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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

近期美聯儲與全球部分央行實施了美元互換協議，以滿足部分經濟體央行對美元流動性的需求。美聯儲與其他央行的美元互換協議本質是依靠美元信用提供全球美元流動性，防止出現美元流動性危機，同時反過來有助于維護美元指數的穩定性。

歷史上，美元與黃金掛鉤存在著名的“特里芬難題”。1968年出現了美元擠兌黃金的危機，而當時其他國家的貨幣又不具備作為國際儲備貨幣的條件，在1969年IMF創設了特別提款權（SDR）來補充全球美元的流動性，初始價值被設為1單位SDR對1美元。SDR相當于一種賬面資產，俗稱“紙黃金”，也可以拿來按照目前的市場匯率作為美元流動性的補充。但SDR解決不了美元與黃金擠兌的困境，1971年美國總統尼克松干脆宣布關閉美元黃金窗口。全球貨幣體系從物本位走向了美元信用本位。美元信用本位基本解決著名的“特里芬難題”：不再存在美元流動性與美元清償性之間的兩難。從此，美元走上了一條靠美元信用來維持美元主導的國際貨幣體系的路徑。

SDR發展至今，作用有限。首先雖然說是幾種貨幣組成，但實際上是以美元計價（2020年4月8日是1美元="0.734267SDR）；其次是SDR規模不大。按照IMF在3月24日提供的數據，SDR至今向成員國分配了2042億特別提款權（約合2810億美元），其中包括了2009年全球金融危機后分配的1826億特別提款權。

在2020年3月出現的全球美元流動性緊張的過程中，與2009年不同，至今并沒有提到用SDR分配的形式來提供流動性，而是美聯儲直接采取美元互換協議和美債回購協議的形式來提供流動性。

美元互換協議是怎么實施的呢？美元流動性互換額度是根據《聯邦儲備法》第14條的授權，按照聯邦公開市場委員會（FOMC）制定的授權、政策和程序設立的，由紐約聯邦儲備銀行負責操作管理。從現有的操作來看，我們認為美元互換協議是一門“藝術”，也是一門“生意”。

“藝術”的地方體現在三點：（1）本著公開自愿的原則，誰都可以來換，但需要美聯儲和其他央行來協商決定是不是互換，以及換多少；（2）互換是為其他經濟體提供美元流動性，但也是反過來有助于美元指數的穩定；（3）至今沒有提SDR。

“生意”的地方體現在三點：（1）美聯儲不承擔匯率風險，這是由互換的過程決定的。當外國中央銀行向美聯儲提取美元流動性互換額度時，外國中央銀行按現行市場匯率向美聯儲出售一定數量的貨幣以換取美元。同時美聯儲和外國中央銀行就第2筆交易達成協議，要求外國中央銀行在指定的未來日期（互換期限）以交易最初階段所用的相同匯率回購其貨幣。交易的兩個環節以相同的匯率進行，外幣金額的賬面記錄值不受市場匯率變化的影響。因此，美聯儲不承擔匯率風險。（2）其他經濟體的央行換回來的美元是要在協議期限內支付利率的。換言之，用美聯儲的錢是要給費用的，而且費用有差異。（3）美聯儲也不承擔美元貨幣換出去使用過程中發生的信用風險。外國中央銀行將通過互換額度獲得的美元借給其管轄范圍內的機構，根據協議條款外國中央銀行有義務將美元返還給美聯儲。美聯儲不是外國中央銀行向存款機構發放貸款的交易對手，外國中央銀行自己獨立承擔向其管轄范圍內的機構發放貸款的相關信用風險。

美元貨幣互換自從2007年開始，已經成為美聯儲提供美元國際流動性的一種重要的補充方式。比如，美聯儲FOMC授權在2007年12月12日至2008年10月29日期間，與14家外國央行達成臨時美元流動性互換安排，協議于2010年2月1日到期，所有交易均按照互換安排的條款全部執行。2010年5月，為應對國外短期美元融資市場再度出現緊張局面，FOMC重新授權與五家外國央行的美元流動性互換額度，直至2011年1月。自2010年5月起，這些授權已多次延長。2011年11月30日FOMC批準了美聯儲與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行之間的外幣互換安排。此外，這些央行近期還和美聯儲相互建立了雙邊互換安排。這些互換額度被授權作為應急措施以便在市場條件允許的情況下，中央銀行能夠以外幣提供流動性，等等。這種互換協議形式有兩種：長期有效的互換協議和臨時安排的互換協議。

