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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

昨天傳來了OPEC+國際原油市場達成減產協議的消息，國際金融市場大動蕩的原油沖擊得以緩解，原油價格劇烈動蕩對外匯市場的負面沖擊將會減少。但外匯市場的風險點依然不少，在討論之前，我們首先看一下今年以來美元匯率指數的走勢。

圖1顯示，美元匯率指數今年年初至今上漲了大約3.17%，而1月3日至3月19日美元指數上漲了5.99%。之所以要分為兩個階段，原因從3月6日到3月19日國際金融市場的大類資產價格出現呈現出“泥沙俱下”的局面，整個金融市場步入了流動性恐慌階段，這個階段沒有任何工具可以對沖風險。3月20日至今的大類資產價格變化不再出現同一趨勢，對市場來說意味著度過了可怕的“流動性恐慌”階段。3月20日開始我們清晰的看到美元指數有一個較大幅度的下降，整體呈現出波動中下降的態勢，這對全球金融市場來說，是個好消息。

圖1、美元匯率指數的走勢

從分成兩個階段的G20成員的匯率變化來看，呈現出“大分化”的特征（圖2）。首先，1月3日至今我們看到了4個最穩定的貨幣：中國的人民幣、日本的日元、沙特的里亞爾和瑞士的法郎。在這4個貨幣中對美元貶值最大的人民幣也只有1%左右的貶值。從1月3號到3月19日這個大動蕩時期，日元對美元貶值了接近5%，人民幣貶值了大約2%，瑞士法郎貶值了大約1.8%（瑞士對外匯市場實施了明顯的干預）。這說明國際市場美元流動性的持續緊張對這些表現最穩健的貨幣也帶來了一定的沖擊。其次，1月3日至今貶值幅度在25%左右的貨幣是巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特；俄羅斯盧布和土耳其里拉也分別貶值了大約17%和13%。阿根廷比索和澳大利亞元貶值的幅度在9-10%之間。再次，對比1月3日到3月19日期間的匯率變化，你會發現，阿根廷比索、巴西雷亞爾、印度盧比、南非蘭特和土耳其里拉在這一期間的貨幣貶值幅度比1月3日至今的貶值幅度要小！這說明：即使國際市場美元流動性緊張的局面得到了大幅度的緩解，美元流動性對美國來說依然呈現出“內松外緊”的局面！上述幾個經濟體的貨幣在3月19日之后還在對美元持續貶值。最后，我們看到3月19日之后一些發達經濟體的貨幣對美元是升值的，導致年初至今對美元的貶值幅度是明顯收窄的。圖1中只要是實線圖的部分比斜線圖的部分短，就是對美元貶值收窄的幅度。像澳大利亞、加拿大、歐元區、韓國、英國、瑞士的貨幣貶值幅度呈現出不同的收窄幅度。當然，中國的人民幣和俄羅斯的盧布也出現了對美元貶值幅度的明顯收窄。

圖2 、G20貨幣兌美元匯率分階段的變化（%）

這就引發了我們的思考：G20成員的匯率為什么會出現如此大的分化？貨幣年初至今對美元跌幅的幅度遠小于1月3日至3月19日的跌幅是不是說明匯率在流動性沖擊下存在“匯率超調”？在金融大動蕩時期要精準分析這些并不容易。但在考慮經濟基本面的情況下，看待這種匯率的短期劇烈波動，美元的流動性問題是核心。以下幾個因素可能是需要重點考慮的：1、你是否有足夠的外匯儲備？或者是你是否有足夠多的能快速變現的美元資產？2、你和美聯儲有貨幣互換嗎？3、你的美元外債，尤其是你的短期外債情況如何？

按照上述邏輯，我們看到，沙特的貨幣匯率是波動最小的，這與石油美元體系緊密關聯；中國、日本外匯儲備充分，僅持有的美國國債加起來差不多2萬億美元；還有一部分是和美聯儲有貨幣互換的，比如歐元區、英國、加拿大、日本、瑞士、澳大利亞、韓國、墨西哥。這些貨幣在3月19日之后不同程度地收復了年初至3月19日之間的貶值幅度。典型的是墨西哥，在和美聯儲互換了50億美元左右的美元后，年初至今的跌幅比年初至3月19日的跌幅收窄了大約3.3個百分點；澳大利亞元對美元的跌幅收窄了大約一半；日元基本收復了年初至3月19日的貶值幅度，等等。

而在G20中，貨幣大幅度貶值的阿根廷比索、巴西雷亞爾、印度盧比、南非蘭特和土耳其里拉在3月19日之后還在繼續貶值，這些經濟體要么是短期外債不低、要么是外匯儲備不足，要么是沒有和美聯儲的美元貨幣互換，造成這些經濟體在美聯儲無上限的寬松條件下也沒有寬松到自己這里來，反而出現了資本外流，導致其貨幣進一步貶值。

新冠疫情大沖擊帶來的匯率波動壓力，對這些經濟體的政策制定者來說是需要思考的重要問題。G20經濟體中的成員如果存在不少的貨幣過大的匯率波動，對共同采取措施抗疫情、幫助恢復全球經濟未來的增長不是個好消息。因此，G20應該考慮作為一個整體來干預外匯市場，一個穩定的G20外匯市場對全球抗疫和恢復經濟是非常重要的。

在尚未看到G20的具體措施之前，G20成員的匯率波動“大分化”還會持續，全球匯率動蕩遠沒有停止。

文章來源于中國宏觀經濟論壇