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我們認(rèn)為，美聯(lián)儲以及歐洲央行對不確定條件下增長的渴望壓制了對通脹的擔(dān)憂，并在較大程度上說服了國際金融市場投資者關(guān)于通脹是暫時的判斷具有可信性，從而保持了國際金融市場投資者較高的風(fēng)險偏好，金融市場資產(chǎn)價格并未出現(xiàn)較大的調(diào)整甚至動蕩，這是導(dǎo)致兩次TAPER預(yù)期金融市場反應(yīng)差距巨大的根本原因。

9月22日，我們在中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）上發(fā)表了《美聯(lián)儲TAPER還有哪些顧慮？》，我們當(dāng)時認(rèn)為，美聯(lián)儲為了應(yīng)對疫情的不確定性，可能的結(jié)果是：保留相機抉擇權(quán)的TAPER或者TAPER有備案。

11月3日，F(xiàn)ederal Reserve issues FOMC statement給出的相機抉擇的TAPER實施方案：鑒于自去年12月以來經(jīng)濟在實現(xiàn)委員會目標(biāo)方面取得了實質(zhì)性的進一步進展，委員會決定開始將每月凈資產(chǎn)購買速度降低150億美元（100億美元國債+50億美元MBS）。從本月晚些時候開始，委員會將每月增加至少700億美元的美國國債和350億美元的MBS。從12月開始委員會將每月增加購買至少600億美元的美國國債和至少300億美元的MBS。委員會認(rèn)為，每月類似的降低凈資產(chǎn)購買速度可能是合適的，但如果經(jīng)濟前景發(fā)生變化，它準(zhǔn)備調(diào)整購買速度。從上述表述中可以看出，美聯(lián)儲只公布了2個月的具體TAPER，美聯(lián)儲的購債規(guī)模從1200億美元/月下降至900億美元/月。同時保留了未來TAPER的相機抉擇性。但強調(diào)購債縮減與加息完全不同，美聯(lián)儲繼續(xù)堅持流動性與利率分離管理的貨幣政策策略。

從今年9月份開始，美聯(lián)儲暗示將在未來不久實施TAPER計劃，國際金融市場資產(chǎn)價格的走勢依然保持穩(wěn)中有升，美股反而不斷創(chuàng)新高。反觀2013年的TAPER預(yù)期引起了國際金融市場的恐慌。同樣都是TAPER預(yù)期階段，為什么差距這么大呢？

根本原因是：對不確定性條件下增長的渴望壓制了對通脹的擔(dān)憂。

我們先看一下9月份TAPER預(yù)期以來美歐金融市場收益率和資產(chǎn)價格的變化。以收盤價計，圖1顯示了9月份以來美國和歐洲部分重要股市的漲幅，基本都經(jīng)歷了9月底10月初的一波向下調(diào)整，然后再走高。9月1日至11月2日，這些股市的漲幅不大，漲幅基本在0-3%的區(qū)間。

圖1、美歐股市9月份以來的漲幅（9月1日-11月2日，%）

從市場收益率的變化來看，美歐國債市場也出現(xiàn)了類似的情況，經(jīng)歷了先漲然后向下調(diào)整的過程。10年期美國國債從9月1日的1.31%上漲至10月20日的1.65%，漲幅高達(dá)約26%，隨后向下調(diào)整，截至11月2日，市場收益率為1.56%，這期間漲幅也達(dá)到了19.1%。歐元區(qū)10年期國債收益率從9月1日的-0.3743%上漲至10月21的-0.0707%，截至11月1日再次下降為-0.08565%。對于近期歐元區(qū)利率上漲的原因，歐洲央行行長拉加德認(rèn)為主要原因是市場對通脹前景的不確定性增加，國外對歐元區(qū)政策利率預(yù)期的溢出效應(yīng)，以及一些關(guān)于資產(chǎn)購買校準(zhǔn)的問題。

從結(jié)果來看，國際金融市場國債收益率自9月份以來都出現(xiàn)了明顯上漲，而且上漲的幅度并不小，但國債收益率的普遍上漲并沒有帶來風(fēng)險資產(chǎn)價格的下挫。這說明整個市場投資者的風(fēng)險偏好并未逆轉(zhuǎn)，還保持在比較高的風(fēng)險偏好狀態(tài)。

