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　　 2015年以來的中國經濟各項重要指標全面下滑，7月份工業增加值增速、房地產開發投資增速與PPI等數據均觸及了6年來的最低點，社會消費品零售增速為9年來的最低點，固定資產投資增速（1~7月累計值）更是15年來的最低點。同時，A股市場近期的大幅下跌又與上世紀30年代美國“大蕭條”爆發前夕的股票市場暴跌十分相似。因此，當前國外“唱衰中國論”再次甚囂塵上，國內對中國經濟是否已經進入蕭條，又是否會出現美國式“大蕭條”也開始有了擔憂。本文認為，中國經濟確實出現了蕭條跡象，但宏觀經濟理論的發展已為經濟蕭條提供了解決之策，中國政府也有能力運用多種宏觀調控手段阻止經濟的大幅下滑，因而中國經濟不會重蹈美國“大蕭條”的覆轍。

一、當前中國經濟出現了蕭條跡象

　　產出缺口與價格水平是衡量一國經濟運行冷熱程度的最重要指標。產出缺口是實際經濟增長率與潛在經濟增長率的差值，為正表明經濟處于過熱狀態，為負則表明經濟處于蕭條階段。價格水平的走勢通常由CPI、PPI或GDP平減指數反映，價格上漲表明需求旺盛，價格下跌則表明需求不足。CPI和PPI分別反映消費領域與生產領域的價格走勢，而GDP平減指數則能夠反映國內生產的所有產品和服務的價格走勢，比CPI和PPI更為全面地體現一國價格水平的變化。

　　從產出缺口與GDP平減指數的走勢可以看出，中國經濟當前出現了蕭條跡象。產出缺口方面，根據筆者的測算，2012~2014年中國潛在經濟增速分別為9.38%、9.49%和9.24%，而實際經濟增速分別為7.7%、7.7%和7.4%，由此得到2012~2014年產出缺口持續為負，三年依次為-1.72%、-1.81%和-1.84%。從歷史經驗來看，改革開放以來的三次產出缺口為負的時期都對應于經濟蕭條的出現，分別是“物價闖關”失敗后的1989~1990年、亞洲金融危機爆發前后的1996~2001年以及金融危機與歐債危機相繼發生的2008~2010年。GDP平減指數方面，根據筆者的測算，2012年以來GDP平減指數持續下滑，進入2015年已經由正轉負，上半年為-0.5%。同樣地，以往僅有亞洲金融危機與2008年金融危機這兩大經濟蕭條時期出現過GDP平減指數為負的情況。

　　CPI與PPI的走勢也表明消費需求與企業生產意愿的不足，印證了中國經濟出現了蕭條跡象這一判斷。就CPI走勢而言，雖然2015年以來CPI的漲幅仍處于1%左右且5月份后漲幅有所回升，但應注意到兩點。一是，由于計算CPI時假設一籃子物品是固定不變的，但消費者會傾向于用不太昂貴的物品替代價格上升的物品，因此CPI會高估價格水平。二是，5月份后CPI漲幅的回升主要是豬肉價格大幅上漲所致，6、7月份豬肉價格分別抬高了CPI漲幅0.2個、0.48個百分點。如果剔除豬肉價格的影響，CPI實際上仍處在低位。就PPI走勢而言，截止7月份PPI已連續41個月下降，這大大的超過了亞洲金融危機時期和2008年金融危機時期PPI為負的持續時間。不僅如此，PPI的降幅仍在不斷擴大，7月份5.4%的降幅創下了6年來的最低點，這意味PPI的下降態勢短期內難以得到改善。

二、美國“大蕭條”是一場“人禍”，宏觀經濟理論的發展使得人類不會再犯類似的錯誤

　　人們一提到經濟蕭條就會首先聯想到上世紀30年代的“大蕭條”。那是歷史上衰退幅度最大的一次經濟危機，起源于美國并波及了全世界。1929~1933年間，美國GDP規模縮減了29%，物價水平下降了26%，投資規模減少了90%，股票價格下跌了85%，并有接近一半的銀行倒閉。“大蕭條”也是歷史上影響最為深遠的一次經濟危機，不僅使得宏觀經濟學成為了獨立的研究領域，也對宏觀經濟政策的制定與操作有著不可替代的借鑒意義。這是因為類似于“大蕭條”的經濟周期波動雖然是市場經濟難以克服的內在缺陷，但當時一系列宏觀經濟政策的錯誤卻是導致“大蕭條”如此嚴重的罪魁禍首。

