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10月6日，美聯儲主席鮑威爾在美國全國商業經濟協會發表講話時呼吁，應該繼續實施積極的財政政策和貨幣刺激政策幫助經濟復蘇，這是美聯儲主席首次公開就美國的財政政策直接發表看法，因為美國經濟復蘇仍有“很長的路要走”。并認為，“相比之下，就目前而言，做得過多的風險似乎比較小”， “即使政策行動最終被證明比必需的要大，也不會白白浪費。如果貨幣政策和財政政策繼續齊頭并進，為經濟提供支持，直到經濟明顯走出困境，那么復蘇就會更加強勁，行動也會更快”。

鮑威爾的講話涉及到兩個核心問題：一是美國經濟真的就那么差嗎？二是美國用如此超大規模的政策刺激，宏觀政策如此“不羞澀”的背后究竟有什么的含義需要進一步解讀？

美國經濟當前的基本面很差嗎？按照季度調整的年率來看，2020年1季度美國經濟中的GDP下滑5%，2季度下滑31.4%（BEA的第3次測算，圖1）。2季度的美國GDP的大幅度下滑，反映了新冠肺炎疫情對經濟的劇烈沖擊。2020年3-4月美國發布的“居家令”（Stay at Home），直到5-6月才有一些州逐步解禁。同時，美國政府向家庭和企業發放了新冠肺炎大流行的援助金。因此，2季度可能是美國全年GDP中表現最差的。按照彼得森國際經濟研究所的最新的研究估算（Karen Dynan, The Economic Outlook:The Recovery Gets Harder from Here，October 8, 2020），3季度美國經濟中的GDP將出現與2季度相似幅度的環比正增長。

圖1、美國經濟中的GDP環比增速（季節調整的年率，%）

數據來源：BEA。

從GDP的預測值來看，OECD在今年9月份的預測中，認為美國2020年增長率-3.8%，全球為-4.5%，G20為-4.1%。另一項預測來自彼特森國際經濟研究所的研究，認為2020年美國經濟增長率也為-3.8%，全球為-4.4%（PIIE for 2020-2021. Annual-average-over-annual-average growth rates. PPP weights）。

從就業來看，由于“居家令”的實施，美國3月非農就業人數減少了137.3萬人，4月份減少2078.7萬人（圖2）。從5月份，隨著一些州隔離措施的解禁，美國非農就業數據開始回升，5-9月新增就業抵補了3-4月就業數量減少的大約51.5%。美國經濟中的失業率從4月份的14.7%一直下降到9月份的7.9%。9月份非農新增就業66.1萬人，不及8月份的一半。

圖2、 美國經濟中非農就業數據每月變化量（單位：千人）

數據來源：US. Bureau of Labor Statistics.

因此，從GDP下滑來看，美國經濟全年同比3.8%的下滑，相對要輕于全球經濟下滑的程度；同時在主要發達經濟體中下滑幅度是最小的。從就業來說，如果參照過去3.5%的失業率水平，當前7.9%的失業率確實比較高。但3.5%的失業率是美國歷史上過去60年的最低失業率，這是一個極高的參照標準。

進一步從細化的因素來看，2020年8月美國經濟中私人消費達到12.87萬億美元，相比2019年8月的約13.31萬億美元，私人消費下降了3.24%，其中，貨物消費增加了5.81%，服務消費下降了7.25%。服務消費下降較大的幅度是受到了新冠肺炎疫情的沖擊，尤其是“社交距離”等限制性措施，影響了服務業的消費（圖3）。考慮到同期耐用品的消費同比增長了11.22%，美國經濟中的消費并不差（當前耐用品消費占貨物消費的大約39%）。

圖3、美國經濟中的私人消費支出

注：百萬美元（chained,2012)，月度數據按年率季節性調整。

如果考慮到相對高的儲蓄率其潛在釋放的消費能力，美國經濟中消費表現良好。8月份美國經濟中的儲蓄率為14.1%，這一水平相當于美國過去常態儲蓄率的1倍左右（圖4）。

圖4、 美國經濟中個人儲蓄率（儲蓄/可支配收入，%）

數據來源：US. Bureau of Economic Analysis.

美國GDP下滑主要是生產能力沒有發揮。美國經濟中設備使用率9月份只有71.54%，相比4月份最低點64.23%有一定的上升，但總體處于低位。4月份的最低點比次貸危機時期2009年6月份的最低點66.69%還要低2個多百分點（圖5），也是有該指標1967年以來有統計數據的歷史最低點。設備使用率的下降與新冠肺炎疫情直接相關，疫情帶來的“隔離”導致生產設備率處于一個較低的水平。

圖5、美國經濟中的設備使用率（Capacity Utilization: Total Index）

數據來源：https://fred.stlouisfed.org/series/TCU.

