政策的基本哲學理念和理論基礎存在嚴重的錯誤。中國貨幣政策的基本哲學理念包括兩個方面：一是從新常態理論引申出來的貨幣政策哲學理念；二是從“去杠桿”、“降債務”、“控風險”和傳統金融理論引申出來的貨幣政策哲學理念。從目前的各種實踐和理論最新發展來看，這些哲學理念都存在巨大的問題。

　　中國經濟新常態是一個非常好的理論總結，但從新常態理論延伸的中國貨幣政策的理論框架卻存在嚴重的缺陷。自2010年中國經濟在反彈之后出現持續五年的經濟增速回落，新常態理論用“三期疊加”很好總結這些特征，其中新常態的兩大典型特征成為穩健貨幣政策定位的基礎：1)GDP增速下滑但CPI卻保持穩定；2)GDP增速下滑但就業總量卻不降反增。從兩大特征引出的貨幣政策定位就是：1)盯住CPI水平和失業率的貨幣政策不能因為GDP增速的下滑而進行調整，因為CPI十分穩定，而就業不降反增，因此寬松貨幣政策不需要；2)GDP下滑是由于供給基本面的變化導致的，因此貨幣政策不能對目前的下滑有任何積極的作用，因此應當保持穩健中性的定位。

　　但是，從2015年中國宏觀經濟的變化來看，上述簡單的判斷和推論也許錯了。

　　一是價格水平并非像想象的那么穩定，不僅CPI進入了“1時代”，1月－8月累計的CPI僅為1.4%，大大低于發展中國家5%的平均水平和我們制定的3%的通貨膨脹目標，同時，PPI卻持續大幅度下降，8月PPI僅為-5.9%，連續40多個月為負，這兩方面的力量直接導致了GDP平減指數步入-0.5%到-1.0%的緊縮區間。

　　二是雖然城鎮新增就業持續四年增長，但是中國就業質量和隱形失業問題其實已經凸顯。其原因主要在于，地方政府出于維穩的壓力對“僵尸企業”的保護，創業創新帶來的短期就業對于長期就業的替代，以及中國勞動力市場所固有的剛性決定了中國城鎮新增長就業難以成為中國貨幣政策的核心盯住目標。以這個參數作為制定貨幣政策的基礎，不僅會導致政策調控的強烈滯后，同時還可能導致政策方向南轅北轍。因此，即使按照傳統新古典貨幣政策理論，現有貨幣政策穩健定位在本質上也存在嚴重錯位。

　　當然，更為重要的是，在2007年－2008年美國金融危機之后，貨幣經濟學的大討論、大反思與大革命已經對傳統理論做出了重大的調整，原來貨幣政策理論的經典結論似乎都在大危機、大衰退和大調整期間失效了，都需要全面地反思和重構。從這些理論的新發展來看，我國目前貨幣政策的理論基礎存在著嚴重的缺陷，它所推演的貨幣政策定位和貨幣政策工具都存在很大的問題。

　　第一，傳統貨幣政策盯住的目標不足以應付經濟出現的斷崖式變化，特別是在CPI與其他宏觀參數之間的關系發生系統變異的時候。這也是學術界指出，為什么在2004年－2006年美聯儲按照泰勒規則所采取的貨幣政策難以防止經濟出現斷崖式變化的核心所在。盯住CPI和盯住失業率不足以防止出現系統性經濟下滑和突然停止(sudden stop)。因此，貨幣政策的目標不僅應當擴展到GDP平減指數(如泰勒)、名義GDP增速(如英格蘭銀行)和附加就業質量的就業率(如耶倫)，還應當擴展到能夠引起系統性風險的資產價格，特別是那些具有高杠桿和信貸推動的資產價格等參數之上。

