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我們認為，允許通脹階段性顯著“超調”是這屆美聯儲貨幣政策的標簽。美聯儲未來能否順利退出非正常貨幣政策，在回歸常規貨幣政策的同時又不對國際金融市場造成劇烈動蕩，成功實施“軟著陸”可能是美聯儲保全自我聲譽和名節的重點。

依據美聯儲圣路易斯分行提供的數據，2021年6-7月美國經濟中CPI同比增幅分別為5.32%和5.28%，CPI接近次貸危機期間高點，2008年7月的同比增幅5.50%；6-7月不包括食品和能源的CPI同比增幅分別為4.45%和4.23%，6月份的數據與1991年11月同比增幅4.45%一致，這是30年之前的事情了。

美國經濟中現在如此之高的CPI在1年之前是難以想象的，而正是在1年之前的2020年8月美聯儲修改了貨幣政策框架，采用了平均彈性通脹目標制新框架。從2021年3月份CPI同比突破2% （2.64%），截至目前通脹率超過2%已經連續5個月了。2021年6月16日美聯儲在經濟預測中將2021年的PCE通脹率3.4%（中值），核心PCE為3.0%（中值），分別比3月份的預測提高1個百分點和0.8個百分點（Summary of Economic Projections - June 16, 2021 federalreserve.gov）。允許通脹階段性顯著“超調”是這屆美聯儲貨幣政策的標簽。

為什么要允許通脹階段性顯著“超調”？這和美聯儲堅持就業優先的貨幣政策直接相關，或者說與堅持要增長直接相關。次貸危機之后，發達經濟體宏觀經濟中存在一個典型的現象是菲律普斯曲線扁平化：只有允許通脹“超調”才能持續降低失業率。2021年3月15日中國宏觀經濟論壇（CMF）（以下簡稱CMF）發布了《美聯儲應該會較大幅度提高對通脹的容忍度》，闡述了通脹的階段性和全球經濟增長的競賽決定了美聯儲會提高對通脹的容忍度。2021年3月26日CMF發布了《美國激進的宏觀政策是想“獨享”全球通脹形成的好處嗎？》，說明了通脹在經濟修復過程中的珍貴性，通縮到通脹的過程決定了宏觀政策修復經濟的時間和空間。2021年4月2日CMF發布了《美聯儲是要形成通脹預期及通脹的階段性“超調”嗎？》，說明了美聯儲允許通脹“超調”的可能性。2021年4月13日CMF發布了《美聯儲為什么允許通脹出現階段性的超調？》以及2021年5月17日和20日CMF發布了《深度理解美聯儲貨幣政策新框架及其潛在風險I和II》，強調了通脹已經成為美聯儲打破次貸危機以來美國經濟“大停滯”周期的抓手，美聯儲要改變通脹預期的反饋機制。2021年6月16日CMF發布了《美聯儲選擇了相對高通脹下的相對高增長政策》。至此，我們通過一個系列的前沿和追蹤研究，得出了允許通脹階段性顯著“超調”是這屆美聯儲貨幣政策標簽的結論。

我們看一下允許通脹“超調”的美聯儲其貨幣政策效果如何？先看兩個最重要的經濟總量指標。7月份美國經濟中失業率5.4%，比美聯儲6月16日公布的經濟預測中的4.5%尚有一些差距，但美國經濟中失業率自2020年4月份的14.8%以來一直是下降的，美國經濟中的就業狀況得到了顯著的改善，甚至可以認為是取得了實質性進展；從產出缺口來看，按照CBO（July 2021）提供的《2021-2031預算與經濟展望》中的數據，2020年美國經濟產出缺口-4.9個百分點，2021年只有-0.5個百分點，2020年為2.4個百分點。因此，2021年是美國歷史上經濟深度衰退轉向經濟修復過程中，產出缺口收斂速度最快的一次。除了就業與產出缺口之外，我們認為還有以下幾方面值得關注。

1、高通脹，但市場尚未出現恐慌

目前美國經濟中的CPI同比漲幅是近13年中最高的，不包括能源和食品的CPI漲幅是近30年中最高的，但市場并未出現恐慌。主要有四個原因。首先，美聯儲從幾個月前就開始預期引導，堅持說通脹是暫時性的，主要是由于疫情導致的供應鏈問題所致。其次，市場發現了通脹是結構性的，體現了疫情通脹的特征。缺什么就漲什么，比如芯片短缺導致二手車價格大幅度上漲；運輸能力不足導致運費大漲。再次，大宗商品價格在流動性充裕和經濟修復的雙重推動下，今年以來出現了較大規模的普漲，推動了PPI較大幅度的上漲，帶來了成本壓力，如果CPI不漲，企業無法在一定程度上轉嫁成本，經濟難以獲得持續修復，要堅持市場出清，CPI就會上漲。第四，中長期通脹預期并未脫軌。截至2021年8月24日，10年期和5年期美國國債隱含的通脹率分別為2.30%和2.45%。在看清楚上述四個方面問題后，如果真是階段性的通脹“超調”，市場就不太會出現恐慌。

