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宏觀經濟政策（本報告簡稱為宏觀政策）在中國通常也被稱為宏觀調控，這個術語是在政策實踐過程中逐漸形成的，體現出與時俱進的特點。1984年中共十二屆三中全會首次提出了“宏觀調節”的概念，1988年中共十三屆三中全會正式使用了“宏觀調控”的概念，1993年中共十四屆三中全會進一步提出了“建立以間接手段為主的完善的宏觀調控體系”。在中國，宏觀政策的內容比較寬泛，除了貨幣政策和財政政策之外，還包括投資政策、產業政策、土地政策和區域政策等內容，最近又加入了宏觀審慎政策等多種新政策。這些政策可以統稱為廣義的宏觀政策。

雖然廣義宏觀政策的內容越來越寬泛，但是符合宏觀政策本質（對短期經濟波動進行逆周期調節）的主要是貨幣政策和財政政策等政策，它們一般被稱為狹義的宏觀政策。宏觀政策的廣泛運用源于凱恩斯主義的興起。凱恩斯主義者認為，當經濟體受到總需求或總供給等外部沖擊時，由于價格與工資粘性及公眾“動物精神”的存在，市場資源配置不會在受到沖擊后迅速回到均衡狀態，從而導致經濟呈現出擴張或緊縮的短期波動現象。因此，政府需要通過宏觀政策緩沖外部沖擊，從而實現對短期波動的逆周期調節，而這要求調控工具具有靈活有效、時滯較短等特點。理論與各國政策實踐均表明，以貨幣政策和財政政策等為核心的狹義宏觀政策最適合用來對短期經濟波動進行逆周期調節。

十八大以來，中國也越來越聚焦于狹義的宏觀政策，尤其強調貨幣政策和財政政策在宏觀政策體系中的主體地位。十八屆三中全會明確指出，要健全“以財政政策和貨幣政策為主要手段的宏觀調控體系”。國家“十三五”規劃也要求，宏觀政策要“完善以財政政策、貨幣政策為主，產業政策、區域政策、投資政策、消費政策、價格政策協調配合的政策體系”。此外，中國正在推進以市場化為導向的經濟體制改革，因此也應該構建以市場化為導向的宏觀政策體系，只有這樣經濟體制和宏觀政策體系才能相互匹配，真正提高宏觀政策效率。而狹義的宏觀政策比廣義的宏觀政策更加滿足市場化導向的特點。有鑒于此，本報告主要評價狹義的宏觀政策。

本報告將在“大宏觀”視角下，結合現代宏觀經濟理論和中國國情對2016年的宏觀政策進行系統全面的評價。本報告將有助于更好地提高宏觀政策的效率，以更小的代價促進中國經濟又好又快又穩的發展，從而早日實現中華民族偉大復興的中國夢。報告分為三大部分，第一部分從五大方面簡要分析2016年中國宏觀經濟的運行情況，第二部分從七大維度對2016年中國的宏觀政策進行詳細評價，第三部分在展望2017年經濟走勢的基礎上對宏觀政策提出針對性建議。

一、2016年中國宏觀經濟運行情況：五大方面

在世界經濟新平庸和中國經濟新常態的背景下，2016年中國經濟依然保持了平穩較快的發展態勢。2016年前三季度中國經濟增速穩定在6.7%，預計全年也將達到6.7%左右，在世界主要經濟體中位居前列。相比之下，2016年發達經濟體平均經濟增速僅為1.6%，其中美國經濟增速為1.6%，歐元區為1.7%，日本為0.5%；新興市場平均經濟增速也不過4.2%，其中南非僅增長0.1%，俄羅斯和巴西更是出現了負增長，增速分別為-0.8%和-3.3%。

與此同時，2016年中國經濟也表現出了一些企穩跡象。一是，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比降幅自年初以來持續收窄，并從9月份開始由負轉正，結束了長達54個月的下降態勢。二是，工業企業盈利狀況明顯改善，1—10月份規模以上工業企業利潤總額同比增長8.6%，扭轉了2015年工業企業利潤負增長的局面。三是，工業增加值和固定資產投資增速等多項指標停止下滑，觸底企穩。比如，工業增加值增速止住了新常態以來的快速下滑態勢，自今年3月份以來持續保持在6%以上。

總的來說，2016年中國“經濟運行保持在合理區間，質量效益提升，經濟結構繼續優化，改革開放取得新突破，人民生活水平進一步提高，環境質量得到改善”，供給側結構性改革等重大舉措穩步推進并取得了一定成效。本報告從總供給、總需求、產業、部門效益和價格總水平等五大方面對中國宏觀經濟運行態勢進行系統評估后發現，2016年中國宏觀經濟有所回暖，但尚不穩固。

1.從總供給的視角來看，中國經濟仍然存在負產出缺口，而且扣除房地產的“超常”拉動效應之后經濟增速將跌出目標區間

表面上看，2016年中國經濟增速達到6.7%左右，完成了6.5%—7%的增長目標。但是，通過深入分析可知，這并不意味著中國經濟已經全面回暖。

第一，2016年中國經濟仍然存在負產出缺口。

一個國家經濟運行的理想狀態是實際增速與潛在增速相符，產出缺口為零。究其原因，潛在增速是一個國家在資本存量、勞動力、人力資本和技術等資源實現最優配置條件下經濟所能達到的增長速度。若實際增速高于潛在增速，表明經濟處于過熱狀態；反之，則表明經濟出現了蕭條跡象。因此，只通過實際增速無法準確判斷一個國家的經濟運行態勢，將實際增速與潛在增速進行比較并分析是否存在產出缺口以及產出缺口的大小，才能夠科學合理地判斷經濟運行態勢。

本報告詳細測算了中國的潛在增速，測算結果表明，雖然新常態以來中國潛在增速有所下滑，但2016年仍然達到了7.4%左右。據此可知，2016年中國經濟實際增速與潛在增速之間存在著0.7個百分點左右的負產出缺口，而且與2015年相比負產出缺口并沒有收窄?？梢?，中國宏觀經濟并沒有真正擺脫下行壓力。

圖1：中國經濟潛在增速與實際增速走勢

第二，扣除房地產的“超常”拉動效應，2016年的經濟增速將跌出目標區間。

2016年以來，四大一線城市和“二線四小龍”等部分城市的房價持續大幅上漲，房價泡沫化跡象明顯。截至10月底，70個大中城市中有14個城市的房價同比漲幅超過20%，南京、合肥和廈門的房價同比漲幅更是超過40%。

房價快速上漲帶動了房地產行業的繁榮發展。2015年房地產行業增加值同比增速為3.8%，而2016年前三季度房地產行業增加值增速則升至8.9%。通過進一步測算可以發現，2016年前三季度房地產拉動GDP增長0.58個百分點，比2015年提高了多達0.35個百分點（表1）。但是，一二線城市已經呈現出房價泡沫化風險，三四線城市則出現了住房供給過剩風險，因此類似于2016年這樣的發展態勢是難以持續的。如果房地產對經濟的拉動效果維持在2015年的水平，那么2016年前三季度經濟增速將會降至6.35%，跌出6.5%—7%的目標區間。需要注意的是，房地產業具有很強的產業關聯性，既與鋼鐵、水泥等上游產業相關聯，又與家電、室內裝潢等下游產業相關聯，還與金融業、商業等服務業相關聯。如果再將房地產對這些行業的拉動效應剔除，那么2016年中國經濟增速將進一步下降。

表1：房地產對經濟增長的拉動效果估算

注：參考《中國統計年鑒》計算消費、投資和凈出口對GDP貢獻率和拉動百分點的方法，將房地產對GDP的貢獻率定義為房地產增加值的增量與GDP增量之比，將房地產拉動GDP的百分點定義為GDP增速與房地產對GDP貢獻率的乘積。

2.從總需求的視角來看，投資、消費和出口三駕馬車均較為疲軟，民間投資增速更是出現了斷崖式下滑

第一，就投資而言，在民間投資增速大幅下滑情況下，全國固定資產投資主要依靠國企投資與房地產投資勉強支撐，投資增速較去年明顯下滑。

與2015年相比，2016年投資增速下滑態勢非常明顯。1—11月份全國固定資產投資增速僅為8.3%，比2015年下降了1.7個百分點。上一次出現投資增速跌破9%的情況還是在1999年，受東亞金融危機的影響當時全年投資增速為6.3%。雖然從9月份開始全國固定資產投資增速出現反彈跡象，但是依舊處于新常態以來的絕對低位。

全國固定資產投資增速下降主要歸咎于民間投資增速的斷崖式下滑。過去幾年，民間投資一直是全國固定資產投資增長的核心支撐力量，民間投資占全國固定資產投資的比重已經由2009年的不足50%持續上升至2015年的64.2%。但是，2016年以來這一情況發生了明顯的變化，1—11月份民間投資同比僅增長3.1%，增速比去年大幅下降了7.0個百分點之多。相應地，1—11月份民間投資占全國固定資產投資的比重下降至61.5%，比2015年同期降低了3.1個百分點。