　　很顯然，如果考察目前中國的GDP平減指數、名義GDP增速、股票價格指數以及其他資產價格的波動幅度，我們可以看到，今天的貨幣政策定位已經出現了系統的偏誤。

　　第二，傳統二分法存在嚴重的問題，建立在其上的貨幣政策理論將增長與波動、供給與需求截然分離的做法已經不足以應對后危機的各類問題。

　　最近兩年的研究表明以下幾個結論是成立的：1)薩伊逆否命題是成立的，即持續的需求不足必將導致中長期供給的損失，必然導致潛在增速的下滑；因此，如果短期過分消極，可能帶來中長期持續的低迷；2)需求與金融導向的潛在增速損失現象在危機期間是常見的，即很多潛在增速的斷崖式變化不僅與基本供給面的拐點性變化密切關聯，也與金融大沖擊和需求大沖擊密切相關。

　　這兩個命題得出兩個十分重要的推論：一是不能單純從中長期供給面來尋找經濟增速下滑的原因，需求與供給往往會通過資本形成和資源配置效率相互轉化，因此即使面對趨勢因素導致的潛在增速回落，適度寬松的貨幣政策依然是必須的；二是不能單純把短期與中長期隔離，短期不作為必然導致中長期持續的低迷。因此，寬松貨幣政策在應對中長期問題時依然是有所作為的，其核心關鍵在于要利于中期資本形成和市場秩序的恢復。

　　從這些新理論出發，我們就發現，我們對于新常態下中國貨幣政策的定位太簡單，太遵循以往新古典貨幣經濟學的教條，而沒有看到大危機與大變革過程中貨幣政策的能動作用。

　　第三，如果經濟陷入“長期停滯”(secular stagnation)，那么長期投資預期收益將大幅度下降，從而導致實際均衡利率將為負，這將導致長期投資需求不足，解決的方法不是中性貨幣政策，而是積極的財政政策和寬松的貨幣政策，甚至采取零利率的寬松政策。因此，如果一個經濟增速下滑和持續低迷的核心原因不是總供給方面的，而在于投資收益預期快速下滑和長期需求不足，那么任何中性貨幣政策都有可能耽誤我們治理長期需求不足的問題。貨幣政策雖然不能獨自幫助一個經濟體擺脫持續低迷，但寬松貨幣政策是擺脫持續低迷的必要條件。

　　因此，從這個理論出發，中國新常態一定不能采取中性貨幣政策，特別是當持續低迷的根源來自于投資不足的話。從很多宏觀經濟學家目前的測算來看，世界主要經濟體的均衡實際利率已經為負，中國的實際均衡利率也迫近0區間，那么，目前超過10%的實際利率(PPI平減)，意味著中國貨幣政策過于偏緊，而不是穩健定位。

　　第四，從費雪的“通縮-債務”理論、顧朝明的“資產負債表衰退理論”以及新“金融加速器理論”來看，在通貨緊縮與高債務惡性循環演化為資產負債表衰退，嚴重影響實體經濟，導致金融加速器全面逆轉之前，貨幣政策并不是沒有效率的。相反，寬松的貨幣政策不僅是有效的，而且是避免過度衰退的核心。

　　如果從這些理論出發，目前中國出現的高債務和生產領域的通縮還沒有演化為資產負債表大衰退，也還沒有嚴重沖擊實體經濟，因此，寬松的貨幣政策依然存在發揮效率的空間和實施的通道。中性偏緊的貨幣政策很可能觸發惡性循環，很可能錯過寬松貨幣政策調整的窗口期。因為，在金融和實體經濟大幅度收縮時貨幣政策的效率將出現斷崖式的下滑。

　　第五，在資產價格動蕩與經濟下滑的進程中，貨幣政策最大的功效并不在于簡單地提振有效需求，其最為核心的功能在于穩定市場預期，從而為各類政策和宏觀審慎工具發揮效應提供一個可操作的環境。因此，不能因為M2增速與投資增速之間的關聯度不大就得出積極貨幣政策沒有效果的結論，更不能因為流動性向實體經濟滲透性下降而拒絕寬松的貨幣政策。貨幣政策穩定金融市場信心和實體經濟預期的作用超乎傳統理論的想象。