2、改變了通脹的順周期反饋機制，走向了通脹的逆周期反饋機制

在相對短期的通脹預期不高的背景下，長期通脹預期也會不高，這是一種順周期的反饋機制。相對短期的通脹低也帶著長期的通脹走低，從而進一步加劇了長期的低通脹預期。我們稱之為通脹預期的順周期反饋機制。這種順周期的通脹反饋機制并不是合意的，因為容易導致長期物價低迷，這也是次貸危機至2020年底以來的基本情況，被學者稱為“大停滯”周期。從經濟周期的角度看，本來現在通脹不高，未來就應該高；但事實是反向的，短期低，未來也低。圖1顯示了2007年5月中下旬之后一直到2021年1月上旬，美國經濟中5年期通脹預期始終低于10年期通脹預期，這種順周期的通脹預期直到2021年1月下旬才被打破，美國經濟中5年國債隱含的通脹預期高于10年期國債隱含的通脹預期，這一過程經歷了13年多。

圖1、美國經濟中的中長期通脹預期（%）數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis,10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted; 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

當5年期通脹預期高于10年期通脹預期時，通脹預期就出現了逆周期的反饋機制。這是一種正常的經濟周期應該具備的通脹反饋機制，很類似于正常的利率期限結構的形成機制。只有在這種情況下，未來的貨幣政策才可以有更好的機會退出非常規貨幣政策，重新返回正常的貨幣政策。

3、降低了美國金融市場中的實際利率水平

由于通脹水平較高，即使是美債收益率自去年下半年開始出現了上漲，但實際收益率是下降的。自2020年3月23日金融大動蕩低谷后，10年期和5年期美國國債隱含的實際收益率一直是負值，這是美聯儲極度量化寬松貨幣政策所致。尤其是今年3月份以來，在通脹走高的背景下，10年期美國國債隱含的實際收益率進入了-1.0%的區間。債券實際收益率下行，也降低了金融市場融資的實際成本。

圖2、10年期和5年期美國國債隱含的實際利率水平（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis，10-Year and 5-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

4、風險資產價格上漲增加了財富效應，也會鼓勵企業創新

充裕的流動性是資產價格上漲的重要推手。從去年3月23日之后，美股開始了持續上漲的態勢，美國實體經濟和金融市場在較長時期內上演了疫情經濟與疫情金融大脫離的場景：金融資產價格的修復程度遠超實體經濟的修復程度。今年以來，美股不斷創歷史新高，股市有明顯的財富效應。隨著美國經濟產出缺口的快速收斂，美國股市的估值在盈利上揚和低利率環境下，其泡沫程度大為縮小。至此，美國經濟中的疫情經濟和疫情金融之間的大脫離現象明顯減弱。

圖3顯示了截至2021年8月24日美國三大股指的P/E水平。標普500指數、道瓊斯指數和納斯達克指數的P/E分別為27.5倍、26.9倍和41.5倍。與2020年相比，整個股市的P/E出現了明顯的下降，標普500指數、道瓊斯指數和納斯達克指數的P/E分別比2020年下降了25.6%、11.1%和37.7%。

圖3、美國股市三大股票指數的P/E（TTM）

數據來源：WIND。

相比2015-2019年的P/E估值水平，當前的估值還是明顯高。但考慮到當前美國金融市場極低的利率水平，應該說目前美國股市資產價格的估值是市場能夠接受的，這也是美股不斷創新高的基礎。如果以1年期國債收益率0.06%作為基準對比，當前納斯達克的風險溢價收益率在2.4%左右，這應該是一個比較正常的風險溢價水平，相對低P/E的標普500指數和道瓊斯指數具有更高的風險溢價補償。

依據WIND的數據，2020年美國股市IPO數量達到743家，籌資金額1550.37億美元。2020年IPO數量接近2018-19年兩年的IPO數量之和（747家），IPO籌資明顯超過了2019-19兩年之和的1250.51億美元。截至8月25日，2021年美國股市IPO數量達到了1210家，籌資金額高達2066.96億美元。其中，金融行業融資1156.91億美元，占據了融資總額的55.97%；其次是信息技術行業融資410.83億美元，占據了融資總額的19.88%；再次醫療保健行業融資235.31億美元，占據了融資總額的11.38%。

合意的股市價格無疑將促進經濟中的創新。經濟學中常說的托賓Q就是講資產價格與投資關系的，資產價格比較合意，就會刺激更多的投資，出現更多的創新。

通脹也是“雙刃劍”。持續的通脹會扭曲經濟中信用關系，帶來資源錯配和社會貧富分化等問題。盡管允許通脹階段性顯著“超調”是這屆美聯儲貨幣政策的標簽，但我們要看到美聯儲貨幣超發是美國使用美元霸權體系動用全球資源為自己所用的自私行為。同時，美聯儲未來能否順利退出非正常貨幣政策，在回歸常規貨幣政策的同時又不對國際金融市場造成劇烈動蕩，成功實施“軟著陸”可能是美聯儲保全自我聲譽和名節的重點。

（文章來源于百度網）