圖2：固定資產投資增速的走勢

在民間投資大幅下滑的態勢下，全國固定資產投資主要由國有及國有控股投資和房地產投資支撐。其一，在民間投資增速下滑的態勢下，積極財政政策引導國有及國有控股投資大幅增加，1—11月份國有及國有控股投資增速高達20.2%，比去年提高了9.3個百分點。其二，受房地產市場銷售火爆的帶動，房地產開發投資增速時隔兩年后再次出現回升，1—11月份房地產開發投資同比增長6.5%，比去年提高了5.5個百分點。毫無疑問，如果國有及國有控股投資和房地產投資增速都保持2015年的增長速度，那么2016年全國固定資產投資增速將進一步下滑。

此外，從固定資產投資到位資金與新開工項目計劃投資增速可以清晰地看出，投資增長的內在動力依然較為匱乏。就到位資金而言，2016年1—11月份，固定資產投資到位資金同比增長5.4%，增速比去年下降了2.3個百分點。而且，自4月份以來固定資產投資到位資金增速呈現出明顯的下行態勢。就新開工項目而言，雖然2016年新開工項目計劃投資保持了較高增速，但這主要是受去年低基數的影響，由此導致今年增速“虛高”。而且，新開工項目計劃投資增速也已經由年初的40%以上下滑至11月末的21.0%。由此不難發現，當前企業投資積極性不高，投資的內在動力仍較為疲軟。

圖3：2016年到位資金增速與新開工項目計劃投資增速

第二，就消費而言，消費增速持續下滑，若剔除價格與政策刺激因素的影響，消費疲軟的跡象將進一步顯現。

2016年社會消費品零售總額名義增速延續了此前的下行態勢，1—11月份同比增長10.4%，增速比去年下降了0.3個百分點，跌至2004年以來的最低點。由此表明，之所以消費能夠在總需求層面上成為驅動中國經濟增長的第一動力，本質上是因為投資與出口兩大動力快速減弱，而非消費動力出現實質性增強。

值得注意的是，價格因素和政策刺激因素對2016年的消費需求起到了明顯的拉動效果，將二者剔除之后消費增速將進一步下滑。其一，2016年以來CPI和PPI等價格指數均有所回升，由此對社會消費品零售總額名義增速形成了一定的支撐。據測算，2016年1—11月社會消費品零售總額實際增速僅為9.6%，因此價格指數回升將社會消費品零售總額名義增速拉高了0.8個百分點。其二，由于小排量汽車購置稅優惠政策將在今年底到期，所以部分汽車消費需求被提前透支，由此顯著地刺激了今年的汽車消費。2016年1—11月份汽車銷售總額增速達到了9.5%，拉動社會消費品零售總額增長1.1個百分點，拉動效應比2015年提高了0.5個百分點。如果剔除二者的影響，2016年社會消費品零售總額實際增速將下滑至9.1%，比2015年大幅下降1.5個百分點。

第三，就出口而言，在全球經濟復蘇乏力的背景下，出口形勢依舊低迷。

表面上看，2016年中國對外貿易仍然為順差，但這并不意味著中國出口的表現良好，因為目前中國的貿易順差是“衰退式順差”，即進口下降速度快于出口下降而產生的順差。事實上，2016年中國的出口總額仍然在繼續減少，如果以人民幣計價，1—11月份中國的出口總額同比下降了1.8%，降幅與去年持平，并未呈現出改善跡象。如果以美元計價，1—11月份出口總額同比更是下降多達7.5%，降幅比去年擴大了4.7個百分點，這主要是因為2016年以來人民幣兌美元出現較大幅度貶值。

中國出口形勢持續低迷主要是因為全球經濟增長乏力導致外部需求疲軟。IMF預測結果顯示，2016年全球平均經濟增速為3.1%，比2015年下滑0.1個百分點，已降至2010年以來的最低點。中國部分主要貿易伙伴國的經濟下滑態勢更為明顯，其中美國經濟增速從2015年的2.6%大幅下降至2016年的1.6%，歐盟經濟增速也從2.3%下降到了1.9%。正是因為外部需求持續萎靡，中國出口所面臨的下行壓力始終難以得到改善。

圖4：2016年中國的出口增速走勢

3.從產業的視角來看，工業生產雖然觸底企穩，但增長勢頭并不穩固

2016年以來，工業增加值增速在1—2月份降至近六年的最低點之后，觸底企穩的跡象較為明顯，3月份增速反彈至6.8%，此后一直保持在6.0%—6.3%的區間內。據此，一些觀點認為工業領域已經企穩向好。但是本報告認為，當前工業領域企穩的勢頭并不穩固。

第一，2016年1—11月份工業增加值增長6.0%，比2015年下降了0.1個百分點。而且，在工業領域的三大門類中，僅電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值增速有所上升，而采礦業和制造業增加值增速均呈現出下滑態勢，分別下降了3.6個和0.1個百分點。由此可見，當前工業增長的企穩勢頭能否持續存在一定的不確定性。

第二，工業中最為重要的制造業運行態勢依然欠佳。1—11月份制造業增加值同比增長6.9%，增速比去年下降0.1個百分點。而且，這其中還包含了今年汽車制造業繁榮發展的拉動效應。1—11月份汽車制造業增加值增速達到了15.5%，比去年大幅提高了8.8個百分點。不過，汽車制造業的繁榮主要是受短期政策的刺激，不具有可持續性。剔除汽車制造業的影響，制造業增加值增速的下滑態勢會更顯著，可見制造業依舊沒有全面回暖。

圖5：制造業增加值與汽車制造業增加值的增速對比

第三，中小企業的采購經理人指數（PMI）依舊偏低，反映出工業增長的內在動力仍然不足。2016年以來制造業PMI指數持續回升，11月份已經達到了51.7%，這也是2014年8月份以來的最高點。但是，進一步區分企業規模就會發現，2016年制造業PMI指數回升主要是因為大型企業的PMI指數顯著改善，而中型企業PMI指數始終徘徊在50%的榮枯線附近，小型企業PMI指數更是一直顯著低于50%。一般而言，中小企業的景氣度比大型企業更能反映工業增長的內在動力。因此，當前中小企業PMI指數在低位徘徊意味著工業增長的內在動力依舊匱乏。

圖6：不同規模制造業企業PMI指數走勢對比

4.從部門效益的視角來看，雖然工業企業收入增速加快，但是政府部門和居民部門收入增速均有所下滑

2016年企業部門的經營效益明顯改善：1—10月份全國規模以上工業企業主營業務收入同比增長3.9%，比去年提高了3.1個百分點；同期，利潤總額同比增長8.6%，更是比去年提高了多達10.9個百分點。其中，國有控股企業經營效益的改善幅度最大，1—10月份國有控股企業的主營業務收入增速和利潤總額增速分別比2015年提高了5.9個和26.7個百分點（表2）。究其原因，國有控股企業主要聚集于上游行業，PPI回升對國有控股企業經營效益的改善作用更明顯。

表2：各類工業企業收入與利潤指標變化情況

　　

與企業部門不同，政府部門和居民部門收入增速都呈現出下滑態勢。就政府部門而言，1—11月份全國一般公共預算財政收入同比增長5.7%，比去年下降了2.7個百分點。其中，非稅收入增速下降較為明顯，1—11月份僅增長4.5%，比去年下降了6.1個百分點。雖然稅收收入增速比去年提高了1.2個百分點，但這主要是因為房地產市場火爆帶動了契稅、土地增值稅等相關稅收的增加，不具有可持續性。而且，4月份以來稅收收入增速已呈現逐步下滑的態勢。隨著房地產調控效果的逐步顯現，政府財政收入增長放緩的態勢可能會進一步加劇。就居民部門而言，2016年前三季度全國居民人均可支配收入增速較去年下降了1.1個百分點，同比僅增長6.3%。這是近6年來首次出現全國居民人均可支配收入增速低于GDP增速的情況，城鎮居民人均可支配收入增速更是下滑至5.7%的低位。

圖7：一般公共預算財政收入增速變化情況

圖8：全國居民人均可支配收入增速與GDP增速比較

5.從價格總水平的視角來看，雖然CPI、PPI與GDP平減指數均有所回升，但并不意味著全面回暖

CPI漲幅回升與消費需求回暖關系不大，更多地是與食品價格大幅上升和供給端人工成本上升有關。2016年1—11月份CPI同比上漲2.0%，漲幅較去年提高了0.6個百分點，這主要由兩方面因素所致。一是，受年初豬肉供應不足以及部分地區氣候惡劣導致鮮菜供給緊張等因素的影響，食品價格大幅上漲。1—11月份食品價格同比漲幅達到了4.8%（1—4月份的漲幅更高達6.6%），比去年提高了2.5個百分點。二是，供給端人工成本持續上升，導致服務項目價格漲幅較大。1—11月份醫療服務、家庭服務以及教育服務的價格同比分別上漲了3.5%、4.3%和2.5%，均顯著高于整體CPI漲幅。

圖9：2016年CPI及其構成的變化趨勢

PPI快速回升主要源于煤炭和鋼鐵等上游行業價格的過快上漲，而非生產領域的全面回暖。2016年以來PPI持續回升，9月份由負轉正（此前已經連續54個月為負），到了11月份PPI同比漲幅已經高達3.3%。不過，PPI回暖主要是因為煤炭、鋼鐵以及有色金屬行業的出廠價格大幅上漲，而不是生產領域的全面回暖。以11月份為例，煤炭、鋼鐵以及有色金屬行業出廠價格同比分別上漲28.6%、22.2%和12.6%，三者合計拉動PPI上漲2.6個百分點，其他所有工業行業合計僅拉動PPI上漲0.7個百分點。而且，煤炭與鋼鐵等上游行業出廠價格快速上漲的態勢也難以持續。因為，煤炭與鋼鐵等價格上漲更多與短期內供給收縮以及投機性因素有關，長期而言這些行業產能過剩的狀況并沒有根本改變，價格下行壓力依然較大。因此，當前PPI快速回升的勢頭實際上并不穩固。