　　貨幣政策的理論新發展足以說明，中國貨幣政策構建在新常態理論之上的哲學理念存在問題。而現代金融風險理論的近期新發展也說明，構建在傳統金融風險理論基礎上的中國貨幣政策哲學理念也存在嚴重的問題。

　　早在2014年中國宏觀經濟政策的目標就定位為“穩增長”、“調結構”、“促改革”和“控風險”，要求貨幣政策必須服務于“去杠桿”、“降債務”和“控風險”，關注資產價格。但現行貨幣政策在應對“去杠桿”、“降債務”以及“控風險”過程中，卻遵循一個看似十分直接但卻十分錯誤的理念，即“去杠桿”和“降債務”必須采取適度從緊的貨幣政策，必須減少企業舉債的規模和經濟主體債務融資的規模，而擴展性的貨幣政策必然導致銀行貸款和其他債務融資大規模攀升，從而無法達到減少債務的目標。

　　這種樸素的理念往往被世界銀行的結構性改革方案所采取。但幾個典型事實和幾個理論的最新發展充分證明，這種樸素直觀的理論是無比錯誤的。一是歐洲關于債務削減的緊縮計劃直接導致希臘等國經濟萎縮速度遠遠大于債務下降的速度、負債下降的速度低于資產惡化的速度，導致杠桿率和債務率不僅沒有下降，反而引發經濟與政治危機；二是日本在上世紀90年代初期的實踐也表明偏緊的貨幣政策可能使企業償債能力惡化，從而導致去杠桿舉措失效；三是美國極度寬松的貨幣政策所帶來了美國去杠桿的勝利證明了去杠桿與降債務與寬松貨幣政策并不沖突。

　　上述三大典型事實引發的現代金融理論發展進一步表明：1)將杠桿率和債務率的絕對水平全面降低作為貨幣政策和其他金融政策的短期目標往往會帶來南轅北轍的效果，過度收縮的貨幣政策不僅不能治理泡沫，反而會刺破泡沫導致實體經濟崩潰，導致負債率攀升，引發系統性經濟危機。2)債務的可持續性是貨幣政策監控的重點，貨幣政策只要保證債務率增速低于經濟增長速度，低于資產增長的速度，那么“去杠桿”的軟著陸就可以實現。這也決定了貨幣政策的核心目標應當是在維持債務率和資產價格的進程中利用經濟增長、經濟增長帶來的資本注入以及債務重組來緩慢實現“相對去杠桿”。3)寬松貨幣政策是實現“去杠桿”軟著陸的前提，但并非充要條件，它必須輔之以“強監管”、企業資產負債表的重構以及金融市場功能強化等舉措，宏觀審慎監管與貨幣政策的同步性十分重要。

　　因此，從中國貨幣政策在“控風險”上的表現來看，存在以下幾個致命問題：第一，其中性定位和偏緊操作存在明顯的失誤。特別是過度緊縮的信貸和過高的實際利率水平帶來的是名義GDP增速大大低于名義債務和名義債務利息的增長速度，反而導致中國經濟在加速性的內生緊縮中出現債務率持續上升和債務的不可持續；第二，“去杠桿”的軟著陸戰略過度行政化和運動化，沒有一個明確的中期定位；第三，“控風險”進程中貨幣政策、金融改革、宏觀審慎監管以及市場微觀監管的脫節大大延誤了中國宏觀去杠桿戰略實施的契機。

　　目標、工具及其組合模式須全面重構

　　正是由于當前貨幣政策的基本哲學和總體定位存在重大的問題，中國貨幣政策目標的確定、工具的使用以及組合模式都存在很多問題。未來關注點需要在以下方面進行調整。

　　1.在內生性回落加速和外部需求疲軟全面擴展之時，貨幣政策必須旗幟鮮明地從明確“穩健定位”轉向“適度寬松”，以穩定市場預期，打破“債務-通縮”的惡性循環，扭轉目前內生性回落的悲觀情緒。同時，在哲學層面要有“非常之時需要非常之舉”的理念，積極前瞻性研究各類非常規貨幣政策的試點和實施策略。

