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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

一、人民幣匯率未來十年的目標：聚焦服務于實體經濟發展戰略。

依據國家統計局的信息，按照年平均匯率折算，2019年中國GDP達到14.4萬億美元，經濟體量在世界經濟中的占比已經達到16%，進出口占GDP的31.8%。經濟體量這么大、外貿依存度接近32%，人民幣匯率每一次較大的波動對中國經濟和世界經濟都有影響。在資本“走出去”和美元處于加息通道的雙重壓力下，2015年人民幣匯率中間價格經歷了“811”匯改，中間價下調了2%，引發了資本的外流和進一步的貶值壓力，時至今日，人民幣對美元匯率已由“811”時候的6.2左右貶值到今天的7.1左右的水平。

結合附錄表1的匯率“三因子”分析框架，我們就會發現，“811”的匯改和至今的人民幣貶值基本呈現出和表1相反的結果，只不過次貸危機后外圍環境發生了重大變化，一些渠道的傳遞效應沒有凸顯。在實體經濟傳遞渠道上，人民幣貶值輸入性的通脹壓力不大，基本原因在于外部整體的低物價水平。在金融傳遞渠道上，貶值條件下資本流出的壓力在一定程度上被中國經濟、金融改革開放力度的擴大帶來的資本吸引力對沖了，盡管在“811”匯改后出現了幾個月的資本外流。在國際地位傳遞渠道上，匯率換算后GDP的國際地位中國多年前已經是世界第二大經濟體，現在的經濟總量比世界排名第三名到第五名的加起來還要大，排名的重要性可以適度淡化。人民幣國際化是個長期的目標，短期中不宜抱有過大的期望。英鎊是靠槍炮、殖民主義成為世界主導貨幣的；美元是靠“一戰”、“二戰”的大變局完成了對英鎊的替代，成為國際主導貨幣的。1945年美元得到成為國際貨幣的全球正式名分時，美國的GDP成為世界第一已經過去了50多年。因此，人民幣國際化是最考驗中國人耐心的一件大事，需要很長的時間，因為人民幣國際化的路徑必然是建立在中國實體經濟基礎之上的國際化。至于每年排名第幾的波動不要刻意看重，因為美元、歐元占據了國際貨幣體系的85%左右的水平，剩下的基本都在5%以下。

中國經濟能夠取得今天的輝煌成就，是改革開放、深度擁抱經濟全球化的結果。1994年在對外開放程度不斷提高的背景下，對美元的需求急劇增加，當時官方匯率和黑市價格之間的差距達到40%以上，人民幣別無選擇，只能一次性大幅度貶值大約50%，當時中國經濟在全球經濟中的體量不足2.5%，人民幣一次性大幅度貶值對世界經濟的影響不大。而現在每一次稍微大一些的調整都會引起全球市場的重點關注。

人民幣匯率不宜戴上過多的冠，匯率承受不起（參見附錄）。人民幣匯率要的是國家的長期利益。長期利益是什么？長期利益就是要服務于中國的崛起。中國的崛起靠的是中國實體經濟的發展，尤其是制造業的發展。因此，破除人民幣成長中匯率波動的煩惱就是匯率要聚焦服務于實體經濟的發展戰略。

堅持一籃子貨幣匯率穩定是著眼于長期發展戰略的。盡管外部市場存在各種摩擦，但“穩外貿”是中長期戰略。因此，匯率不宜大幅度調整。

二、疫情沖擊下的人民幣匯率：或許已錯過了最佳貶值窗口。

今年以來，受疫情和金融大動蕩的沖擊，在美元流動性緊張的壓力下，全球部分重要新興經濟體的貨幣對美元出現比較大貶值，貨幣危機爆發的風險驟然上升。圖1顯示，在美元流動性最緊張的頂部3月20號左右，像巴西、墨西哥、俄羅斯的貨幣貶值幅度都超過25%。人民幣貶值的幅度相對小很多，只有2%左右。