圖10：2016年PPI指數的走勢

GDP平減指數的改善一定程度上得益于房地產行業平減指數的顯著上升。2016年前三季度，GDP平減指數升高至0.7%，與2015年的-0.5%相比漲幅較大。然而，GDP平減指數的回升一定程度上是由房地產行業的蓬勃發展所帶動，同期房地產行業的平減指數由4.9%大幅提高至7.3%，漲幅顯著高于GDP平減指數。因此，GDP平減指數回升同樣難以表明實體經濟已經全面回暖。

　　

圖11：GDP平減指數與房地產行業平減指數的變化情況

二、2016年宏觀政策評價：七維視角

中國宏觀經濟難以企穩與多個因素有關，比如世界經濟增速持續放緩導致外需不振，再比如勞動力等生產要素成本升高加重了企業的成本負擔。除此之外，宏觀政策的調控效果也是影響宏觀經濟走勢的重要因素之一。接下來，本報告將從政策目標、政策工具、政策力度、政策效率、政策空間、預期管理和政策協調性七個維度對2016年中國的宏觀政策進行系統全面的評價。

（一）政策目標評價

制定宏觀政策的關鍵在于設定合理的政策目標，如果政策目標設定不合理，那么宏觀政策可能難以保持經濟平穩運行。對中國而言，宏觀政策的目標包括總體定位和具體量化指標兩個層面的內容。本報告將以現代宏觀經濟理論為基準，結合中國經濟的實際運行情況，對2016年的政策目標進行評價。

1.就總體定位而言，2016年宏觀政策的目標與現代宏觀經濟理論所建議的雙重穩定目標有所偏離，但短期內的偏離有其必要性與合理性

關于2016年宏觀政策目標的總體定位，2015年12月的中央經濟工作會議強調，要堅持“穩增長、調結構、惠民生、防風險”，2016年政府工作報告也指出，“把握好穩增長與調結構的平衡”，“加強民生保障，切實防控風險”?？梢?，2016年宏觀政策目標的總體定位是“穩增長、調結構、惠民生、防風險”。

“穩增長”和“防風險”旨在實現經濟穩定和金融穩定的雙重穩定目標，與現代宏觀經濟理論所建議的政策目標相一致。2008年全球金融危機之前，理論上宏觀政策的目標是平抑短期經濟波動，從而實現經濟穩定。然而政策實踐表明，宏觀政策只關注經濟穩定是不夠的，還應關注金融穩定。尤其是20世紀80年代中期至2008年全球金融危機前的大緩和時期，美國雖然經濟保持穩定，但是金融體系的不穩定性不斷加劇，最終引發了全球金融危機。有鑒于此，宏觀政策開始追求經濟穩定與金融穩定的雙重穩定目標。當前，美聯儲和歐洲央行在追求經濟穩定的同時，都更加重視金融穩定。

新常態以來中國經濟增速持續放緩，2015年已經降至6.9%，這也是近25年來的新低。為了實現“兩個百年”奮斗目標并順利跨越“中等收入陷阱”，中國經濟仍然需要保持一定的增長速度，因此2016年宏觀政策需要高度重視“穩增長”。與此同時，房價泡沫化風險、債務風險、外匯風險和銀行不良貸款風險等金融風險持續上升，而且這些風險之間很可能互相聯動，進一步加劇中國的整體金融風險。由此可知，2016年中國的確需要將“穩增長”和“防風險”作為宏觀政策的核心目標。

“調結構”和“惠民生”雖然與現代宏觀經濟理論所建議的政策目標相偏離，但是短期內的偏離有其必要性與合理性。其一，現代宏觀經濟理論主要基于發達國家的經驗總結而來，發達國家的經濟結構比較穩定，而目前中國的經濟結構仍然在不斷調整，因此宏觀政策需要重視結構性問題。尤其是，新常態以來高投資發展模式的弊端逐步顯現、產能過剩較為嚴重、區域分化日益明顯，更需要宏觀政策助力“調結構”。其二，將“惠民生”作為政策目標主要是基于縮小貧富差距與扶貧任務艱巨等現實考慮，“惠民生”有利于保持社會大局穩定。貧富差距方面，雖然2008年以來中國的收入基尼系數實現了“七連降”，但是更能反映貧富差距狀況的財產差距卻在不斷拉大?！度蜇敻粓蟾妗凤@示，2008—2015年中國居民財富（中位數）增長率為64%，其中前10%和前1%富裕人群的財富增長率分別高達96%和131%。要想縮小貧富差距，需要宏觀政策著力提高中低收入群體的收入水平。扶貧任務方面，中國已經明確提出了“到2020年所有貧困地區和貧困人口一道邁入全面小康社會”的目標，這意味著平均每月要減少貧困人口100萬，“時間非常緊迫、任務非常繁重艱巨”，為此需要宏觀政策兼顧“惠民生”。

2.就具體量化目標而言，GDP增速區間設定為6.5%—7%較為合理，CPI的目標值高于實際值的意圖是對的，但是3%略微偏高，調整至2.5%會更可信

2016年政府工作報告提出了“國內生產總值增長6.5%—7%”的增長目標，本報告認為，這一目標區間符合當前中國經濟的實際情況。其一，6.5%的區間下限有助于確保第一個百年奮斗目標的順利實現。要想實現第一個百年奮斗目標，即“到2020年實現全面建成小康社會宏偉目標”，“國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”，需要2016—2020年平均經濟增速至少達到6.5%，因此將2016年的區間下限設定為6.5%有其必要性。其二，7%的區間上限與潛在增速相適應。“大宏觀”團隊測算發現，2016年中國潛在增速約為7.4%，因此政府工作報告將增速區間上限設定為7%既與潛在增速相適應，又明確傳達了宏觀政策不會對經濟進行過度刺激的信號。其三，6.5%—7%的增速區間能夠較好地完成就業目標。據測算，“十二五”期間GDP每增長1%能夠拉動160萬左右的城鎮新增就業。據此推測，如果2016年GDP增速保持在6.5%—7%，則能夠創造1040—1331萬個就業崗位，從而順利實現政府工作報告中提出的“城鎮新增就業1000萬人以上”的目標。

2016年政府工作報告將CPI目標設定為“3%左右”，高于2015年1.4%的實際值，有助于引導通脹預期，以降低實際利率。理論上，經濟蕭條時期設定較高的通脹目標具有重要作用。一是防止公眾形成通縮預期。因為一旦通縮預期形成，將會加劇經濟衰退程度。二是降低實際利率。因為實際利率等于名義利率減去預期通脹率，所以當公眾預期到通脹率將達到較高水平時，實際利率就會下降，有助于刺激投資和消費。正因如此，2008年全球金融危機之后，雖然美國等發達國家的實際通脹率大都處于2%以下，但它們仍然將通脹目標設定在2%?？梢?，在經濟面臨持續下行壓力的情況下，中國制定比2015年實際值更高的CPI目標是有理論依據的。

不過3%的CPI目標值略微偏高，調整為2.5%會更可信。有不少觀點認為，美國等發達國家可以進一步將通脹目標設定在4%，以加大對經濟的刺激力度。但這一觀點一直未被采納，因為經濟低迷時期通脹率很難達到4%。如果將通脹目標設定在4%，會使得公眾對通脹目標的信任度下降，導致通脹目標對公眾通脹預期的引導能力降低。2015年中國表現出通縮跡象，2016年雖有好轉，但CPI漲幅一直處于2%左右的低位。因此，3%的通脹目標很容易被公眾認為是難以實現的。如果將通脹目標調整為2.5%，可以增強其可信度，更有助于引導公眾的通脹預期。

（二）政策工具評價

要想順利實現宏觀政策所制定的目標，需要運用恰當的政策工具。如果政策工具運用不當，那么宏觀政策不僅難以實現經濟穩定和金融穩定的目標，而且很容易加劇經濟波動和金融風險。比如，20世紀70年代美國之所以陷入滯脹，很大程度上就是因為當時財政政策與貨幣政策過于積極。與政策目標類似，中國在考慮如何使用政策工具時同樣包含兩個層面的內容，一是不同類型政策工具的組合方式，二是各類政策工具的具體指標值。因此，本報告從政策工具組合和具體指標值兩方面對2016年的宏觀政策工具予以評價。

1.政策工具組合應該從“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”調整為“積極的財政政策+穩健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”

2016年政府工作報告制定的政策工具組合為“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”，這已是中國連續第六年實施這一政策工具組合。這一政策工具組合并非最優組合，因為它難以同時實現“穩增長”與“防風險”兩大目標。

第一，“穩健略偏寬松的貨幣政策”能夠更有效地對短期經濟波動進行逆向調節。新常態以來，持續“穩健的貨幣政策”操作導致宏觀經濟運行面臨兩大突出問題。一是經濟增速不斷放緩，實際利率卻持續居于高位，加重了企業融資成本與償債負擔。2011—2016年間經濟增速持續下行，實際利率卻上升了2.1個百分點。二是公眾難以形成較為明確的政策預期，導致貨幣政策效率下降?！胺€健略偏寬松的貨幣政策”不僅能夠通過適當加大降息和降準力度引導實際利率下行，而且能夠使公眾形成對實際利率走勢的明確預期，提高貨幣政策調控效率，從而更有效地應對經濟下行壓力。