對比消費水平和設備使用率，就會發現，美國經濟中進口貨物數量會出現大幅度增長。圖6顯示2015年以來美國貨物進口數量的變化，尤其是2020年3-4月“居家令”導致美國貨物進口出現了大幅度的下滑，但隨著財政刺激政策，美國居民的消費尚好，國內設備使用率處于低位，進口的大幅度反彈就是自然的結果。2020年8月美國貨物進口2029.6億美元，這一數值基本接近2019年8月貨物進口2119.6億美元的水平。

圖6、美國經濟中貨物進口數量的變化（單位：百萬美元）

數據來源：Imports of Goods: Balance of Payments Basis, https://fred.stlouisfed.org/series/BOPGIMP.

這就是我們看到的，新冠肺炎疫情導致美國企業設備使用率處于低位，生產能力沒有發揮出來；財政政策刺激對消費有明顯的提升作用，因此只能靠進口來滿足居民消費。在全球需求疲軟，出口不好的背景下，美國對外貿易經常賬戶的逆差會不斷擴大，外部不平衡問題越發嚴重。從中美貿易來看，2020年8月美國從中國進口的貨物數量已經達到408.16億美元，基本接近2019年8月411.51億美元的水平（圖7）。

圖7、美國從中國進口貨物的數量（單位：百萬美元）

這就是美國經常賬戶貨物貿易逆差擴大的根本原因，是疫情導致美國生產能力無法釋放，財政刺激消費又促進了進口。2020年8月美國貨物貿易逆差高達838.6億美元，這種不平衡是無法通過匯率來調節的。

圖8、美國經濟賬戶中貨物貿易赤字（單位：百萬美元）

數據來源：Trade Balance: Goods, Balance of Payments Basis, Millions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted. https://fred.stlouisfed.org/series/BOPGTB.

美國的新冠肺炎目前的每日感染人數仍然達到5萬人，成為美國經濟恢復最大的不確定性。最近一周的死亡率基本在1.6%-1.7%，相比4月份7%左右的死亡率已經大幅度下降，5月份的死亡率基本在5%以下，新冠致死率的下降也是美國重啟經濟的核心原因（圖9）。

圖9、美國新冠肺炎每周感染人數和死亡人數

圖來源：WHO。

至此，我們大體清晰了美國經濟面臨的問題：生產能力遠沒有達到正常水平。一輪又一輪的財政政策刺激是可以提高居民的消費，但生產能力由于疫情得不到釋放，貨物進口的增加會進一步導致美國經常賬戶的不平衡。同時，生產能力釋放不足，直接抑制了投資，導致美國經濟中投資下滑，最終導致美國經濟出現較大幅度的負增長。

問題在于：一輪又一輪的財政刺激能夠解決問題嗎？答案也許是值得懷疑的，某種程度的肯定？因為生產能力的釋放要取決于疫情防控的狀況。疫情防控不到位，企業開工率不能很好的提高，導致失業壓力，又通過財政刺激來提高居民收入，進口增加，外部貿易更不平衡。美國的宏觀經濟政策這么做，得到了什么？

我們認為，這種不重視疫情防控，不重視通過疫情防控來促進生產能力釋放，美聯儲和美國財政部這種歷史上罕見的貨幣政策和財政政策協同，達到了兩個短期效果：一是保住了資產價格，也保住了企業和投資者的金融財富，整個金融系統尚未出現大面積惡化的狀態，金融系統目前還是穩定的；二是提高了美國居民的收入，刺激了消費，很堅持的用這種政策刺激的辦法去維持經濟不要出現更大幅度的下滑。

從中長期來看，如果二次疫情得不到較好的控制，美國企業生產能力得不到釋放，美國經濟只能靠新一輪的財政政策刺激消費來苦苦支撐。不可否認，消費是美國經濟核心的拉動因素，在過去幾十年的歷史中，消費要占到GDP的70-80%的水平。問題是：在疫情控制不好的背景下，這種增長方式是有解的嗎？因為這需要一輪又一輪的超大規模的財政刺激，同時承受外部越來越大的經常賬戶逆差。

從這個角度來理解美聯儲修改通貨膨脹目標的內在原因也許有新含義：美聯儲對通脹容忍程度的提高只是美元體系進一步使用全球資源的重要一環。美國多輪的財政刺激政策，不斷重復使用美元的國際信用背書，這應該是美國在使用國際貨幣體系上的大膽博弈。

（文章來源于網易網）