圖1、2020年年初至3月19日全球主要貨幣對美元匯率的貶值幅度（%）數據來源：WIND

在全球主要貨幣普遍較大貶值的情況下，人民幣對美元匯率或許已經錯過了這個最佳貶值窗口。原因可能比較復雜，今年1季度由于出口的急劇下降，匯率貶值對于出口的邊際作用變小，同時今年1季度面臨著貨幣政策放松和資本流出的壓力。在全球匯率大動蕩的時期，人民幣匯率一直保持在相當強的態勢，對穩定國內資產市場起到了重要作用，典型的就是金融大動蕩期間股市的跌幅幾乎是全球最小的。在3月18日美元指數上100之后，美元一直保持強勢，人民幣匯率基本維持在較小的雙向波動幅度之內。

我們可以推斷一下，等疫情接近結束時，美國經濟逐步恢復了，美國想出口了，美元走軟應該是較大概率事件。在美國經濟尚未出現明顯恢復的背景下，美元指數走軟的可能性比較小。我們為什么會出現這樣的推測，邏輯的出發點是：在美國疫情防控未基本結束，美國經濟恢復困難重重的背景下，強美元符合美國的利益。因為零利率政策下的強美元有利于提升美國市場資產的價值，有利于吸引全球資金，并便利于美國政府債務的進一步擴張。當然強美元會帶來美國經常賬戶的不平衡，美國就會用貿易摩擦和談判來縮小外部經常賬戶的不平衡。同時，在全球外貿急劇萎縮的時候，強美元對美國經常賬戶造成赤字的壓力是快速邊際遞減的。

因此，最近以來美國的宏觀政策體現出經濟和美元之間“對沖”的政策組合：經濟困難+強美元。美元維持強美元具有的幾個基本原因，我們在5月6號的《零利率+無上限寬松貨幣政策下的強美元》中做了分析。近期的兩個新現象也不利于美元走弱，一是本周美聯儲宣布不采用負利率；二是黃金價格在一個月以來基本穩中有降。在未來不確定這么大的背景下，黃金價格不漲反跌也是美元強勢的直接表現。

過去十來年，不斷成長中的人民幣經歷了“你不升值不對，你不貶值我做空你”的煩惱。人民幣不升值遭受過“匯率操縱”貶值刺激出口的無理指責；人民幣離岸市場規模擴大也遭受過做空的壓力。這就是人民幣成長的煩惱。要減少人民幣波動的這種煩惱，要給人民幣匯率堅決的定位：維持一籃子貨幣穩定。強調匯率價格穩定對中國進出口貿易的作用，強調匯率是服務于中國實體經濟發展的。這就要求人民幣國際化不依靠匯率來調節。由于新興貨幣要成長為更大的國際貨幣，必須有時間足夠長的升值空間對國際投資者才有長期吸引力，這依賴于經濟的持續健康增長。從這個角度來說，長期升值顯然不利于中國的對外貿易，中國恰恰是一個外貿依存度較大的大經濟體。

從上述角度來看，人民幣匯率服務于實體經濟和刻意的人民幣國際化之間是有沖突的，但人民幣匯率服務于實體經濟和自然的人民幣國際化之間是協調的。中國經濟未來十年的關鍵期（當然也包括更長的時間）強調的是國家的經濟增長，沒有較好經濟增長基礎之上的人民幣國際化是不穩健的。

貨幣國際化本質上也是一個“銷售”貨幣的過程。從貨幣史來看，“銷售”的方式差異很大。對于人民幣國際化來說，當下及未來數年的戰略應該是側重于需求側權力的人民幣國際化。中國在一些重要的國際大宗商品需求端是需求大戶，本來具有一定的定價權。比如石油人民幣期貨、鐵礦石采購人民幣計價等等。走需求側的人民幣國際化具有實體經濟的堅實支撐，是當下加快推進人民幣國際化的穩健方式。

