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在現有的國際貨幣體系下，美元匯率指數的走勢可視為全球大類資產價格走勢的風向標，其重要性不言而喻。2020年3月開啟的全球金融大動蕩，以收盤價計，3月18日美元指數上100，走出了零利率下的強美元軌跡，主要是由于國際金融市場的流動性恐慌所致。為了緩解流動性恐慌，美聯儲開啟了“爆表”模式。3月19日美聯儲總資產約為4.67萬億美元，5月21日美聯儲總資產約為7.04萬億美元，兩個月的時間，美聯儲擴表約2.37萬億美元，創造了美聯儲擴表速度的歷史之最。隨著國際金融市場美元流動性緊張局面的緩解，美元指數在5月18日跌破100，至今美元指數再也沒有觸及100（圖1）。

圖1、美元指數走勢（2000年1月3日-2021年1月22日）

數據來源：WIND。

截至2021年1月21日，美聯儲資產負債表中的總資產高達約7.42萬億美元，但全球央行之間的美元貨幣互換存量只有98.17億美元，其中瑞士央行占了大約60億美元，歐洲央行、新加坡央行和墨西哥央行各自大約十來億美元。與2020年4-5月期間高達4500億美元左右的貨幣互換規模來說，基本可以忽略，說明這些央行對美元的互換需求急劇下降。依據BIS的數據，與2019年年底相比，截至2020年2季度流入非美元經濟體的非銀行借貸增長了大約4570億美元。從國際金融市場來說，美元的流動性是充裕的。

因此，全球美元流動性處于充裕狀態是美元指數走軟的基本原因。從2020年5月18日美元指數跌破100開始，截至2021年1月22日，美元指數為90.21，跌幅接近10%。從圖1來看，90左右的美元指數只能稱為偏弱狀態。相比2008年4月美元指數大約在71-72之間運行來說，現在的美聯儲資產負債表擴張了如此的規模，美元指數還能保持在90左右運行，美元走勢已經不算弱了。當然，其他央行也采取了大規模的擴表，美元指數的強弱是相對而言的。

美國近期公布了1.9萬億美元的經濟救助和刺激計劃，美聯儲的擴表還會延續，那么美元指數一定會繼續下行，持續走軟嗎？

我們認為，2021年美元應該不會出現持續的、大幅度的走軟。排除市場發生非預期性的動蕩，美元應該不會強，但不會太軟，偏弱或是常態。為什么會有這樣的判斷，主要原因有兩點：首先，我們認為美元競爭性的貶值不符合美國當下的經濟組合策略及經濟利益；其次，美元指數中的其他貨幣也很難持續走強，或者說這些貨幣走得太強也不合符這些經濟體的出口利益，尤其是歐元區。

從美國當下的經濟組合策略來說，目前的經濟狀態仍處于疫情救助和刺激經濟修復的階段，但股票和房價創了歷史新高。因此，美聯儲就面臨著在經濟修復（比如美元貶值刺激出口）、資產價格和財政刺激所需要的赤字融資上做精妙的平衡。如何平衡？理解下述三點是關鍵。

第一、要看刺激出口帶來的經濟修復成本。近期美國宣布了1.9萬億美元的經濟刺激計劃，其中大約1萬億美元是直接發給美國家庭和居民的，這對于刺激美國的消費至關重要。從2020年拉動美國經濟增長的因素來看，消費起到了核心作用。依據美聯儲圣路易斯分行的最新數據，按照年率計算，2020年11月份美國居民消費支出大約14.57萬億美元，與高點2020年1月相比，大約為1月份的97.9%，消費的修復狀況還是不錯的。財政直接給居民發錢，會進一步刺激消費，但美國的設備使用能力還沒有徹底修復。2020年12月份美國經濟中設備使用率為74.54%，這比正常水平要低大約3個百分點。美國經濟中消費領先于生產，導致大量的貿易逆差，2020年1-11月美國貿易逆差達到6048億美元，其中貨物貿易逆差高達8246億美元，從7月份開始，連續5個月貨物貿易逆差突破800億美元，11月份再創新高，達到863.6億美元。大量的貨物進口，美元如果太軟，一方面降低了美元的全球購買力，也就降低了財政支出給居民帶來的福利改善程度；另一方面進口成本的上升會導致通脹預期提前，盡管12月份美國經濟中的CPI同比只有1.3%。貶值帶來的進口物價上漲，對于處于政策救助和修復階段的美國經濟來說，應該不是好消息，會涉及到貨幣政策對通脹的新容忍度能有多高的問題。因此，持續貶值的美元不是美國想要的。