從美元指數(shù)走勢來看，9月1日美元指數(shù)為92.2167，截至11月2日的收盤指數(shù)為94.1070，美元指數(shù)上漲了2.05%，這與美國金融市場TAPER預(yù)期導(dǎo)致的收益率上漲有關(guān)。這與2013年的TAPER明顯不同，2013年5月TAPER預(yù)期后，金融市場國債收益率持續(xù)上漲，但美元指數(shù)反而是下跌的，直到2014年6月份才開始了持續(xù)的上漲。同時，這次TAPER預(yù)期期間也沒有出現(xiàn)跨境資本流動的劇烈變化以及新興經(jīng)濟體外匯市場的動蕩。

從美國金融市場長短期國債收益率之差來看，近期出現(xiàn)了平緩化的趨勢，尤其是從2季度以來，長短期國債利差下降，也表明金融市場預(yù)期3季度的美國經(jīng)濟增長并不樂觀。10年期和2年期美國國債收益率之差在1季度末（3月29日）達(dá)到階段性高點1.59%，截至11月2日兩者收益率之差為1.10%（圖2）。但相比疫情前來說，兩者收益率之差是明顯擴大的，這也反映了美國經(jīng)濟增長率預(yù)期要高于疫情前的事實。不論是按照今年9月份美聯(lián)儲還是10月份IMF（WEO）的預(yù)測，明年甚至后年美國經(jīng)濟增速是要高于疫情前的增速的。當(dāng)然，長短期美國國債收益率之差的擴大，還有一個重要原因是短期債券收益率在流動性充裕和政策性零利率的作用下一直被壓制在很低的水平。

圖2、美國10年期和2年期國債收益率之差（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

從美國和歐元區(qū)今年以來的增長和通脹來看，美國3季度實際GDP增長年率僅為2.0%，而1-2季度分別是6.3%和6.7%，3季度的增長率是疫情經(jīng)濟修復(fù)以來的最慢增速。9月份美國經(jīng)濟中的PCE達(dá)到了4.4%，通脹已經(jīng)連續(xù)7個月超調(diào)。歐元區(qū)1季度GDP環(huán)比增長率-0.3%，2季度2.1%，3季度2.2%，呈現(xiàn)出繼續(xù)修復(fù)的態(tài)勢。9月份歐元區(qū)HICP為3.4%，10月份預(yù)估值高達(dá)4.1%，截至10月份計算，通脹超過2%已經(jīng)有4個月時間。歐元區(qū)通脹與美國的通脹結(jié)構(gòu)有類似之處，大多與疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸有關(guān)。9月份歐元區(qū)通脹率最高的分類項是交通，年率增長8.5%，占HICP構(gòu)成權(quán)重13.7%；住房、電力和天然氣等年率上漲5.9%，占HICP構(gòu)成權(quán)重17.7%，其他分類項的價格上漲幅度均小于9月份的通脹率3.4%。

目前美聯(lián)儲選擇了相機抉擇的TAPER，而歐元區(qū)目前仍然堅持PEPP。一方面是由于美聯(lián)儲和歐洲央行還是認(rèn)為未來的通脹會緩和，會隨著供應(yīng)鏈瓶頸的逐步緩解而出現(xiàn)通脹的回落，但持續(xù)的時間會比較長。鮑威爾在11月3日的FOMC中還是堅持了通脹是暫時的，認(rèn)為“疫苗接種方面的進展和供應(yīng)限制的緩解預(yù)計將支持經(jīng)濟活動和就業(yè)的持續(xù)增長以及通貨膨脹的降低”。11月3日，歐洲央行行長拉加德在葡萄牙銀行成立175周年之際在里斯本的講話上也認(rèn)為，盡管目前通脹率飆升，但中期通脹前景依然緩和（subdued）。同時，她認(rèn)為在今年底歐元區(qū)經(jīng)濟基本修復(fù)到疫情前的水平，12月份會考慮歐洲央行的債務(wù)購買校準(zhǔn)計劃。

另一方面，更重要的是，在通脹預(yù)期存在不確定性的背景下，此次的TAPER方案反應(yīng)了美歐對不確定性條件下增長的渴望壓制了對通脹的擔(dān)憂，并在較大程度上說服了國際金融市場上的投資者關(guān)于通脹是暫時的判斷具有可信性。這是此次TAPER與2013年TAPER最大的不同，這也是導(dǎo)致兩次TAPER預(yù)期國際金融市場反應(yīng)存在巨大差異的根本原因。

那么未來會如何？還是取決于市場與美聯(lián)儲之間的博弈。

（文章來源于百度網(wǎng)）