第二，在“穩健略偏寬松的貨幣政策”配合下，積極財政政策的“穩增長”效果將更顯著。根據IS—LM模型，當貨幣政策保持穩健時，積極財政政策雖然能夠拉動總需求，但也會推高利率水平，進而對私人部門投資產生擠出效應。不僅如此，中國的財政政策通常需要信貸資金的支持，如果在“穩健的貨幣政策”環境下實施“積極的財政政策”，相對有限的信貸資金將主要流向國有企業和地方政府，從而對私人部門投資產生更大的擠出效應。若使用“穩健略偏寬松的貨幣政策”予以配合，上述擠出效應將明顯減弱。

第三，“偏緊的宏觀審慎政策”可以抑制資產泡沫，實現“防風險”的目標。當前中國貨幣政策始終堅持穩健定位的一個主要原因在于，擔心貨幣政策加大力度會引發“衰退式泡沫”。一個典型的例證是，面對今年以來的房價泡沫化趨勢，10月份的中央政治局會議和三季度貨幣政策報告中明確提出“抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。由此導致的后果是，貨幣政策力度不足，難以助力“穩增長”。偏緊的宏觀審慎政策可以通過調節金融體系的杠桿率與資本充足率等舉措，抑制房價泡沫化趨勢。因此，將“偏緊的宏觀審慎政策”與“穩健略偏寬松的貨幣政策”相配合，能夠使宏觀政策更好地“穩增長”，并有效地“防風險”。

2.貨幣政策和財政政策指標值設定較為合理，但是缺少價格型貨幣政策的指標值，應該加以補充

貨幣政策方面，將M2增速設定為13%左右較為合理，首次增設社會融資規模余額增速指標值有助于監測資金流向。就M2增速而言，目前尚未公布權威測算標準，不過中國央行前副行長吳曉靈曾指出，中國的貨幣供應量“基本上按M2的增長幅度等于GDP的增長率+CPI計劃調節率放大2至3個百分點掌握的”。據此計算，2013以來M2增速目標值一直僅比GDP目標和CPI目標之和高出2個百分點，而今年則高出了3—3.5個百分點（表3）?？紤]到經濟下行壓力的加大，2016年適度上調M2增速目標值是合理的。就社會融資規模余額增速而言，由于社會融資規模不僅包括銀行信貸，還涵蓋了銀行表外業務、股票和債券等融資渠道，因此增設社會融資規模余額增速指標值能夠更準確地監測資金流向，進而反映金融體系對實體經濟的資金支持力度。不過，社會融資規模在可測性、可控性與相關性方面存在一些不足，不符合貨幣政策中介目標所需滿足的三條基本原則。尤其是，隨著金融創新的不斷深入，社會融資規模與實體經濟的相關性將不斷下降，因此長期而言不應該將社會融資規模作為貨幣政策的中介目標。

表3：M2增速目標值的估算（單位：%）

財政政策方面，面對經濟下行壓力將預算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作報告將預算赤字率提高到3%，這與2015年相比提高了多達0.7個百分點，也是中國公布預算赤字率年份里的最高水平。考慮到2016年經濟增速可能進一步放緩，因此理應提高預算赤字率，從而使用更加積極的財政政策“穩增長”。事實上，2008年全球金融危機后發達國家為應對經濟的長期衰退，也都大幅提高了赤字率（參見表4）。比如，2009—2011年間美、日、英的財政赤字率都大幅提高到了10%左右，即使到2015年美國財政赤字率依然有3.7%，日本為5.2%，英國為4.4%，均顯著高于危機前的水平。

表4：部分發達經濟體近十年財政赤字率變化情況（單位：%）

注：表中數據引自IMF數據庫。

但是，2016年中國仍然沒有制定價格型貨幣政策的指標值，應該予以補充。中國的利率市場化改革正在持續推進，從國際經驗來看，利率市場化過程中金融創新會不斷深化，數量型貨幣政策中介目標的有效性將會不斷下降。與此同時，以利率為核心的價格型中介目標的重要性明顯增強，因此大多數國家在利率市場化過程中往往放棄數量型中介目標，轉向價格型中介目標。但是，中國對利率等價格型中介目標的重視程度依然不足，2016年政府工作報告依然沒有制定利率的指標值。中國應該補充利率指標值的相關表述，從而更好地發揮價格型貨幣政策的引導作用。

（三）政策力度評價

政策力度是決定宏觀政策效果的重要因素之一，要想實現宏觀政策的目標，需要政策力度達到一定的水平。從2016年的政策執行情況來看，財政政策力度尚可，但是貨幣政策力度有所不足。

1.數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的力度都有所欠缺

就數量型指標而言，M2和社會融資規模的實際力度均沒有達到目標值。其一，截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明顯低于“13%左右”的目標值。其二，截至11月末，社會融資規模余額增速為13.3%，達到了“13%左右”的目標值，但是5—10月份社會融資規模余額增速一直低于13%，11月份才達到了13%的目標（圖12）?？紤]到貨幣政策從出臺到發揮效果存在時滯（一般認為貨幣政策的時滯為6個月），因此貨幣政策在本年度的實際力度將大打折扣。

圖12：2016年M2增速和社會融資規模余額增速走勢

就價格型指標而言，實際利率不降反升，政策力度同樣有所不足。評價價格型貨幣政策松緊程度應該使用實際利率而非名義利率。因為，影響投資和消費決策的是實際利率。尤其是，經濟下行時期價格水平通常較低甚至出現通縮，即使名義利率很低，實際利率也可能處于較高水平。美國大蕭條和日本大衰退的歷史教訓都充分表明，如果用名義利率走勢來判斷貨幣政策松緊，很有可能出現錯誤。通過計算我們發現，2016年第一季度中國的實際利率為3.37%，而第二季度和第三季度則分別升高到了3.68%和3.74%（參見圖13）。在通脹壓力較小、民間投資增速持續大幅下滑的背景下，2016年中國央行始終沒有采取降息操作，反映出價格型貨幣政策的力度偏小。2016年貨幣政策力度不足主要有兩個原因，一是缺少了宏觀審慎政策的配合，導致貨幣政策受到“衰退式泡沫”的掣肘，二是人民幣匯率形成機制不夠靈活，削弱了貨幣政策的獨立性。

圖13：近年來中國的實際利率變化趨勢

2.財政政策和“準財政政策”的力度都有所增強

第一，財政赤字率達到近20年來的最高水平。由于政府公布的赤字率對“預算穩定調節基金”和“以前年度結轉結余”的處理不能準確反映財政政策的力度，我們根據國際通行做法修正計算公式，結果發現：2016年的預算赤字率達到了3.2%，比2015年大幅提高0.7個百分點，是近20年來的最高水平。就實際赤字率而言，2016年1—11月份實際財政赤字已經達到1.76萬億元，遠超2015年同期的1.03萬億元，而2015年實際赤字率（3.5%）已經達到歷史高位，因此預計2016年實際赤字率同樣將保持在近20年來的高位。

　　

圖14：近20年來一般公共財政預算赤字率和實際赤字率的走勢

第二，政策執行進度明顯加快，加大了財政政策的實際力度。僅使用赤字率尚不能全面評價財政政策的力度，還應借助政策執行進度加以評價，因為財政政策存在時滯，而時滯會影響到政策的實際力度。以往，中國財政年底“突擊花錢”的現象較為普遍，1997—2010年間，各年12月份財政支出占全年預算財政支出的比重平均高達25.4%。近幾年雖有明顯改觀，但是2015年12月財政支出占全年財政預算支出的比重仍然達到了15%。考慮到政策時滯，突擊花掉的財政資金對經濟的刺激效果難以在當年顯現出來，因此會使得財政政策在當年的實際力度有所下降。不過，2016年中國財政執行進度明顯加快，到第三季度末財政支出已經超過全年的3/4（參見表5），到11月末財政支出更是達到了91.8%。這是2008年全球金融危機以來財政支出進度最快的一年，也是今年財政政策力度加大的又一重要佐證。

表5：2008年全球金融危機以來財政預算執行進度的對比（單位：%）

注：財政預算執行進度為某個時間點實際財政支出占該年度預算財政支出的比重。

第三，多項“準財政政策”共同發力，強化了財政政策的整體力度。除了常規財政政策，政府還使用PPP和專項建設基金等“準財政政策”輔助“穩增長”。就PPP而言，2016年10月財政部公布了第三批PPP示范項目，共有516個項目獲批，投資總額達到1.17萬億元。與2015年公布的第二批示范項目相比，項目數量翻番，投資額達到2015年的1.8倍。就專項建設基金而言，2015年專項建設基金投放總額為8000億元，而2016年上半年兩批項目的投放總額就已經達到了1萬億元，第三批項目的申報在10月份就已經開始，因此今年專項建設基金的規模也大幅超過2015年。PPP項目和專項建設基金等“準財政政策”致力于拉動基礎設施等公共服務領域的投資，而這些領域恰好是常規財政政策“穩增長”的主要發力點，因此“準財政政策”能夠強化財政政策的整體力度。