從最近的實際數據來看，正常情況下其他經濟體美元互換未償還頭寸的規模不大。2020年3月份初到3月18日，其他經濟體央行美元未償還的互換頭寸數量每天平均只有5000萬美元，12-18日每天未償還的美元互換頭寸更只有4500萬美元。

但3月19日從18日的4500萬美元暴漲到1624.85億美元，并在4月2日達到近期高點的3958.59億美元，也就是接近4000億美元的水平（圖1）。主要原因是，3月19日是全球大類資產價格大幅度下挫后的階段性底部，充分顯示出全球對美元流動性的需求驟然上升。隨著額度的擴大，全球資產價格和外匯市場的波動幅度也顯著下降。因此，美元互換對于遏制全球美元流動性恐慌起到了重要的作用。從互換額度來看，目前這一數額已經遠超SDR創造至今的分配規模。

圖1：美元未償還在外的互換頭寸（截止4月3日，單位：百萬美元）資料來源：美聯儲，U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding。

從參與美元互換的經濟體來看，目前全球10家央行與美聯儲有美元互換。規模最大的是日本央行，占全球目前未償還美元互換頭寸的46.57%；其次是歐洲央行，占比為35.43%；第三是英國央行，占比為9.34%；剩下的其他幾個經濟體的占比都不高（圖2）。而歐元、日元和英鎊是美元指數中組成最大的三個貨幣，占比分別為57.6%、13.6%和11.9%，總計達到了83.1%。另外加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎分別占9.1%、4.2%和3.6%。因此，在美元指數構成中的86.7%的貨幣參與了美元貨幣互換，這對于美元指數的穩定具有重要作用。韓國和墨西哥屬于美國主導的自貿區的成員，新加坡是國際貨幣中心之一。因此，這種特殊時期的美元貨幣互換相當于全球最主要的貨幣都來維護美元信用的穩定性。

圖2：其他央行美元互換未償還頭寸所占比例（截止4月3日，%）數據來源：The New York Fed ,Central Bank Liquidity Swap Operations。

從貨幣互換的期限來看，這些經濟體的央行選擇最多的是目前已有的最長期限的84天，占比達到54.05%；其次是7天的期限，占比為44.94%。尤其是期限84天的占比高達50%以上，說明這些央行對美元流動緊張局面給出了近3個月長度的預期。

圖3：其他央行美元互換未償還頭寸不同期限所占的比例（%）數據來源：The New York Fed ,Central Bank Liquidity Swap Operations。

從貨幣互換的成本來說，體現了兩個特點。首先是利率動態調整，差別很大。比如歐洲央行在3月5日和3月12日兩筆5800萬和4500萬美元的互換利率高達1.58%和1.24%，而到了4月6日安排的1.65億美元的互換利率只有0.32%。因為在3月23日美聯儲把聯邦基金利率降到了0-0.25%區間，隨即美元互換利率也大幅度下降。其次是不同經濟體央行的美元互換承受的利率成本差異較大，美元指數構成中的貨幣互換的成本要低很多。比如新加坡4月1日安排的21.75億美元的84天的互換利率為1.0854%，墨西哥4月3日安排的50億美元的84天的互換利率為0.9056%，韓國4月2日安排的79.20億美元的84天的互換利率為0.9080%；而同一時期歐洲央行、英國、日本、瑞士的美元互換84天期限的互換利率為0.32%。可見，美元貨幣互換的成本是因人而異的。

簡單總結

我們認為，美元互換是門“藝術”，也是一門“生意”。美元互換依靠的是美元信用。美元互換并不是美元的長期流出，而是按照協議期限要歸還美聯儲的，體現了美元體系收縮的彈性。簡單點說，美元互換就是美元的全球流動性“應急”，但“應急”也有點選擇性應急的味道，最終需要美聯儲同意。同時，其他經濟體拿到換回的美元成本是“差異化”的。

如果要用一句話來表達美元互換是門“藝術”也是門“生意”，這句話就是：美元互換協議美國靠的是美元信用，但也要考慮你的信用，不是“免費的午餐”。

文章來源于中國宏觀經濟論壇