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王晉斌  中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

2020年3月15日，在全球金融市場處于動(dòng)蕩最劇烈的中間時(shí)期（金融大動(dòng)蕩時(shí)期：3月9日-3月23日），我們?cè)谥袊暧^經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）首發(fā)了《沒有全球性的金融危機(jī)，只有全球性的經(jīng)濟(jì)疲軟》，給出了沒有全球性金融危機(jī)的判斷。4月6日，我們?cè)谡搲装l(fā)了《國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)極簡框架的復(fù)盤與思考》，給出了國際金融風(fēng)險(xiǎn)復(fù)盤演變的四大階段。4月26日在經(jīng)濟(jì)學(xué)院云課堂《2020年全球金融大動(dòng)蕩的演變邏輯及未來》中，我們正式把解析全球金融大動(dòng)蕩分為五大階段：投資者情緒（I）、追逐無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（II）、流動(dòng)性恐慌（III）、基本盤沖擊（IV）和投資者意見分歧（V）階段。2020年的全球金融大動(dòng)蕩之所以沒有出現(xiàn)全球金融危機(jī)，金融市場在發(fā)展階段上觸及III-IV階段，市場流動(dòng)性恐慌在美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定做多的威懾下，并沒有演進(jìn)為流動(dòng)性危機(jī)，也就沒有出現(xiàn)全球金融市場基本財(cái)富盤被實(shí)質(zhì)性破壞的結(jié)果。

截止到6月8日北京時(shí)間上午9：00，以收盤價(jià)計(jì)，美元指數(shù)大約96.84。3月18日美元指數(shù)上100，5月15日是這個(gè)階段美元指數(shù)最后一個(gè)在100以上的日子，美元經(jīng)歷了整整2個(gè)月的零利率下的強(qiáng)美元，金融大動(dòng)蕩以及外圍市場匯率動(dòng)蕩的故事大多發(fā)生在這個(gè)期間。從5月18號(hào)開始，美元指數(shù)跌破100。截止當(dāng)前，相比5月15日，美元指數(shù)下跌了3.53%（圖1）。

圖1、近期美元指數(shù)走勢(shì)（圖來源：WIND）。

美元指數(shù)的強(qiáng)弱是全球大類資產(chǎn)走勢(shì)最重要的風(fēng)向標(biāo)。美元為什么會(huì)走軟？我們看到了美聯(lián)儲(chǔ)“爆表”邊際速度驟然減少。截止6月4日美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)達(dá)到7.165萬億美元。從4月22日開始，美聯(lián)儲(chǔ)“爆表”邊際速度急劇下降，除了5月6日-5月13日這一周達(dá)到2128.07億美元以外（MBS增加了1783.81億美元），最近兩周基本維持在600-700億美元的水平（圖2）。

圖2、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的階段性擴(kuò)張數(shù)量（新增加部分，百萬美元）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

美元走軟最重要的外部原因是歐元的走強(qiáng)，在較大程度上是歐元撬動(dòng)了美元的走軟。美元指數(shù)中歐元占比57.6%，歐元走強(qiáng)主要原因是歐洲疫情防控取得了重要進(jìn)展，疫情得到了緩和。依據(jù)霍普金斯大學(xué)提供的數(shù)據(jù)，最近一段時(shí)間德國、西班牙、意大利等新增病例均在幾百例，與之前的每日新增病例幾千例相比，緩和了很多，歐洲國家出現(xiàn)了大規(guī)模的解禁和部分復(fù)工。同時(shí)，6月初歐盟委員會(huì)宣布了7500億歐元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，德國等也正在醞釀進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃等。應(yīng)該說，疫情好轉(zhuǎn)疊加歐元區(qū)整體和個(gè)體經(jīng)濟(jì)的刺激計(jì)劃，提振了歐元對(duì)美元的走勢(shì)（圖3）。

圖3、歐元對(duì)美元的近期走勢(shì)（圖來源：WIND）。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外圍市場“選擇性”貨幣互換規(guī)模的增長也緩解了部分經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元流動(dòng)性的需求。從美聯(lián)儲(chǔ)3月19日啟動(dòng)貨幣互換以來，依據(jù)紐約分行U.S. Dollar Liquidity Swap 提供的數(shù)據(jù)，3月19日互換的頭寸為1624.85億美元，截止6月4日規(guī)模達(dá)到4469.654億美元，其中歐洲央行持有互換頭寸1449.764億美元，這也有助于歐元相對(duì)于美元走強(qiáng)。

美元走軟最重要的內(nèi)部原因是美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策、一波又一波的財(cái)政刺激政策以及5月份以來各州的“解禁”和部分復(fù)工對(duì)避險(xiǎn)情緒的減弱。美聯(lián)儲(chǔ)的政策改善了金融市場的融資條件，整個(gè)市場金融壓力指數(shù)大幅度下降，并在5月29日再次進(jìn)入負(fù)值區(qū)間（圖4）。同時(shí)，從全球融資環(huán)境來看，美元Libor與美元OIS的價(jià)差在經(jīng)過3月份的迅速擴(kuò)大后，截止到目前已經(jīng)大為緩解，基本處于正常水平。

圖4、美國金融市場壓力指數(shù)（2019年1月4日-2020年5月29日）數(shù)據(jù)來源：St. Louis Fed Financial Stress Index, Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted. https://fred.stlouisfed.org.