（四） 政策效率評價

1.新增貸款大量流向房地產，貨幣政策對實體經濟支持力度較弱

目前中國仍然以銀行信貸為主要融資手段，因此貨幣政策效率的高低取決于銀行信貸是否能夠順暢地流入實體經濟。在產能過剩和外需低迷等因素的影響下，實體經濟投資回報率普遍偏低，一二線城市房地產市場的強勢回暖吸引大量資金涌入。從圖15可以發現，新增貸款中流向房地產的比重從2014年的28%左右持續大幅提高到了2016年第三季度的42.5%，達到新常態以來的最高水平。在房地產市場的分流之下，流向企業部門（扣除房地產開發企業）的新增貸款占所有新增貸款的比重從2016年第一季度的64.3%驟降至第三季度的43.3%。在貸款增速本來就不高的前提下，流向企業部門的貸款占比越來越低，因此貨幣政策對實體經濟的支持力度有所減弱。

圖15：2016年房地產行業新增信貸占比大幅提高

雖然房地產在一定時期內也可以拉動經濟增長，但是本報告認為房地產并不是當前中國“穩增長”的理想選擇。其一，依靠房地產“穩增長”容易引發房價泡沫，一旦泡沫破滅將給經濟帶來沉重打擊甚至引發危機。美國1929—1933年的“大蕭條”、日本上世紀90年代的大衰退和美國2008年全球金融危機等重大危機很大程度上都是由房價泡沫的形成和破滅所導致的。其二，房價上漲會加劇貧富差距，影響社會穩定。房價上漲一方面使得富裕家庭本身持有的房產不斷增值，另一方面激勵富裕家庭更多地購買房產，兩方面因素使得房產越來越向富裕家庭集中，從而加劇貧富差距。無房家庭將因此而產生不公平和被剝削的心理落差，長此以往，他們對社會的不滿情緒會逐漸加重，不利于社會穩定。事實上，今年7月和10月的中央政治局會議都提到要“抑制資產泡沫”，12月的中央政治局會議進一步提出“要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”，這充分表明中國已經意識到房地產市場的風險，也意味著中國不會將房地產作為“穩增長”的主要手段。

2.M1與M2增速“剪刀差”達到歷史最高水平，資金“脫實向虛”跡象加劇

2016年以來，在M2增長乏力的同時，M1增速大幅攀升，M1與M2增速之間出現了明顯的“剪刀差”。事實上，M1與M2增速“剪刀差”在中國并不是首次出現，1999—2000年和2009—2010年也曾出現過明顯的“剪刀差”（圖16）。與前面幾輪相比，2016年的貨幣政策“剪刀差”尤為突出：本輪剪刀差的峰值為15.2%，而前兩輪的峰值分別為10%和9.8%；雖然8月份開始“剪刀差”有所回落，但是仍然居于歷史高位。

圖16：M1、M2的增速“剪刀差”與房地產市場走勢高度相關

M1與M2增速“剪刀差”表面上是由M1項下的企業活期存款大幅增加所導致，根本而言則反映出資金“脫實向虛”跡象加劇。2016年前10個月，企業活期存款同比增速高達32%，是M1快速增長的最大推動力。為什么企業活期存款會大幅增加呢？通過深入分析可以發現，本輪“剪刀差”與前幾輪一樣，背后的一個重要因素是房地產市場的蓬勃發展。如圖5所示，每一輪“剪刀差”背后都是商品房銷售總額的持續飆升，房地產企業的活期存款隨之增加，并推動M1增速上升。然而，家庭部門購房需求增加使得個人購房貸款快速增長，并最終導致銀行貸款中流向實體經濟的比例降低。在經濟下行壓力較大的情況下，銀行信貸本應該用于支持實體經濟中企業的投資活動，但是房地產市場的高投資回報率吸引資金“脫實向虛”，導致貨幣政策“穩增長”的效果較差。

3.在積極財政政策支持下國有及國有控股投資增速大幅提升，但是未能有效帶動民間投資復蘇

在財政資金和多項“準財政政策”的大力支持下，國有及國有控股企業的投資增速大幅提高，是2016年全國固定資產投資的重要拉動力。國有及國有控股企業投資從2015年的10.9%大幅提高到了2016年的20%以上，比全國固定資產投資增速高出多達12個百分點。通過計算可以發現，如果國有及國有控股企業投資仍然保持2015年的增速，那么全國固定資產投資增速將會降至4.7%，大大低于現實中的8.3%。但是，在國有及國有控股投資增速大幅提升的同時，民間投資增速仍然持續下滑，到2016年7月底下降到2.1%的低位，此后雖然略有反彈，不過截至11月末民間投資增速仍然只有3.1%，這是近10年來民間投資增速的最低水平。可見，積極財政政策未能有效帶動民間投資復蘇。

圖17：國有及國有控股企業投資與民間投資增速分化嚴重

之所以積極財政政策對民間投資的拉動效果較弱，是因為民間投資面臨諸多障礙。相關部門的調查結果顯示，民間投資增速下滑的原因包括“部分法規政策不配套、不協調、落實不到位；民營企業在市場準入、資源配置和政府服務等方面難以享受與國企同等待遇；融資難融資貴、繳費負擔重”等。融資難融資貴和稅費負擔過重等因素長期存在，2016年并沒有明顯加重，因此這些因素難以解釋2016年民間投資增速為什么大幅下降。本報告認為，民間投資大幅下滑的主要原因在于“民營企業在市場準入、資源配置和政府服務等方面難以享受與國企同等待遇”，導致去產能背景下民營企業難以在第三產業順利發展。去產能同時限制了國有及國有控股投資和民間投資在第二產業的投資空間，它們需要尋找新的投資空間，投資回報率相對較高的第三產業是最佳選擇。但是，市場準入制約了民間資本在第三產業的投資空間，國有及國有控股企業在第三產業不僅進入障礙較少而且在資源配置等方面比民間資本享受更好的待遇。由此帶來的結果是，國有及國有控股投資憑借自身優勢擠占了民間資本在第三產業的投資空間，導致民間投資難以在第三產業順利發展。

（五）政策空間評價

由于政策空間決定著政策的可持續性，而中國仍然面臨著較為嚴峻的“穩增長”壓力，需要宏觀政策持續發力，因此很有必要判斷政策空間的大小。在經歷了“四萬億”強刺激和新常態以來的多輪微刺激之后，無論是貨幣政策還是財政政策的空間都有所收窄。但是，與美日歐等發達國家相比，中國的貨幣政策和財政政策的政策空間相對仍然較為充裕。

1.政策利率明顯高于美日歐等發達國家，降息空間尚存

要想判斷一個國家價格型貨幣政策操作空間的大小，通常需要看該國的政策利率距離零下限還有多遠。為了應對泡沫經濟的破滅，日本央行在1991—1995年將政策利率（無擔保隔夜拆借利率）從8%降至0.5%，并在1999年推出了“零利率政策”，此后政策利率便一直在零附近徘徊。美國和歐洲央行的降息空間則是在應對2008年全球金融危機期間消耗殆盡，截止目前美國央行的政策利率（聯邦基準利率）處于0.25%—0.5%的區間，歐洲央行的政策利率（主要再融資利率）則已經降至零?？梢?，美日歐等發達國家已經幾乎沒有降息空間。

中國央行降息時針對的是存貸款基準利率，而非與發達經濟體類似的政策利率。截至2016年底，中國的存款基準利率（一年期）為1.5%，貸款基準利率（一年期）為4.35%，距離零下限尚有較大空間。即使是考慮與發達經濟體更具有可比性的貨幣市場利率，目前中國央行7天逆回購利率為2.25%，同樣遠高于零。中國央行仍然可以借助于降息操作，更好地實現“穩增長”的調控目標。

圖18：美日歐央行的政策利率走勢

降息的主要目的是降低企業融資的實際利率，考慮到中國具有相對較高的通脹率與通脹預期，因此可以更有效地降低實際利率。2008年全球金融危機以來，美日歐等發達經濟體的CPI處于1%左右甚至更低水平，再加上居民通脹預期難以有效提升，因此很難通過提高通脹率來降低實際利率。相比之下，近年來雖然中國經濟增速持續放緩，但是CPI漲幅維持在2%左右，而且居民仍具有較強的通脹預期。央行調查數據顯示，2014年以來“未來物價預期指數”穩定在60%左右，2016年以來還呈現出上升趨勢，已經從第一季度的57.3%升高到第三季度的62.6%，可見居民通脹預期相對較強。除此之外，中國在農業和能源等領域的一些重要產品價格仍處于管制狀態，而且對價格水平的調節能力比發達經濟體更強。這意味著，中國可以通過提高通脹率，更有效地降低實際利率。雖然中國擁有比發達國家更獨特的降息空間，但是也要謹慎使用（主要用來應對經濟下行壓力），如果過度使用，將會加大貧富差距，影響社會穩定。

2.法定存款準備金率居于國際較高水平，降準空間較大

降準是中國央行常用的數量型貨幣政策調控手段，要想采用降準操作，需要存款準備金率保持在一定的水平，這樣才能有操作空間。截止2016年底，中國大型金融機構適用的存款準備金率為16.5%（指的是法定存款準備金率，下同），中小型金融機構適用的存款準備金率為13%。相比之下，目前美聯儲設定的存款準備金率為0—10%，歐洲央行為0—2%，日本央行為0.05%—1.3%。即使放眼全世界，中國的存款準備金率仍然處于相對較高水平。IMF調查報告顯示，全世界大部分國家的存款準備金率在0—5%之間，還有部分國家存款準備金率在6%—15%之間，只有極少數國家的存款準備金率高于16%。