　　1、“大蕭條”時期美聯儲信奉清算主義而未發揮最后貸款人作用，引發金融恐慌，致使金融體系崩潰。

　　美聯儲成立于1893年發生嚴重金融恐慌后的20世紀初，成立的最初目的也并非制定貨幣政策，而是發揮最后貸款人作用保證金融體系的穩定。然而，“大蕭條”期間清算主義理論卻得到了包括美聯儲在內的眾多擁護，其認為經濟需要經歷一段蕭條時期以擠出以往過度發展所產生的泡沫部分。正因如此，美聯儲對“大蕭條”時期的銀行擠兌現象反應不足，從而引發了大規模的銀行擠兌潮。這使得大批銀行由于資本金不足相繼倒閉，進而導致了金融體系的垮塌。1930~1933年，每年銀行倒閉的比例分別高達5.6%、10.5%、7.8%和12.9%。

　　金融體系的崩潰也被視為美國“大蕭條”發生的導火索。一方面，金融風險的上升抬高了企業的貸款利率，加上金融中介數量的減少又削弱了金融體系向企業的放貸能力，二者共同加劇了總需求規模的下滑幅度。另一方面，為應對金融體系的崩潰，儲戶增加了現金持有比率，銀行也提高了自身的準備金率。1930~1933年現金持有比率增長了2倍以上，超額準備金率由接近于零攀升至4%。根據貨幣供給模型，這就導致了貨幣供給的大幅減少，從而使得經濟陷入通貨緊縮的困境。

　　2、面對總需求的大幅下滑，美國政府堅持財政預算平衡而未實施積極財政政策，致使實體經濟在衰退中越陷越深。

　　政府在經濟蕭條時期應增加財政支出與赤字來創造有效需求以促進就業是宏觀經濟學的基本原理，也是凱恩斯主義的核心觀點。然而，“大蕭條”時期占據主流的古典經濟學理論卻認為政府的職責是平衡財政預算。當時的美國總統胡佛也堅持的是“市場自治”而非“羅斯福新政”倡導的政府干預。正因如此，1929~1932年間財政政策一直未作為增加總需求與促進就業的政策工具。恰恰相反，1932年通過的稅收法案大幅提高了政府的征稅規模，意味著美國政府在“大蕭條”時期卻實施緊縮的財政政策。這是因為當時的政策制定者認為財政赤字會使得企業對政府喪失信心，從而使得企業計劃投資變得保守，所以應增加財政收入以平衡預算。因此，在缺乏積極財政政策的干預下，美國經濟陷入了總需求下滑導致失業增加，失業增加又加劇總需求下滑的惡性循環之中，“大蕭條”時期美國GDP規模縮減了29%，失業率一路攀升至25%。

　　3、面對通貨緊縮的出現，美聯儲未實施寬松貨幣政策，導致實際利率高企并加重債務償還負擔，加劇了經濟衰退的嚴重程度。

　　受早期凱恩斯主義貨幣政策無效論的影響，上世紀60年代前解釋“大蕭條”的原因中并未考慮貨幣因素。但隨后興起的貨幣主義對貨幣政策無效論進行了有力地反駁，并從貨幣因素的視角重新審視了“大蕭條”，指出當時緊縮的貨幣政策所引發的持續通貨緊縮恰是導致經濟長期處于衰退的重要原因。“大蕭條”時期美國的貨幣供應量大幅減少了26.5%，導致了通貨緊縮持續四年之久，價格水平在此期間下跌了26%。貨幣供給之所以會減少，除金融體系的崩潰之外，另一個重要原因是“大蕭條”時期美國實行金本位制，美聯儲為避免貨幣貶值只能收緊貨幣供給。當1933年美國脫離金本位后，貨幣供給明顯寬松，也使得美國經濟逐步擺脫了通貨緊縮的困境。

　　“大蕭條”時期持續的通貨緊縮從兩個方面加劇了經濟衰退的嚴重程度。一是，通貨緊縮使得“大蕭條”時期的實際利率高達10%左右，處于美國歷史的最高水平。實際利率的高企顯著抑制了企業的投資需求。二是，通貨緊縮導致了實際債務規模的加大，加重了債務者的償還負擔，也就是著名的“債務-通貨緊縮”理論。尤其在上世紀20年代美國經歷了債務規模大幅擴張后，這一機制對經濟的影響更為突出。

　　綜上所述，“大蕭條”確實是一次人為的災難，但它作為一場經濟學意義上的“自然實驗”也推動了凱恩斯主義的興起發展與宏觀經濟學的誕生。近80年來宏觀經濟理論的發展使得政府對如何運用宏觀調控應對經濟周期波動有了更充分的認識和更強大的熨平能力。正如本?伯南克所言：“關于大蕭條，你是對的，我們一手造成了那樣的局面。我們深表歉意。但多虧了你，我們不會再犯同樣的錯誤了。”

