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本文作者為中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院副院長、經(jīng)濟學(xué)院教授 聶輝華

   【導(dǎo)讀】只出了一本專著的哈特，憑啥拿下2016年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎？用一句話概括，不完全契約理論是關(guān)于權(quán)力的理論，分析了誰應(yīng)該在什么情況下行使權(quán)力，以及如何行使權(quán)力。這對于公司治理、國企改革具有非常重要的意義。

　　對于歐美經(jīng)濟學(xué)教授來說，“著作等身”這個形容著述頗多的詞語用在他們身上其實并不恰當(dāng)。因為歐美經(jīng)濟學(xué)者的成果主要體現(xiàn)為有同行評審的學(xué)術(shù)論文，而非著作。也因此，很多大牌的經(jīng)濟學(xué)教授一生都可能沒有出版過一本專著。就拿剛剛獲得過2016年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的哈佛大學(xué)教授哈特（Oliver Hart）來說，他今年68歲了，但是只有一本著作《企業(yè)、合同與財務(wù)結(jié)構(gòu)》（Firms， Contracts， and Financial Structure），而且這還是一次講座的整理稿。但是，這唯一的著作充分體現(xiàn)了哈特教授在2000年之前對不完全契約理論、產(chǎn)權(quán)理論和公司金融的研究精華，因此對于想快速了解哈特教授研究成果的中國讀者來說，此書不容錯過。

　　與經(jīng)典的完全契約理論、委托人—代理人理論或者機制設(shè)計理論不同，不完全契約理論重新將權(quán)力納入了研究視野，并且以權(quán)力分配為核心來研究資源配置。在這點上，它秉持了與奧爾森、阿西莫格魯?shù)热艘粯拥难芯窟M路。不過與奧爾森和阿西莫格魯不同，哈特研究的權(quán)力并不是單純的政治權(quán)力，而是一種廣義的控制權(quán)或所有權(quán)，多數(shù)時候指經(jīng)濟上的權(quán)力。在不完全契約框架下發(fā)展的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)理論，其實就是關(guān)于組織內(nèi)誰應(yīng)該擁有權(quán)力以及如何使用權(quán)力的理論。

　　讓我們從一個典型案例開始。通用汽車公司和費雪車身公司簽訂了一個契約，后者為前者生產(chǎn)某種特定的車身，前者為后者提供有保障的收購價格。為此，雙方都需要投入關(guān)系專用性人力資本，這種投資在合作破裂時會至少部分地變成沉沒成本。這種契約注定是不完全的，因為雙方當(dāng)時根本沒有預(yù)料到通用汽車的市場需求大幅增加。后來，通用汽車公司要求費雪公司增加產(chǎn)量，同時在自己附近再建設(shè)一個分廠，并且修改之前的成本加成定價方式。費雪公司拒絕了，它擔(dān)心一旦自己在通用汽車公司附近建好了廠房，對方便會要求自己一再降低價格，從而使自己處于被“敲竹杠”的不利地位。而通用汽車公司則擔(dān)心，面對需求上漲，費雪公司會繼續(xù)索取高價，這相當(dāng)于自己被對方敲竹杠了。在這里，由于當(dāng)事人的有限理性，契約是不完全的，因此留下的空隙就可能導(dǎo)致當(dāng)事人的敲竹杠行為，從而導(dǎo)致當(dāng)事人都沒有激勵繼續(xù)投資，最終帶來社會福利的損失。

　　怎么辦呢？哈特認(rèn)為，在契約不完全的情形下，必須明確誰擁有事后的剩余控制權(quán)。所謂的剩余控制權(quán)就是在不違反法律和習(xí)俗的前提下，處置或然事件的權(quán)力。誰擁有了剩余控制權(quán)，誰的事前專用性投資就有了保證。但是，產(chǎn)權(quán)是一個硬幣的兩面，一方獲得控制權(quán)的同時會導(dǎo)致另一方失去控制權(quán)，一方投資激勵增強的同時會導(dǎo)致另一方投資激勵減弱。于是，為了最大化總產(chǎn)出，剩余控制權(quán)應(yīng)該安排給投資重要的一方，或者對總產(chǎn)出重要的一方。在上面的案例中，如果通用汽車的投資更重要，更能增加總產(chǎn)出價值，那么剩余控制權(quán)就應(yīng)該安排給通用汽車公司。

　　那么剩余控制權(quán)如何實現(xiàn)呢？哈特認(rèn)為，主要是通過所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)來實現(xiàn)。擁有資產(chǎn)所有權(quán)的一方，天然地?fù)碛惺Ｓ嗫刂茩?quán)。這符合法律規(guī)則。因此，如果我們認(rèn)為一方的投資更重要，從而應(yīng)該獲得剩余控制權(quán)，就應(yīng)該在事前將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給它。對應(yīng)于上面的案例，事實上是通用汽車公司最終收購了費雪車身公司，這樣才能保證通用汽車公司以及總體利益最大化。哈特還發(fā)現(xiàn)，如果兩個企業(yè)的資產(chǎn)是互補的，那么這種并購會更有效果，而兩種無關(guān)資產(chǎn)的重組則不會帶來額外收益，反而至少減少了一方的投資激勵。

