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截至2021年1月6日中午，依據WIND的數據，美元兌人民幣（CFETS）為6.4581。從2020年全球金融大動蕩的低點3月23日開始算起，人民幣兌美元升值了9.29%。從單一貨幣的升值來說，8個月左右的時間升值幅度達到9%是一個不小的升值，我們認為人民幣還會升值一段時間，但此輪人民幣升值的驅動力在逐步減弱。

1、人民幣升值幅度不算大

從全球主要貨幣對美元的匯率變動來看，都出現(xiàn)了較大幅度的升值。以2020年3月23日美聯(lián)儲開啟無上限寬松的貨幣政策為節(jié)點，截至2021年1月6日中午12時，美元指數已經跌破90，處于89.5左右的水平，這一期間美元指數下降了大約12.58%。美元指數中的貨幣歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了14.56%、7.60%、17.85%、12.62%和10.22%（圖1）。

圖1、全球主要貨幣對美元的升值幅度（2020.3.23-2021.01.06，%）。

數據來源：WIND。

如果進一步考慮到2020年中國經濟在全球的突出表現(xiàn)以及央行適度靈活的貨幣政策，人民幣對美元的升值幅度是相當克制的。

2、近期的對沖政策意在減緩人民幣升值的幅度和步伐

人民幣升值肯定對出口有影響，只不過在疫情經濟條件下，這種影響被縮小了。由于海外疫情升級，2021年中國經濟相對強勁的出口仍然會保持一段時間，但畢竟不小的升值幅度對出口的影響是客觀存在的。近期我們看到管理部門有2個對沖性的政策出臺，意在減緩人民幣升值的幅度和步伐。

對沖政策1：2021年1月1日起CFETS修改了籃子貨幣指數。從歷次CFETS貨幣籃子中美元的權重來看，是逐步下降的，充分反映了中美貿易在中國所有貿易伙伴中的比重在逐步下降，但仍然是最大權重的貨幣（圖 2）。在2021年新版CFETS中，美元的權重與歐元的權重接近，美元為18.795%，歐元為18.15%。相對于2020年1月1日CFETS版中美元權重下降了約2.8個百分點，也屬于比較大的調整；歐元從上一版的17.4%上升到18.15%，上升了0.75個百分點。這一修改一方面反映了中歐貿易的重要性在上升；另一方面也有體現(xiàn)中歐經貿關系進入了新階段的意思。經過7年談判《中歐投資協(xié)定》終于在2020年年底達成，對于推動中歐經貿關系走向更加平衡和加強合作奠定了更好的基礎。

圖2、CFETS籃子貨幣中美元權重的變化

對沖政策2：2021年1月5日央行網站上發(fā)布了一條信息：“根據企業(yè)業(yè)務需求，近日，中國人民銀行、國家外匯管理局決定將境內企業(yè)境外放款的宏觀審慎調節(jié)系數由0.3上調至0.5。政策調整后，境內企業(yè)境外放款的上限相應提高，有利于滿足企業(yè)走出去的資金需求，也有利于擴大人民幣跨境使用，促進跨境資金雙向均衡流動”。很顯然，央行一方面鼓勵升值的人民幣走出去，另一方面跨境資金流動的平衡也有助于抑制人民幣的升值。

3、理解人民幣的升值含義

要理解人民幣的升值，必須要嚴格區(qū)分人民幣的金融匯率與人民幣的貿易匯率。對沖政策1降低CFETS籃子中美元的權重，人民幣對美元的升值在CFETS指數中表現(xiàn)出來的程度會有一定程度的下降，這有助于緩解人民幣貿易匯率的升值，減緩匯率升值對出口的沖擊。對沖政策2強調跨境資本流動的平衡性，有助于緩解人民幣對美元雙邊的金融匯率升值。

從兩個對沖政策，可以看出，人民幣匯率已經進入了貿易匯率與金融匯率相互權衡的階段，人民幣升值的空間應該不會太大了。

4、人民幣升值到何時為止？

人民幣升值到何時才能夠結束這一輪的升值階段？答案是從觀察此輪助推人民幣升值的因素開始。首先，此輪人民幣匯率升值帶有疫情匯率的性質。由于海外生產能力尚未有效釋放，疫情背景下人民幣匯率走強的基本格局尚沒有改變。中國經濟中的高出口還會繼續(xù)持續(xù)數月，還會出現(xiàn)一段時間的大規(guī)模經常賬戶順差。其次，中外存在較大的利差的基本格局沒有變化。目前中國央行政策性利率與美歐央行政策性利率的溢價保持在3.8個百分點左右。中美國債市場也保持著顯著的收益率差。依據WIND提供的數據，從2020年1月6日的數據來看，美國國債1年期和10年期的收益率分別為0.10%和0.96%；中國國債1年期和10年期國債收益差分別2.415%和3.1775%（圖 3）。

圖3、中美不同期限的國債收益率（%，2021年1月6日）

再次，隨著中國金融市場規(guī)模的迅速擴張和質量的不斷提升，中國資本市場已經成為全球第二大資本市場，全球投資者都無法忽視。加上2020年中國金融的實質性開放，外國證券投資流入中國的渠道增多；全球股票和債券指數中包括了越來越多的中國資本市場證券，也推動了大量國外機構投資中國資本市場。第四，從未來的經濟增長預期來看，中國自2020年2季度以來重新成為世界上增長最快的經濟體，經濟預期的基本面向好也助推了人民幣升值。第五，由于美元供給的不斷增加，美元指數存在走軟的趨勢。尤其是市場普遍預期美聯(lián)儲的月度購債計劃還會持續(xù)2年左右的時間，美元的供給會進一步增加，這也會導致其他經濟體的貨幣升值。最后，美國金融市場虹吸效應大幅度減弱，美元流動性外溢，也會導致其他經濟體的貨幣升值。

因此，從上述助推人民幣升值的因素來看，2021年上半年人民幣還是有升值壓力的。按照目前的疫苗接種情況，海外疫情在今年上半年可能還會處于比較嚴重的狀態(tài)。在這樣的背景下，短期中其他因素的趨勢很難改變，只有等到海外疫情基本結束，人民幣升值的壓力就會明顯下降，這可能要等到2021年的下半年了。

（文章來源于中國宏觀經濟論壇）