　　事實上，美國等國家對2008年金融危機的有效應對就是政府實踐宏觀經濟理論的成功案例。就危機的嚴重程度而言，金融危機初期實際比“大蕭條”更為嚴重，短短半年內美國五大投資銀行中三家破產或瀕臨破產，2008年四季度GDP環比增速迅速下降到-8.3%。但不同于“大蕭條”，這次危機中美國政府積極做出了三方面的正確應對。首先，美聯儲發揮最后貸款人作用，通過貼現窗口、TAF及TSLF等多種手段向金融體系提供了充足的資金支持。其次，政府積極擴張財政支出以刺激總需求，財政赤字率由2008年的3.1%迅速提高至2009年的9.8%。最后，美聯儲不僅迅速將基準利率降至零附近，更在常規貨幣政策發揮到極致后推出量化寬松、前瞻性指引等非常規貨幣政策，從而保證了流動性的充足并使實際利率保持在低位。因此，美國經濟經歷了短暫的下滑后在2009年下半年就逐步企穩，并未出現經濟的大蕭條。

三、中國擁有足夠的政策空間阻止美國式“大蕭條”的發生

　　盡管宏觀經濟學理論為“大蕭條”提供了解決之策，但一些觀點認為中國目前財政政策已受到財政收入下滑與政府債務高企的約束，貨幣政策有效性也在不斷下降，因此，中國政府缺乏足夠的政策空間應對經濟蕭條的發生與惡化。但本文認為這類觀點并不完全正確。

　　首先，盡管財政收支矛盾逐漸加劇，但考慮到中國政府擁有充足的資產規模進行兜底，財政政策依然能夠在重要時期發揮關鍵作用。中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表2015》顯示，2014年中國主權資產高達227.3萬億元，遠超過124萬億元的主權負債。其中，受債務影響最大的地方政府，其2014年末108.2萬億元的資產規模也遠大于30.28萬億元的債務規模。即使考慮到資產變現性等因素，政府也有足夠的能力應對未來較長時間內的償債壓力。因此，政府能夠在重要時期通過擴大財政支出阻止經濟的大幅下滑。

　　其次，降息和降準的空間依然較大，仍能發揮“穩增長”作用。不同于歐美國家面臨的“零利率下限”約束，中國的貸款基準利率還有4.6%，法定存款準備金率更處于17.5%的國際高位，央行擁有充足的操作空間。雖然利率市場化下金融創新的不斷推進使得中國貨幣政策確實面臨效率下降的困境，但2014年11月~2015年6月之間的四次降息還是能夠引導市場利率下降了0.87個百分點；三次降準也使得銀行的實際準備金率下降了1.7個百分點，貨幣乘數提高了0.6個點。不僅如此，即使降息降準等常規貨幣政策手段難以達到預期目標，注資政策性銀行、增加地方政府債務置換額度等非常規貨幣政策也可以在特殊時期內扮演“穩增長”的重要角色。

　　最后，財政政策與貨幣政策之間的協調配合還可進一步改善，從而更好的達到“穩增長”目的。根據IS-LM模型，2011年來實施的“積極財政政策+穩健貨幣政策”組合會抬高利率水平，這就會加重政府債務的負擔從而制約積極財政政策的“穩增長”力度。如果實施“積極財政政策+適度寬松貨幣政策”，不僅有助于政府債務壓力的緩解，也能加大財政對“穩增長”的資金投入。根據筆者的測算，實施“積極財政政策+適度寬松貨幣政策”可為財政支出騰出8700億的資金，使財政支出額外提高4.7~5.7個百分點。因此，政府可以將政策組合調整為“積極財政+適度寬松貨幣”，進而更有助于“穩增長”

　　除此之外，中國還擁有全球最多的居民儲蓄、最大規模的外匯儲備、充足的呆壞賬撥備與人民幣匯率貶值空間，等等，這些都是政府應對經濟蕭條的底氣所在。最后需要重申一點，目前政府需要進行宏觀調控是因為中國的實際經濟增速已低于潛在增速，正在步入類似于“大蕭條”的周期性放緩階段。但是，宏觀調控不能從根本上解決當前中國經濟已經基本暴露出來的深層次問題，未來只有切實落實十八屆三中全會的精神和啟動新一輪市場化改革，中國經濟才能擺脫“高增長依賴癥”和“刺激依賴癥”，真正步入又好又快又公平又環保的經濟新常態。