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2020年3月中下旬以來，發(fā)達經(jīng)濟體采取了大規(guī)模的經(jīng)濟救助和經(jīng)濟刺激計劃來對沖新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊。極度寬松的貨幣政策和刺激性的財政政策導致了美國金融資產(chǎn)價格率先取得了超級修復，而實體經(jīng)濟的修復至今也初見曙光。美國金融經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的大脫離上演了大約1年的時間，而 最近美聯(lián)儲的行為表明：金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的大脫離應該開始收斂，而不是繼續(xù)放大。美國金融資產(chǎn)價格的過度修復開始逐步讓位于實體經(jīng)濟的修復。

美聯(lián)儲近期的行為顯示出金融過度修復讓位于實體經(jīng)濟修復的明確信號。 首先，SLR不延期。3月19日美國聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構宣布2020年5月15日發(fā)布的存款機構補充杠桿率（SLR）臨時變動將于2021年3月31日如期到期。 其次，美聯(lián)儲允許10年期國債收益率上揚。美聯(lián)儲關注到了10年期國債收益率的上揚，但并未對10年期國債收益率的上揚感到不安，認為10年期國債利率上揚是經(jīng)濟預期向好的信號。 同時，美聯(lián)儲堅決表態(tài)不加息，將短期利率保持在0%-0.25%的區(qū)間，加息可能要到2023年。因此，如果中長期債券利率繼續(xù)上揚，短期利率不變，長短利差會進一步擴大。 從利率的預期理論來說，這應該是未來經(jīng)濟向好的信號。

美聯(lián)儲的上述行為肯定是依據(jù)數(shù)據(jù)仔細考量后決定的，也態(tài)度強硬的表明了美聯(lián)儲有自己的政策節(jié)奏，不會被金融市場的某些期望所困惑。這非常類似于2020年3月中下旬的全球金融大動蕩時期，美聯(lián)儲堅決賣出人類歷史上最大的看跌期權，擋住了金融資產(chǎn)價格“泥沙俱下”式的下跌。只是時過境遷，現(xiàn)在的美聯(lián)儲想要的東西和金融市場期望的東西存在分歧：美聯(lián)儲更希望實體經(jīng)濟的修復帶來就業(yè)的增長，而不是金融資產(chǎn)價格繼續(xù)一路上揚，從而催生、放大泡沫。在這一點上，美聯(lián)儲所做的工作就是在流動性盛宴上先撤走部分酒杯，盡力避免出現(xiàn)普遍的“醉臥沙場”的景象。

從美國金融資產(chǎn)價格的修復與實體經(jīng)濟修復來看，疫情金融與疫情經(jīng)濟的大脫離是非常明顯的。2020年美國GDP同比增長-3.5%，但金融資產(chǎn)價格不斷創(chuàng)新高，充裕的流動性使得金融資產(chǎn)價格率先取得了超級修復，因為流動性的松緊都會首先在金融市場資產(chǎn)高流動性的性質(zhì)上體現(xiàn)出來。

從美國股市價格來看，圖1給出了2020年年初至今、金融大動蕩低點（2020年3月23日）至今的最大漲幅以及今年年初至今的漲幅。從2020年1月初疫情還沒有爆發(fā)開始至今（截至3月21日），美國三大股市DJ、NASDAQ和標普500的漲幅分別達到了13.02%、45.35%和20.11%，而2020年美國GDP的同比增速是-3.5%。對比2020年3月金融大動蕩的低谷至今的最大漲幅來看，美國三大股市DJ、NASDAQ和標普500的漲幅分別達到了77.58%、105.45%和77.62%，因此，可以認為是 金融大動蕩后，美聯(lián)儲超級寬松的流動性帶來了股市資產(chǎn)價格的過度修復，導致了美國股市在經(jīng)濟深度下滑的背景下，即使相比疫情前也出現(xiàn)2020年以來相當大的漲幅。