　　哈特進一步將產(chǎn)權(quán)理論的思路引入到公司金融問題上。如果一個企業(yè)要借債，那么如何保證債權(quán)人的利益呢？如何避免負(fù)債企業(yè)的經(jīng)理人不會拿借來的錢去吃喝玩樂或者亂投資呢？在契約不完全的情形下，債權(quán)人無法有效地監(jiān)督債務(wù)人，因為債務(wù)人總是可以找到各種理由為自己花錢。于是，為了保證債權(quán)人的權(quán)利，借債企業(yè)必需提供抵押品。一旦發(fā)生不測事件，債權(quán)人總是可以通過出售抵押品來保證自己的利益。而且，抵押品越是值錢，價值越是穩(wěn)定，債權(quán)人的利益就越是有保障，從而債權(quán)人就越是愿意借更多錢。因此，抵押貸款就是一種確保債權(quán)人行使權(quán)力的融資機制。

　　如果公司不是發(fā)行債券，而是發(fā)行股票，那么在不完全契約情形下，股東的利益就容易被經(jīng)理人侵占。為了確保股東的利益最大化，必需有一種機制來保護股東的權(quán)利，這種機制就是投票權(quán)。一旦發(fā)現(xiàn)公司價值下降或者經(jīng)理人卸責(zé)，股東可以解雇經(jīng)理人或者將企業(yè)出售，以此實現(xiàn)自己的剩余控制權(quán)。但是，對于上市公司而言，有很多中小股東，這時股東之間會存在搭便車問題。怎么辦？一種是通過債務(wù)契約給企業(yè)施加硬約束，因為債務(wù)契約有到期償還本金和利息的強制義務(wù)，這使得經(jīng)理人不敢亂來。另一種是破產(chǎn)接管機制，即一旦企業(yè)業(yè)績下降，股票價值下跌，外部股東可以通過低價買入更多股票而成為新的股東。這些新的股東可以解雇原來的管理團隊，或者直接讓企業(yè)破產(chǎn)重組。

　　不過，當(dāng)存在多個股東和債權(quán)人時，每個人在企業(yè)面臨破產(chǎn)時都希望維護自己的利益，這樣可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)價值被低估或浪費。此時，需要一個協(xié)調(diào)所有債權(quán)人和股東的最優(yōu)破產(chǎn)程序。哈特認(rèn)為，最優(yōu)的破產(chǎn)程序要遵循兩個原則：第一，破產(chǎn)公司的資產(chǎn)應(yīng)該放在使它們價值最大化的用途上；第二，破產(chǎn)應(yīng)該伴隨經(jīng)營者權(quán)力的喪失。

　　上述理論對于推進中國國有企業(yè)改革具有重要的啟迪意義。首先，在企業(yè)并購方面，按道理互補的業(yè)務(wù)應(yīng)該合并，或者合并后的主導(dǎo)權(quán)應(yīng)該安排給投資重要的一方。但是，近年來國企的大規(guī)模并購并沒有嚴(yán)格遵循上述經(jīng)濟學(xué)原理。很多并購都是行政壓力下的“拉郎配”，或者國企得到大量信貸之后盲目擴張。2015年，在110多家央企中竟然有近80家涉足房地產(chǎn)項目，而這根本不是其主營業(yè)務(wù)，也不能產(chǎn)生與主營業(yè)務(wù)互補的協(xié)同功效。我們的研究表明（聶輝華等，2016），幾年前央企的盲目擴張為今天大量的僵尸企業(yè)埋下了隱患。

　　其次，在處置僵尸企業(yè)方面，按照上述產(chǎn)權(quán)理論，對僵尸企業(yè)的重組，應(yīng)該伴隨原有管理層的更替。但是，由于地方政府的壓力和政治壓力，很多僵尸企業(yè)的重組都是“換湯不換人”，根本無法讓國企高管形成努力工作的正向激勵。據(jù)說，很多僵尸企業(yè)都在試圖“債轉(zhuǎn)股”。我認(rèn)為這一招尤其要慎重，因為一旦國企高管預(yù)期到困難企業(yè)會有債轉(zhuǎn)股，就會完全喪失搞好企業(yè)的激勵。反正有人兜著，為什么要努力工作？

　　最后，在產(chǎn)權(quán)改革方面，產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為剩余控制權(quán)應(yīng)該與所有權(quán)匹配。在契約不完全的情況下，一旦一個人擁有剩余控制權(quán)，很難保證他不會借機攫取更多收入。既然如此，就必需將收入權(quán)明確為股權(quán)或剩余索取權(quán)，從而實現(xiàn)經(jīng)理人的激勵相容。這意味著，產(chǎn)權(quán)改革是國企改革無法繞過的門檻。

 （本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“聶氏政經(jīng)評論”，作者授權(quán)金融界網(wǎng)站發(fā)布，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載。如果您有干貨觀點或文章，愿意為廣大投資者提供最權(quán)威最專業(yè)的意見參考。無論您是權(quán)威專家、財經(jīng)評論家還是智庫機構(gòu)，我們都?xì)g迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網(wǎng)站名家專欄，郵箱地址：zhuanlan@jrj.com.cn，咨詢電話：010-83363000-3438。期待您的加入。）