第二、要看資產價格的變化。截至2021年1月22日，美國股票市值高達58.34萬億美元，與2019年年底相比增加了11.2萬億美元；和2020年3月低點時期的美國股市市值相比增加了20多萬億美元，流動性充裕導致了股市價格存在過度修復的傾向。從股票市場的P/E來看，目前的P/E顯著高于2015-2019年時期的平均水平。值得注意的是NASDAQ指數在創新高的同時，當前的P/E比2020年下降了約10倍，這說明企業的盈利能力在改善（圖2）。從P/B來看，目前的DJ高達6.57倍、NASDAQ達到6.08倍，而標普500也達到了4.21倍，應該說美國股市的資產價格已經很不便宜了。

圖2、美國三大股市的P/E（TTM）（2021年是1月22的數據）

數據來源：WIND。

美國股市是否存在很大的泡沫？我們注意到國際金融市場上出現了這樣的觀點：美國股市將出現巨大的下調，甚至要出現金融危機。我們也認為，美國股市存在調整的風險，但考慮到現在的低利率水平，這種巨大調整觀點有可能是想做空美股投資者的看法。依據美國財政部網站的數據，截至2021年1月22日，1年期美國國債收益率只有0.10%，10年期美國國債收益率為1.10%。相比2015-2019年時期的美國國債收益率水平，現在的收益率是極低的。考慮到這種情況，P/E的上漲幅度市場也許還能夠接受。但如果美元持續走軟，這就意味著一方面國際投資者不看好美元資產，美國股市、房市的資金就會流出，引起資產價格下跌；另一方面預期貶值的美元會倒逼美國金融市場上的利率上揚，引起資產價格下跌。因此，不管是從上面哪一個原因來看，在資產價格方面，美國也不會允許美元持續走軟，形成美元持續貶值的預期。

第三、要看美國財政刺激政策需要的赤字融資安排。太軟的美元遭人嫌棄。國際投資者誰也不想需要太軟的美元，再加上美國股指已經身處高位，賺錢的邊際效應大幅度減弱；美國國債收益率處于低位，盡管目前美國十年期國債收益率突破1%，在1.1%附近，與2020年5月份曾經出現過的低點0.54%相比，是有很大的漲幅，但和過去基本在2%-3%的收益率相比還是很低的。當然，相比歐洲等地大規模的負收益率國債相比，美國國債的收益率還是要好得多。因此，為了保證美國國債還有投資者愿意持有，美元也不能走的太軟。盡管2020年美聯儲購買了美國國債新增部分的大約55%，但總不能由美聯儲全部購買，如果這樣，會進一步導致國際市場拋售美債，引發利率的上揚。

因此，從美國面臨的經濟修復（比如刺激出口）、資產價格和財政刺激所需要的赤字融資三大問題來看，2021年美國不會采取美元持續貶值的策略。但美元也很難走強，基本原因是國際金融市場上美元流動性的充裕。

從構成美元指數的貨幣來看，似乎也沒有具備推動美元持續走軟的能力。美元指數由六種貨幣組成，各種貨幣的占比為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。這些經濟體的經濟和利率狀況如何呢？依據BIS提供的今年1月份的每日政策性利率數據，美聯儲目前的政策性利率水平為0.125%，歐洲央行為0%，日本央行為-0.10%，英國央行為0.1%，加拿大央行為0.25%，瑞士央行為-0.75%，瑞典央行為0%。可見，從美元指數中的貨幣央行來看，只有加拿大央行的政策性利率高于美聯儲的政策性利率。

從這些貨幣2020年3月中下旬至今的升值幅度來看，已經完全修復了2020年年初至3月20日左右對美元的貶值幅度。歐元在2020年初至3月20日對美元貶值了5.09%，但隨后至今升值了13.86%。除了加元在兩個階段貶值和升值的幅度相當之外，美元指數中其余的貨幣對美元都是較大幅度升值的（圖3），尤其是歐元，在歐洲經濟修復相對乏力的條件下，歐元持續對美元升值的動力是不足的。

圖3、2020年初至今兩階段美元指數中貨幣對美元的貶值和升值幅度（%）

注：歐元是在3月20日觸底，日元、英鎊、加元和瑞郎分別在3月23日、19日、18日和19日觸底（以收盤價計）。數據來源：WIND。

從經濟修復來看，歐洲、日本等經濟體疫情也嚴重，2021年這些經濟體的經濟增長預期還不如美國經濟增長預期。可以認為，美元指數中的貨幣代表的經濟體尚不具備推動美元持續走軟的能力。

因此，不論是從美國現階段經濟政策關注三大因素：經濟修復、資產價格和財政刺激所需要的赤字融資之間的平衡來看，太弱的美元不符合美國的經濟和金融利益；從目前美元指數中其他貨幣對美元的升值幅度來看，也缺乏助推美元持續貶值的能力。美國面臨的內外因素決定了，在排除非預期的沖擊外，2021年的美元指數走勢偏弱或是常態。

（文章來源于百度網）