圖1、美國股市不同時間段的上漲幅度（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

從美國房地產(chǎn)價格走勢來看，由于30年期抵押貸款利率處于低位，加上美國幾輪的經(jīng)濟救助計劃帶來居民臨時性收入的增長和謹慎性消費行為帶來居民資產(chǎn)負債表的改善，導致了美國房地產(chǎn)資產(chǎn)價格同樣出現(xiàn)了超級修復。圖2顯示，美國家庭債務支出占可支配收入的比例在2007年次貸危機時期達到高點13.22%，隨后是下降的，到2020年1季度末位9.78%，到了2020年3季度末進一步下降到9.13%。

圖2、美國家庭債務支出占可支配收入的比例（DSR，%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Household Debt Service Payments as a Percent of Disposable Personal Income, Percent, Quarterly, Seasonally Adjusted, Dec 21, 2020.

圖3顯示了2005年至2020年底美國房價指數(shù)的變化。在次貸危機前期的高點，美國房價指數(shù)也只有380.72，次貸危機爆發(fā)后，房價一路下跌到2012年2季度的308.55，隨后一路上揚。截至到2020年4季度，美國所有交易的房價指數(shù)高達474.60，開啟了一個接近10年的房地產(chǎn)景氣周期。相比2019年底，2020年底美國房價指數(shù)漲幅達到了6.01%，這與此輪美國大規(guī)模寬松貨幣政策密切相關。

圖3、美國房價指數(shù)的變化

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, All-Transactions House Price Index for the United States, Index 1980:Q1=100, Quarterly, Not Seasonally Adjusted.

美聯(lián)儲3月19日決定SLR不延期，這可能會導致美國大型銀行出售持有的美債，推高10年期美國國債的收益率。但美聯(lián)儲似乎不太在意，認為這對銀行資本要求只需要微調(diào)就可以。截至2021年3月19日，美國10年期國債收益率達到了1.74%，與年初相比10年期國債收益率上漲的幅度達到了約87.1%，上升的速度是相當快的。但短期國債收益率，比如1年期國債仍然處于非常低的水平，依據(jù)美國財政部網(wǎng)站上的數(shù)據(jù)，3月19日1年期國債只有0.07%，這比今年年初的0.10%還要低。

圖4、美國10年期國債收益率的變化（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

進一步從不同期限美債收益率變化來看，與2021年初相比，呈現(xiàn)出明顯的分化。1年期及1年期以下的美國國債收益率都出現(xiàn)了明顯的下降，而3-10年期的漲幅是最大的，尤其是5年期國債收益率漲幅達到了150%；20-30年期長期國債收益率的漲幅要明顯小。因此，短期流動性還是非常充裕的，中長期利率上漲的幅度呈現(xiàn)出curvature的形狀，對長期風險利率上揚的壓力要小一些。

總體上，由于短期利率處于非常低的水平，尤其是在財政部一般賬戶未來幾個月要花掉近1萬億美元現(xiàn)金的支持下，市場流動性應該不會受到影響，在美聯(lián)儲維持每月購買債券規(guī)模不變的情況下，短期流動性可能會更加充裕。因此，對股市資產(chǎn)價格向下調(diào)整的風險應該還是可控的；長期國債收益率上揚的幅度相對平緩，對長期抵押貸款利率上揚的壓力也相對可控；中長期國債收益率大幅度上漲對于中長期借貸的風險利率上揚會形成助推力，這也表明市場投資者對未來一個時期經(jīng)濟的修復持有較為明確的預期。

利率上揚會帶來風險資產(chǎn)估值的調(diào)整。利率上揚影響資產(chǎn)價格的向下調(diào)整程度還要取決于經(jīng)濟修復帶來企業(yè)盈余改善的幅度。金融資產(chǎn)價格的向下調(diào)整或者漲幅放緩，而經(jīng)濟修復向上調(diào)整或者邊際修復提速，對應的都是逐步收斂疫情金融與疫情經(jīng)濟的大脫離。 從這個意義上去理解美國中長期國債收益率的大幅度上揚，就是美國金融資產(chǎn)價格的超級修復開始讓位于實體經(jīng)濟的修復。

（文章來源于搜狐網(wǎng)）