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為打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，堅(jiān)定去杠桿成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的必然選擇。總體來(lái)看，在總量上“穩(wěn)杠桿”、在結(jié)構(gòu)上“降杠桿”、在效率上“優(yōu)杠桿”，通過(guò)保障杠桿形成有效的資本積累和研發(fā)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)一段時(shí)期維持中高速增長(zhǎng)，可能是中國(guó)目前實(shí)施去杠桿策略的占優(yōu)選擇。

結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)在于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿

從中國(guó)國(guó)情出發(fā)，不同于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在較為明顯的軟預(yù)算約束和剛性兌付問(wèn)題，這就使杠桿率易出現(xiàn)過(guò)快積累和上升，并同時(shí)導(dǎo)致杠桿利用效率及形成的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)顯著惡化。特別是國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)有企業(yè)杠桿率上升較快，杠桿率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)5個(gè)至10個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)明顯的債務(wù)結(jié)構(gòu)分化特征；同期中國(guó)的資本產(chǎn)出比增長(zhǎng)明顯加快，集中反映了投資效率的下降。因此，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的核心不是總量問(wèn)題而是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，不是水平問(wèn)題而是利用效率問(wèn)題。中國(guó)真正面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是來(lái)自總體債務(wù)水平，而是債務(wù)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，不是資不抵債的清算風(fēng)險(xiǎn)，而是資產(chǎn)質(zhì)量和收益下降不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。因此，總量控制的去杠桿操作可能抓不住杠桿率問(wèn)題的“牛鼻子”，甚至可能在金融市場(chǎng)扭曲的情況下，惡化債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題而加劇債務(wù)背后的風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)降杠桿，國(guó)有企業(yè)應(yīng)是重點(diǎn)。

為避免去杠桿政策的定位不清和實(shí)施效率受損，中央提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”思路。4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，指出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。7月31日，中共中央政治局會(huì)議進(jìn)一步提出，要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來(lái)。有效推動(dòng)國(guó)企去杠桿，正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的前提和基礎(chǔ)。

推動(dòng)國(guó)企去杠桿的關(guān)鍵在于強(qiáng)化國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債約束

推動(dòng)國(guó)企去杠桿的關(guān)鍵在于強(qiáng)化國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債約束，厘清政府、銀行與國(guó)有企業(yè)間的關(guān)系。在當(dāng)前改革攻堅(jiān)期，不能簡(jiǎn)單地在寬松政策中進(jìn)行去杠桿和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因在于，如果國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債約束不能有效建立，中國(guó)寬松貨幣政策就不具備良好的市場(chǎng)和制度支撐體系。在軟預(yù)算約束機(jī)制下，國(guó)有企業(yè)及地方政府只考慮借債而不考慮償還，導(dǎo)致寬松環(huán)境下債務(wù)增長(zhǎng)得更快，結(jié)果不是去杠桿而是加杠桿。下一步必須要在政策收緊的同時(shí)，進(jìn)行國(guó)企“硬約束”機(jī)制建設(shè)，深化市場(chǎng)體制改革。

市場(chǎng)體制改革的核心是消除各種“軟約束”，特別是政府與國(guó)有企業(yè)、銀行與國(guó)有企業(yè)之間的各種軟約束。因此，利用國(guó)有企業(yè)去杠桿和市場(chǎng)化改革重建國(guó)有企業(yè)的行為模式，利用監(jiān)管體系和金融體系改革重建銀行的行為模式，利用政府行政體制改革重構(gòu)政府的權(quán)力邊界和政府行為模式，乃是破解過(guò)去“治亂循環(huán)”的關(guān)鍵。只有利益邊界發(fā)生變化，微觀主體的行為模式才會(huì)發(fā)生變化，只有微觀主體的行為模式發(fā)生變化，資源配置的方式和效率才會(huì)發(fā)生變化，只有資源配置的方式和效率發(fā)生變化，去杠桿才能真正達(dá)到防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的。

強(qiáng)化國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債約束應(yīng)配合良好的宏觀政策環(huán)境

針對(duì)目前情況，當(dāng)務(wù)之急是要以非金融企業(yè)部門調(diào)杠桿為核心，將國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重。要盡快出臺(tái)切實(shí)有效的推動(dòng)國(guó)企去杠桿的具體實(shí)施方案，更為關(guān)鍵的是要從根本上強(qiáng)化國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債硬約束。對(duì)于“僵尸企業(yè)”，要堅(jiān)決打破地方阻力和預(yù)算軟約束，通過(guò)破產(chǎn)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。同時(shí)，還要進(jìn)一步理順地方政府與國(guó)有企業(yè)的關(guān)系，防范地方政府通過(guò)國(guó)企平臺(tái)隱形債務(wù)加杠桿。

從宏觀層面看，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，將為推動(dòng)國(guó)企去杠桿等杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化營(yíng)造穩(wěn)健的貨幣環(huán)境。通過(guò)加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，有效提升直接融資比重，為企業(yè)融資提供新渠道。與此同時(shí)，要正視現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中可能潛藏的金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，切實(shí)防范資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)、影子銀行利用監(jiān)管套利過(guò)快擴(kuò)張等風(fēng)險(xiǎn)。提高預(yù)期管理能力，以基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)價(jià)格、利率和匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的管理調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而調(diào)控全社會(huì)投融資行為。

根據(jù)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣金融環(huán)境，建議采取“硬國(guó)企負(fù)債約束—緊宏觀審慎管理—松貨幣政策”相結(jié)合的政策組合導(dǎo)向，利用“優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)—盤活資產(chǎn)存量—拉動(dòng)消費(fèi)需求”相結(jié)合的改革舉措，逐步化解中國(guó)的高債務(wù)率問(wèn)題。同時(shí)，應(yīng)積極采取各項(xiàng)措施保障優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)性較好的中小企業(yè)的合理融資需求，避免在強(qiáng)監(jiān)管模式下加劇企業(yè)債務(wù)期限錯(cuò)配和銀行惜貸短貸的矛盾而陷入流動(dòng)性困境。

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