四輪的財(cái)政刺激政策以及對(duì)未來進(jìn)一步財(cái)政政策刺激的期許，再加上近期公布5月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（后有調(diào)整說明），使得NASDAQ指數(shù)創(chuàng)了歷史新高，美國金融市場權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格大幅度反彈。截止6月8日，DJ指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)年初至今的跌幅分別只有5%和1.14%，而NASDAQ指數(shù)年初至今上漲了9.38%。

從利率期限結(jié)構(gòu)收益差來看，近期短期和長期國債收益率都有明顯的上升，而且美國10年期國債收益率和1年期及2年期國債收益率之差從今年4月份開始擴(kuò)大（圖5）。這說明市場投資者從今年4月份開始對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期有明顯的改善。

圖5、美國國債10年期（10Y）和1年期（1Y）、2年期（2Y）收益率之差（%）注：月度收益率之差的數(shù)據(jù)是每日收益率的簡單算術(shù)平均值。數(shù)據(jù)來源：U.S Department of the Treasury, Daily Treasury Yield Curve Rates.

從國際原油等大宗商品的價(jià)格來看，油價(jià)反彈力度很大。以收盤價(jià)計(jì)，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，ICE布油從4月27日的低點(diǎn)23美元/桶上漲到6月8日的42.89美元/桶，漲幅高達(dá)86.5%；ICE WTI原油從4月27日的低點(diǎn)12.8美元/桶上漲到6月8日的40.16美元/桶，漲幅高達(dá)213.8%。以沙特為代表的OPEC、以俄羅斯為代表的非OPEC以及美國等產(chǎn)油國經(jīng)過激烈的博弈，目前已經(jīng)達(dá)成每日減產(chǎn)970萬桶的共識(shí)性協(xié)議，并且每個(gè)月都要開一次會(huì)討論，直到2020年12月份，這期間沒有達(dá)到減產(chǎn)目標(biāo)的未來要補(bǔ)上減產(chǎn)份額。6月7日沙特阿美宣布將7月份所有等級(jí)的原油對(duì)亞洲的出口價(jià)格上調(diào)5.6-7.3美元/桶，國際油價(jià)重返40美元/桶的關(guān)口。減產(chǎn)帶來的供需平衡改善以及美元走弱共同推動(dòng)了國際原油價(jià)格走出了驚人的大反轉(zhuǎn)。

從國際金融市場投資者情緒來看，以收盤價(jià)計(jì)算，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，全球恐慌指數(shù)（CBOE波動(dòng)率，VIX）自3月16日的高點(diǎn)82.69一路跌到6月5日的24.52，全球恐慌情緒急劇下降，盡管年初至今的漲幅仍然高達(dá)77.94%。投資者避險(xiǎn)情緒的下降，還體現(xiàn)在黃金價(jià)格的下跌上。COMEX黃金和倫敦金現(xiàn)的價(jià)格從6月初開始有明顯的下跌，截止6月8日，大約一周時(shí)間，COMEX黃金價(jià)格和倫敦金現(xiàn)的價(jià)格均大約下跌了2.5%左右（圖6）。

圖6、黃金價(jià)格走勢(shì)（COMEX金價(jià)和倫敦金現(xiàn)，單位：美元/盎司）

至此，我們可以總結(jié)一下最近一周多以來全球金融市場大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)的變化。首先是投資者情緒得到了極大的平復(fù)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上揚(yáng)，黃金價(jià)格下跌；在此基礎(chǔ)上，外部歐元走強(qiáng)、內(nèi)部美元流動(dòng)性寬松的共同作用導(dǎo)致了美元走軟，在貨幣寬松的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)收益之差的擴(kuò)大推動(dòng)了大類資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)漲、債市跌；最后是美元走弱和減產(chǎn)帶來的供需平衡改善共同推動(dòng)了原油價(jià)格的大幅度上漲。

因此，投資者市場情緒的平復(fù)帶來的避險(xiǎn)情緒下降（風(fēng)險(xiǎn)偏好上升），加上歐元和美元自身的原因促使了美元走軟，以及利率期限結(jié)構(gòu)收益之差的擴(kuò)大和原油減產(chǎn)帶來了權(quán)益市場、大宗商品（原油）價(jià)格的上漲以及債市價(jià)格的下跌。過去一段時(shí)間，全球大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)走出了異常清晰的格局。

目前全球金融市場大類資產(chǎn)的走勢(shì)幾乎重復(fù)了金融大動(dòng)蕩時(shí)期的模板，體現(xiàn)出了全球大類資產(chǎn)共振性的輪動(dòng)，只不過大致是反向的COPY。國際金融市場如此“任性”的大幅度上漲，也隱含了未來可能存在的較大幅度的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

文章來源于中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