側重需求側的人民幣計價也需要人民幣匯率的穩定。因此，可以繼續采取防御性的人民幣匯率管理策略，堅持發揮逆周期調節因子的作用。在外部投資環境惡化的背景下，適度收縮美元的對外直接投資。中國的國際收支平衡表中，經常賬戶順差是人民幣匯率穩定的“壓艙石”，在目前的情況下，資本賬戶的投資收益很難有理想的表現。

因此，等疫情接近結束時，美國經濟逐步恢復了，美國想出口了，美元走軟應該具有較大概率的條件下，人民幣也不用升值太多。保持相對穩定符合中國經濟未來發展的戰略，隨著中國出口產品在價值鏈上越向上端走，出口需要匯率變動配合的作用越小，更何況中國現在是世界第一大出口國，不靠匯率貶值來出口，應該靠的是加大改革，釋放國內大市場帶來的內部穩定需求及其帶來的內需性增長，在內外部逐步平衡的路徑上去推動中國經濟的持續健康增長。

附錄：人民幣匯率不宜戴上過多的冠，匯率承受不起。

匯率作為國際貿易和投資結算中的相對價格，其變動對一國經濟、金融的影響極為復雜。人民幣匯率的升值和貶值對中國經濟、金融影響的討論要避免采取既要又要的思維，人民幣作為一個在成長中的國際貨幣，它承受不起這種既要又要的結果，人民幣匯率不宜戴上過多的冠，匯率承受不起。我們認為：人民幣匯率如何走，關鍵是要長期利益，短期側重于防止匯率過大幅度的波動，尤其要避免匯率“超調”對經濟金融帶來的負面沖擊。匯率是大類資產價格變動的風向標，匯率避免了“超調”也就避免了由于匯率調整帶來的國內資產價格的過大波動及其他沖擊。

表1我們給出了一個“三因子”模型討論人民幣匯率升值對中國影響的基本框架。人民幣貶值，則反向理解。

表1的分析框架表明，人民幣升值對實體經濟的影響主要有兩點：第一是降低進口物價水平，從而降低國內物價水平；第二是出口會下降，因為出口到國外市場以外幣計價的產品更貴了。同時，由于國內產品相對于外國產品變得貴了（進口品價格下降了），會出現國外產品需求替代（進口的產品以人民幣計價變便宜了或者人民幣出國買產品購買力增強了）。對國內投資的影響將出現復雜的結果：升值帶來外部需求下降，但進口的中間品價格也下降（成本下降）。不同行業會出現不同的結果，匯率升值是否會帶來制造業投資的下滑，要看制造業對外市場的依賴度以及投入品占制造業投入品的比例，沒有一致的結論。但由于外部需求的減少，在總體經濟結構上會出現調整：鼓勵國內產業發展（非國際貿易部門），抑制外貿部門的發展。

人民幣升值的金融渠道效應主要有兩點：第一是人民幣升值預期會帶來國際資本流入，尤其是短期資本流入，外國投資者也愿意持有人民幣或者人民幣資產。第二是人民幣升值會帶來估值效應。在結匯售匯制下，央行的資產負債表會出現匯率暴露風險，會出現惡化，因為央行持有的美元資產存在抵補不了人民幣負債的風險。

中國是一個發展中的大經濟體，以美元計價的人均GDP在國際上表達了中國的發展速度和地位，人民幣升值提高了以美元計價的人均GDP，有利于提高中國的國際地位。從人民幣國際化的角度來說，人民幣升值可以吸引外國人持有人民幣、進入中國國內資產市場，提高人民幣國際化程度；但升值預期的貨幣不利于對外借款，因為你的貨幣更貴了，沒有人愿意借一個不斷升值的貨幣，因此從人民幣國際借款的角度來看，升值預期是不利于人民幣國際信貸的。但總體上，一個新興市場的貨幣要成為更大的國際貨幣，貨幣的升值對國外投資者才有更大的吸引力。

文章來源于中國宏觀經濟論壇