過去，中國制定較高的存款準備金率主要基于兩點考慮。一是，伴隨著對外貿易的擴張，外匯儲備不斷增加，如果不加干預將導致基礎貨幣投放過多，為此中國央行不斷提高存款準備金率以對沖外匯儲備對基礎貨幣的影響。二是，2015年以前中國沒有設立存款保險制度，偏高的存款準備金率起到了“隱性存款保險”的作用。然而，近年來外匯占款不斷減少，在此情形下中國應當通過適度降準來增加必要的基礎貨幣供給。此外，中國已經于2015年5月正式建立存款保險制度，新形勢下銀行需要繳納保費，如果繼續保持較高的存款準備金率，會給銀行造成雙重負擔，這同樣要求央行降準?；谏鲜隼碛?，中國目前具備比較充裕的降準空間。

3.政府尤其是中央政府舉債空間較大，為積極財政政策預留了空間

積極財政政策的執行情況主要取決于政府債務的可持續性，一旦債務負擔過重，將會引發債務危機等嚴重惡果。因此，可以借助政府債務水平高低來判斷財政政策的空間的大小。通過國際對比可以得到兩點重要結論。第一，與發達國家相比，中國政府債務總額占GDP比重相對較低。2016年中國政府債務總額占GDP的比重約為40%，而日本政府債務占GDP比重已經接近250%，美國和英國政府債務占GDP的比重也都超過了100%。第二，中國地方政府債務占GDP的比重并不低，地方政府債務的拓展空間相對有限。2016年中國地方政府債務占GDP的比重為23.4%，比美國、英國、法國和意大利等發達國家都要高。有鑒于此，本報告認為，未來中國應該主要通過增加中央政府債務來為積極財政政策創造空間。

表6：中國與部分發達國家政府債務占GDP比重的對比（單位：%）

注：發達國家債務/GDP數據來源于OECD數據庫，其中地方政府債務/GDP是從政府債務/GDP扣除中央政府債務/GDP得到的。日本、德國為2014年數據，中國為2016年數據，其余國家為2015年數據。

需要補充說明的是，中國政府債務中外債占比很低，降低了債務風險，進一步增強政府債務可持續性。通常而言，一國政府對外債的把控能力要弱于對內債的把控能力，因為外債受匯率波動的影響較大，而且國外債權人通常會在債務國經濟狀況惡化的時候收縮借貸規?；蛘咛崆笆栈貍鶆?，這對債務國而言無疑是雪上加霜。從表7可以看出，爆發歐債危機的國家有一個共同點，即政府債務中外債占比較高，希臘和葡萄牙政府債務中外債占比更是高達75%左右。相比之下，雖然日本政府債務率遠高于爆發歐債危機的國家，但是截止目前日本仍然沒有爆發債務危機，很重要的一個原因就是日本政府債務主要是內債。截止2015年，中國的國債余額中外債占比只有1.1%，如果將地方政府債務考慮在內，政府債務中的外債占比更低，這有助于降低政府債務風險，進一步增強政府債務可持續性。

表7：部分國家政府債務中外債所占的比重（單位：%）

   

（六）預期管理評價

國際經驗表明，預期管理有助于提高貨幣政策有效性。例如，2008年全球金融危機以來，美聯儲通過持續使用前瞻性指引政策引導利率下行，有效地穩定了經濟。2016年以來，中國對于預期管理也愈發重視，國家“十三五”規劃明確提出要“改善與市場的溝通，增強可預期性和透明度”，2016年5月《人民日報》刊登的《權威人士再談當前經濟》一文進一步強調“要善于進行政策溝通、加強前瞻性指引，提高透明度”。由于貨幣政策透明度和前瞻性指引是預期管理的兩個重要方面，因此本報告從這兩方面入手對2016年中國的預期管理狀況進行評價。

1.中國貨幣政策的透明度依然不高

國內外已有研究普遍從目標透明度、信息透明度、決策透明度和操作透明度四個方面判斷貨幣政策透明度的高低。本報告研究發現，2016年中國貨幣政策的操作透明度相對較高，中國央行不僅及時公布了傳統貨幣政策工具（公開市場操作、準備金率、基準利率等）和新型工具（SLO、SLF等）的操作情況，而且對重要貨幣政策操作的意圖進行了解釋。但是，目標透明度、信息透明度和決策透明度普遍較低，因此整體而言2016年中國貨幣政策的透明度依然不高。

第一，貨幣政策承擔的目標過多，削弱了目標透明度。2016年的貨幣政策不僅延續了此前“穩定增長、結構調整、降成本、匯率穩定和金融穩定”的目標，而且增加了供給側結構性改革的五大核心目標：“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。當貨幣政策面臨多重目標時，不同目標之間可能存在矛盾，造成公眾難以判斷貨幣政策如何權衡取舍（公眾與央行之間產生信息不對稱問題），從而降低目標透明度。如果事先給定優先目標，有助于防止目標間產生沖突。然而，2016年中國在增加貨幣政策目標的同時，并未明確給出貨幣政策目標的先后次序，導致貨幣政策的目標透明度顯著下降。

第二，中國央行沒有公布與貨幣政策相關的經濟模型和預測數據，導致信息透明度偏低。信息透明度是指央行是否公開與貨幣政策有關的經濟信息，主要包括央行用于政策分析的宏觀經濟模型以及央行對GDP等重要變量的預測數據等信息。歐美發達國家不僅詳細公布了用于貨幣政策分析的模型，而且定期公布預測數據，因此發達國家的貨幣政策信息透明度較高。例如，美聯儲不僅詳細公布了所依據的FRB/US模型和EDO模型，而且還公布了GDP、通脹率、失業率等重要指標的預測數據。不過，2016年中國央行既沒有公布用于政策分析的理論模型，也沒有發布對經濟指標的預測信息。盡管2014年以來中國央行工作論文發布GDP、CPI、消費和投資等指標的預測值，但卻明確聲明“論文內容僅代表作者個人學術觀點，不代表人民銀行”。因此，2016年中國的貨幣政策信息透明度仍然較低。

第三，貨幣政策決策過程不透明，降低了決策透明度。決策透明度是指央行貨幣政策決策的形成過程是否公開透明。發達國家貨幣政策決策過程的透明度較高。以美國為例，美聯儲在官方網站不僅對聯邦公開市場委員會組織架構、決策程序和決策規則進行了明確說明，而且每次會議聲明中均會公布貨幣政策決策過程中各個委員的投票情況。然而，2016年中國并沒有公布貨幣政策決策的具體過程，尤其沒有像美聯儲一樣公布參會人員對貨幣政策決策的投票情況，因此中國貨幣政策的決策透明度不高。

2.中國依然沒有采用前瞻性指引來穩定預期

前瞻性指引的核心在于，通過發布未來貨幣政策路徑（一般是利率路徑）等前瞻性信息來引導公眾預期。2008年全球金融危機爆發后，越來越多發達國家的名義利率逼近了零下限，導致以引導短期政策利率為主要手段的傳統貨幣政策幾乎喪失了調控空間。在此背景下，美聯儲于2008年12月率先實施了前瞻性指引政策，就未來貨幣政策的利率路徑進行溝通。此后，加拿大央行、瑞典央行、歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行也紛紛對貨幣政策進行了前瞻性指引。

前瞻性指引主要通過兩條機制起到引導市場預期和穩定經濟的作用。一是利率機制。根據利率期限結構理論，長期利率等于當期短期利率與預期短期利率的加權平均。因此，通過前瞻性指引來引導公眾對未來短期利率的預期，可以達到影響長期利率的目的。這一機制在短期名義利率降為零時顯得尤為重要。二是信心機制。信心反映的是市場對未來經濟走勢的預期，在消費和投資決策中起到至關重要的作用。前瞻性指引所描述的未來政策路徑能夠使市場了解到貨幣政策穩定經濟的決心，在經濟低迷時期有助于提振市場信心。

發達國家先后采用過開放式指引、日歷式指引和目標式指引等前瞻性指引方式，其中目標式指引是目前較為成熟的前瞻性指引方式。2012年12月以來，美聯儲頻繁使用目標式指引，即便已進入加息通道也仍然在持續使用，以加強對公眾預期的引導。中國經濟仍然面臨持續下行的壓力，而且貨幣政策正處于從數量型向價格型轉變的特殊時期，貨幣政策效率相對較低，因此中國有必要采用前瞻性指引，然而2016年中國仍未采用開放式指引、日歷式指引和目標式指引中的任何一種形式。2016年，中國央行僅僅是對未來經濟狀況和貨幣政策調控思路進行籠統描述，對于未來存貸款利率保持在何種水平、貨幣供應量增速將保持在什么水平等前瞻性指引的核心內容和量化指標仍沒有明確說明，與美國等發達國家實施的前瞻性指引政策存在本質差別。