　　因此，貨幣政策的目標必須從傳統的CPI和就業轉向以下幾個方面：1)名義GDP增速、就業質量和GDP平減指數；2)流動性穩定和資產價格的異動；3)匯率預期以及套利性資本流動。同時，由于包括M2在內的傳統貨幣政策中間目標在結構調整和體系變異的過程中存在巨大的漏損，簡單關注M2、社會融資總量、小微企業融資條件以及加權貸款利率等指標不足以保證經濟體系的平穩，因此，全面啟動各類宏觀審慎監管的目標十分必要。

　　2.寬松貨幣政策要全面扭轉市場預期就必須打破以往傳統的“小步微調”的調控節奏，要充分認識到過去兩年中國貨幣政策為什么在持續性“微調”中總是沒有達到 “預調”目標的核心原因就在于市場主體對于“小步微調”并不認可，“微調”并沒有改變其預期模式，更沒有達到穩定信心和發揮“錨定效應”的功能。

　　3.打破“生產領域通縮-高債務”惡性循環，避免進入資產負債表衰退，貨幣政策必須抓住目前短暫的窗口期，將寬松的力度達到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引導預期的作用。一旦中國步入資產負債表衰退階段，中國貨幣政策的效率也將隨著中國經濟而出現斷崖式下滑，從而帶來巨額的調整成本。日本等國家的案例已經充分表明傳統“微調”模式可能貽誤調控的契機，中國要避免進入資產負債表衰退，不僅要進行貨幣政策方向的全面轉型，同時還必須將一次性寬松沖擊達到一定的高度。

　　4.在控制債務過度上漲中，貨幣政策的工具選擇十分重要，價格型工具對于高債務企業的調整更為有利，簡單的數量寬松依然需要控制。因此，目前寬松貨幣政策定位應當在數量型工具盯住流動性的基礎上以價格工具為主導。

　　5.長端利率的剛性和持續較高并不意味著短端利率調整是無效的，企業貸款意愿的下滑也并不等于寬松貨幣政策是不必要的。相反，即使在長端利率剛性、金融資源對于實體經濟滲透力下滑的環境中寬松的貨幣政策更具有必要性，寬松貨幣政策依然是引導預期、防止過度收縮、配合積極財政政策的必要工具。

　　6.寬貨幣以及金融領域的泡沫很可能進一步誘發資金“脫實向虛”，導致實體經濟與虛擬經濟的背離，導致“衰退性泡沫”的出現。因此，寬松貨幣政策必須輔之于“強金融監管”和“市場秩序建設”。金融市場缺陷的彌補和恢復金融市場配置資源的能力是適度寬松貨幣政策實施的一個很重要前提，也是實施各種宏觀大騰挪戰略的重要前提。

　　7.在高債務環境中，不僅要保持適度寬松貨幣政策，同時還要對于大量的僵尸企業進行出清、對高債務企業進行債務重組，更重要的是也要對于銀行以及相關企業的資產負債表進行實質性的重構，存量調整是增量調整的基礎。特別是對于中國目前的環境而言，存量調整基礎上的積極財政政策+適度寬松貨幣政策+強監管依然是我們走出困局的核心法寶。

　　8.人民幣6.3355, 0.0000, 0.00%)匯率波動以及中國資本的外逃是可能繼股災之后誘發中國風險的關鍵點。因此，貨幣政策必須在穩定人民幣匯率預期上進行著力，適度寬松的貨幣政策+匯率穩定+強外部宏觀審慎監管依然是應對未來兩三個季度波動的核心。

　　9.貨幣政策、宏觀審慎監管、金融微觀監管以及其他金融目標的一體化顯得更為重要，貨幣金融當局的實體化、一體化、獨立化和權力化也是做出科學貨幣政策的前提。中國目前的金融權力體系難以勝任貨幣與金融政策的管理。

　　10.非常規貨幣政策甚至中國版QE，需要進行系統研究，中國未來的政策籃子并不拒絕采取非常規宏觀經濟政策。

　　原文鏈接：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/20151020/101423522537.shtml