（七）政策協調性評價

近年來中國經濟面臨持續下行壓力，內外部金融風險不斷攀升，單個宏觀政策難以實現雙穩定目標，需要加強各類政策之間的協調。一是，為應對經濟持續下行壓力，需要貨幣政策與財政政策共同發力。二是，要想經濟穩定的同時確保金融穩定，需要宏觀審慎政策予以配合。三是，貨幣政策財政政策與產業政策相互配合才能更好地服務于實體經濟。四是，中國作為一個大國，保持貨幣政策的獨立性至關重要，因此需要匯率政策與貨幣政策相互協調。本報告從上述四個方面對2016年中國宏觀政策的協調性進行了評價，發現宏觀政策的協調效果并不理想。

1.貨幣政策與財政政策協調不到位，導致宏觀調控“穩增長”效果欠佳

2016年中國貨幣政策力度有所不足，導致貨幣政策與財政政策協調不到位。2016年中國制定的政策組合為“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”，從執行情況來看，財政政策力度尚可，但貨幣政策力度有所不足，一是M2增速沒有達到目標值，二是社會融資規模中的信貸增速偏低，三是實際利率水平不降反升。

由于貨幣政策與財政政策協調不到位，2016年宏觀政策“穩增長”的效果欠佳。表面上看，2016年經濟增速達到6.7%，完成了6.5%—7%的增長目標。但是，中國經濟仍然存在0.7個百分點的負產出缺口，而且剔除房地產的“超?！崩瓌有?，經濟增速將會降至6.35%，跌出6.5%—7%的目標區間。

中國應該采取“積極財政政策+穩健略偏寬松的貨幣政策”的政策組合，才能更有效地應對經濟持續下行的壓力。在經濟不景氣或陷入深度衰退時，需要貨幣政策與財政政策“雙寬松”加以應對。而且，中國在一定程度上面臨著“債務—通縮”風險，進一步增強了貨幣政策與財政政策“雙寬松”的必要性?！按蠛暧^”團隊研究發現，貨幣政策與財政政策“雙寬松”可以為財政政策創造空間并為貨幣政策節省空間，增強政策可持續性，從而提高中國“穩增長”的能力。

2.貨幣政策與宏觀審慎政策協調不到位，導致房價泡沫的產生和貨幣政策的進退兩難

由于宏觀審慎政策體系尚不健全，2016年中國未能及時避免房價泡沫的產生。早在2015年底和2016年初房價已經出現快速增長的苗頭，但是由于宏觀審慎政策體系尚不健全，中國并沒有及時采取宏觀審慎政策予以應對。在此情形下，一線和部分二線城市的房價持續大幅上漲，越來越呈現出泡沫化風險。2016年前三季度70個大中城市中有14個城市的房價漲幅超過20%，南京、合肥、廈門和深圳的房價漲幅更是超過40%。

缺少了宏觀審慎政策的配合，貨幣政策進退兩難，“穩增長”效果大打折扣。2016年第一季度貨幣政策的力度尚可：M2增速達到13.4%，超過13%的目標值；人民幣貸款余額增加4.6萬億元，同比多增9301億元。由于缺乏偏緊宏觀審慎政策的配合，寬松貨幣政策不僅沒能有效服務于實體經濟，反而助推了房價泡沫化發展態勢。于是，中國央行從第二季度開始收緊貨幣政策，第二季度末和第三季度末M2增速分別僅為11.8%和11.5%。即便如此，資金仍然不斷地流向房地產，第二季度末和第三季度末的房地產貸款余額同比增速都在24%以上，個人購房貸款余額增速更是高達30%以上。貨幣政策力度收緊以及資金“脫實向虛”導致貨幣政策無法配合積極的財政政策，弱化了宏觀政策的“穩增長”效果。

“偏緊的宏觀審慎政策”與“穩健略偏寬松的貨幣政策”相互配合才能讓貨幣政策走出“衰退式泡沫”困境，從而更好地“穩增長”。在經濟衰退期，由于實體經濟投資回報率偏低，資金具有明顯的“脫實向虛”傾向，貨幣政策發力時很容易催生“衰退式泡沫”，2015年的股市泡沫和2016年的房價泡沫都是典型案例。貨幣政策的主要目標是對實體經濟進行逆周期調節，而不應該承擔抑制泡沫（金融穩定）的職責。宏觀審慎政策能夠通過對銀行資本充足率和杠桿率進行調節，降低金融體系的過度風險承擔激勵，從而有效抑制“衰退式泡沫”的形成。因此，應該加強宏觀審慎政策與貨幣政策的協調配合。

3.產業政策與貨幣政策財政政策協調不到位，導致民間投資難以復蘇

2016年中國產業政策與貨幣政策財政政策的協調并不到位，導致民間投資難以復蘇，這主要是因為產業政策沒有放松在第三產業對民間投資的管制。雖然中國曾經先后出臺了“非公經濟36條”、“新36條”和“鼓勵社會投資39條”等政策，但是民間投資仍然普遍面臨“玻璃門”、“彈簧門”和“旋轉門”的阻礙。比如，“新36條”允許民間資本興辦金融機構，但是《商業銀行法》規定“設立全國性商業銀行注冊資本最低10億元人民幣”，這對民間資本而言無疑是很高的門檻。而且，《商業銀行法》還規定“設立商業銀行還應當符合其他審慎性條件”，從而給予了銀監會等部門較大的自由裁量權，進一步加大了民間資本的投資難度。去產能背景下，民間投資在第二產業的發展空間受到明顯擠壓，而產業政策管制措施的存在則導致民間投資難以進入第三產業尋求發展，由此導致民間投資增速難以復蘇。

要想幫助民間投資快速回暖，除了使用“積極的財政政策”和“穩健略偏寬松的貨幣政策”刺激總需求之外，還應該放松產業政策在第三產業的管制。雖然產業政策不適合作為宏觀政策的主要工具，但這并不意味著產業政策不需要與貨幣政策財政政策相互協調。貨幣政策財政政策要想實現“穩增長”目標，必須傳導至產業和實體經濟，因此產業政策的定位和實施會影響到貨幣政策財政政策的效果。中國應該改變以往產業政策嘗試選擇重點發展產業的模式，將產業政策的重點調整為放松在第三產業的管制，并著力清理“玻璃門”、“彈簧門”和“旋轉門”等隱形門檻，確保第三產業真正向民間資本敞開。需要強調的是，之所以存在隱形門檻，主要是因為沒有詳細的配套政策和實施細則，因此應該盡快制定配套政策和實施細則，而且在投資規模和企業資質等方面的條件要根據民營企業的實際情況加以規定，有效降低第三產業的進入門檻。

4.匯率政策與貨幣政策協調不到位，導致貨幣政策獨立性欠佳

2016年中國匯率政策與貨幣政策的協調不到位，主要在于人民幣匯率形成機制還不夠靈活。目前中國已經基本形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，匯率機制的靈活性、透明度和市場化水平比以前有明顯提高。但是，由于中國央行依然擔心匯率出現較大幅度的波動，因此目前僅允許人民幣兌美元匯率在±2%的區間內浮動（日浮動區間）。在當前美元進入加息周期以及中國需要實施穩健略偏寬松貨幣政策的時期，±2%的日浮動區間并不充裕，既不利于人民幣貶值壓力的釋放，也不利于發揮匯率的價格發現和風險提示功能。

由于人民幣匯率形成機制依然不夠靈活，2016年貨幣政策的獨立性受到削弱，導致基礎貨幣投放不足。雖然2016年中國適當加強了跨境資本流動管理，但資本外流的問題依然存在，外匯占款持續減少，1—10月份外匯占款累計減少了約2.2萬億元。由于外匯占款是中國基礎貨幣投放最主要的手段，因此外匯占款的減少導致了基礎貨幣投放的減少。再加上中國擔心人民幣兌美元匯率貶值幅度過大，因此2016年中國央行的貨幣政策制定尤其是基礎貨幣投放受到掣肘。雖然央行通過公開市場逆回購、中期借貸便利以及抵押補充貸款等工具補充流動性，但是基礎貨幣投放仍然不足。2016年10月末的基礎貨幣余額與2016年初相比幾乎沒有變化。

圖19：2016年中國基礎貨幣余額及外匯占款走勢

中國應該實行更靈活的人民幣匯率形成機制，并尋求匯率穩定和資本賬戶自由開放之間的最優中間解，以確保中國貨幣政策的獨立性。對中國這樣的大國而言，保持貨幣政策的獨立性至關重要。按照“不可能三角”理論，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者不可兼得。如果中國希望保持貨幣政策獨立性，那么就要在匯率穩定和資本自由流動之間有所權衡取舍。但是，這并不意味著選擇完全固定匯率或者完全資本管制等極端方案，而是可以尋求二者之間的最優中間解。在美元進入加息周期以及國內金融風險攀升的背景下，當前中國適當加強跨境資本流動管理對于確保貨幣政策獨立性是必要的。與此同時，中國應該實行更靈活的人民幣匯率形成機制，允許人民幣匯率對國內外經濟形勢做出及時調整，這既能夠及時釋放人民幣的貶值壓力從而穩定市場預期，也能夠使貨幣政策更主動、更獨立，從而更好地“穩增長”。

三、2017年經濟走勢判斷與宏觀政策建議

1.2017年中國經濟出現負產出缺口的概率較大，因此仍然需要較為積極的宏觀政策予以應對，以適度擴大總需求從而更好地配合“供給側結構性改革”

本部分首先判斷2017年中國經濟增速的走勢，然后在此基礎上給出2017年中國宏觀政策的具體建議。這是因為，宏觀政策的主要目的是對短期經濟波動進行逆周期調節，使經濟體的實際增速向潛在增速靠攏，從而熨平產出缺口。因此，判斷2017年中國宏觀經濟增速走勢是進行宏觀政策定位的根本前提。

就實際增速而言，國內外研究機構普遍認為2017年中國實際增速將進一步下滑。例如，中國人民大學中國宏觀經濟論壇發布的研究報告預測中國實際增速將從2016年的6.7%降至2017年的6.5%。就潛在增速而言，“大宏觀”團隊的測算結果表明，2017年中國潛在增速為6.7%左右。按照中國宏觀經濟論壇預測的實際增速計算，2017年中國將存在0.2個百分點的負產出缺口。在此情形下，中國仍然需要采用較為積極的宏觀政策。

2017年是實施“十三五”規劃的重要一年和推進供給側結構性改革的深化之年，通過采用較為積極的宏觀政策適度擴大總需求，有助于供給側結構性改革的深入推進，促進中國經濟平穩健康發展和社會和諧穩定。

2.政策目標方面，應該以經濟穩定和金融穩定為核心目標，相機兼顧促改革等其他重要目標

理論上，一國宏觀政策應該以經濟穩定和金融穩定為核心目標，從中國的實際經濟情況出發，也要求中國宏觀政策在2017年繼續以經濟穩定和金融穩定為核心目標。一方面，要想實現第一個百年奮斗目標，需要2016—2020年中國平均經濟增速至少達到6.5%，考慮到新常態以來中國經濟增速持續下滑，2016年已經降至6.7%，因此2017年仍然有必要重視“穩增長”。另一方面，衰退式泡沫出現的概率仍然很大（可能是2015年股市泡沫和2016年房價泡沫之外的其他形式），債務風險、外匯風險和銀行業不良貸款風險等主要金融風險也在持續加劇，可見“防風險”任務依舊艱巨。因此，2017年中國需要繼續將經濟穩定和金融穩定作為宏觀政策的核心目標。

除此之外，中國還應該根據國內外經濟形勢的變化，相機兼顧其他重要目標。雖然2008年全球金融危機已經過去了接近十年的時間，但是世界經濟仍然復蘇乏力、風險叢生。在英國脫歐之后，意大利脫歐的概率也在增大，而美國政局也在更替之中，這都使得世界經濟的不確定性大大升高。與此同時，國內經濟體制的諸多方面處于不斷的改革和轉型過程中，這同樣增加了經濟環境的不確定性。例如，去產能的持續推進將會在短期內加劇經濟下行壓力，山西和東北三省等產能過剩相對嚴重的地區甚至可能出現失業潮。面臨國內外的諸多不確定性，2017年中國宏觀政策需要相機抉擇，從而兼顧經濟穩定和金融穩定之外的其他重要目標，這些目標主要包括促改革、調結構、惠民生等。

3.政策工具方面，建議相機采用“積極的財政政策+穩健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”的政策組合

財政政策方面，由于2017年中國經濟存在負產出缺口的概率較大，為了熨平產出缺口，財政政策應該延續前兩年的做法，繼續定位為“積極的財政政策”。而且，如果有必要的話，可以進一步加大積極財政政策的力度。與美日歐等發達國家相比，中國的財政政策空間相對充裕，政策可持續性較好。一方面，中國政府債務尤其是中央政府債務占GDP的比重明顯低于歐美發達國家，因此中央政府仍然擁有一定的舉債空間。另一方面，中國的政府債務中外債占比只有1%左右，因此政府債務的外部風險較低，從而進一步增強了財政政策的可持續性。

貨幣政策方面，如果經濟下行壓力繼續加大，可以考慮將“穩健的貨幣政策”相機調整為“穩健略偏寬松的貨幣政策”。2017年中國經濟存在負產出缺口的概率較大，單獨使用財政政策可能難以有效應對，需要貨幣政策與財政政策共同發力，從而適度擴大總需求。而且，“穩健略偏寬松的貨幣政策”比“穩健的貨幣政策”定位更加明確，能夠更好地引導預期，從而更加有效地幫助中國經濟擺脫下行壓力。

此外，2017年仍有可能發生“衰退式泡沫”，因此需要“偏緊的宏觀審慎政策”予以應對。當前中國貨幣政策堅持穩健定位的一個主要原因在于，擔心貨幣政策力度加大之后會引發“衰退式泡沫”。偏緊的宏觀審慎政策可以通過調節金融體系的杠桿率與資本充足率等舉措，防止資金“脫實向虛”，從而有效避免“衰退式泡沫”的發生，使貨幣政策可以更好地服務于實體經濟。

4.加強預期管理，提高貨幣政策有效性

對目前的中國而言，一方面，經濟下行壓力持續存在，另一方面，貨幣政策正處于數量型向價格型轉變的特殊時期，貨幣政策有效性較低，因此迫切需要通過預期管理提高貨幣政策的有效性。然而截止2016年底，中國貨幣政策的透明度依然不高，也沒有采用前瞻性指引這一新型預期管理方式，因此中國在預期管理方面做的仍然不到位。

有鑒于此，中國應該盡快解決目前貨幣政策在引導預期方面存在的問題，加強預期管理。其一，拓寬央行與市場溝通的途徑，豐富溝通的內容，從而提高貨幣政策透明度。其二，盡快實施前瞻性指引，穩定市場預期，從而提高貨幣政策效率。其三，適當加快貨幣政策由數量型調控向價格型調控轉變的步伐，充分發揮利率對預期的引導作用。其四，加強央行的研究能力。只有央行對未來經濟走勢有更強的判斷力，才能有效地與市場溝通。

5.加強政策協調，提高宏觀政策的調控效果

客觀地說，2016年中國在宏觀政策協調方面做得不夠好，這也是2016年中國宏觀政策整體調控效果欠佳的重要原因之一。要想在2017年既能同時實現經濟穩定與金融穩定的雙重目標以及其他重要目標，除了改進各類政策在政策力度和傳導效率等方面的不足，還亟需加強各類政策之間的協調配合。

具體而言，應該做好如下四方面的協調工作。其一，加強貨幣政策與財政政策之間的協調，尤其注意相機適當加大貨幣政策的力度，二者共同發力穩增長，這樣才能適度擴大總需求。其二，加強貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協調，避免“衰退式泡沫”的發生。其三，加強產業政策與貨幣政策財政政策之間的協調。在經濟結構轉型和增長動力轉換的特殊時期，需要以放松管制、增強競爭為核心產業政策與貨幣政策財政政策相配合，只有這樣才能為民間投資提供更寬裕的生存空間，大力振興實體經濟。其四，加強匯率政策與貨幣政策之間的協調。對中國這樣的大國而言，保持貨幣政策獨立性至關重要，中國應該實行更靈活的人民幣匯率形成機制，并尋求匯率穩定和資本賬戶自由開放之間的最優中間解，以確保中國貨幣政策的獨立性。

6.通過市場化改革實現經濟增長的動力轉換

新常態以來中國經濟增速持續放緩，增長動力如何轉換是亟待解決的重大問題。從增長核算的視角來看，資本、勞動、人力資本和全要素生產率（來源于技術進步與效率改進）是經濟增長的四大動力源泉。過去30多年中，中國經濟增長主要依賴于資本和勞動兩大動力。步入新常態以來，高投資越來越受到債務高企和產能過剩等問題的制約。人口老齡化持續推進過程中，人口紅利也在逐步消失。若繼續依賴資本和勞動兩大動力，經濟增速將進一步放緩，而要想順利實現“兩個百年”奮斗目標，仍然需要保持一定的增長速度，因此中國需要進行經濟增長的動力轉換。

從國際經驗來看，伴隨著經濟發展水平的提高，增長動力由資本與勞動等“舊動力”向全要素生產率和人力資本等“新動力”轉換是必然趨勢。全要素生產率和人力資本對美日歐經濟增長的貢獻率能夠達到50%左右，而目前兩大“新動力”對中國經濟增長的貢獻率不到20%?？梢?，中國經濟增長動力仍擁有較大的挖掘空間，應該盡快實現從“舊動力”到“新動力”的轉換。實現增長動力轉換的關鍵在于推進市場化改革。其一，市場化改革可以消除行政壟斷，激發企業創新活力，從而加快全社會技術進步的速度。其二，市場化改革可以解決要素市場管制帶來的資源錯配問題，從而提高資源配置效率。其三，市場化改革可以提升人力資本的質量和利用率，從而提高人力資本對經濟增長的貢獻率。因此，中國應該繼續全面深化市場化改革，平穩完成經濟增長的動力轉換，以順利實現“兩個百年”奮斗目標，從而早日實現中華民族偉大復興的中國夢。

簡介：《宏觀政策評價報告》在大宏觀視角下結合現代宏觀理論和中國國情從政策目標和政策工具等七大維度對中國宏觀政策進行系統全面的年度評價。作為一項創新性的基礎研究，報告具有重要的理論意義和政策價值，有助于倡導問題導向的宏觀理論研究，也有助于提高宏觀調控效率以促進中國經濟又好又快又穩地發展。共包括主報告和四個分報告：《宏觀政策評價報告2017》；《宏觀政策目標與工具評價》；《宏觀政策力度、效率與空間評價》；《預期管理評價》；《宏觀政策協調性評價》。

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