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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020年6月10日，收盤價計，納斯達克指數收報10020.35點，首次站上1萬點大關（圖1）。從1971年的100點走到2020年的1萬點，納斯達克指數用了大約50年的時間上漲了約100倍。

圖1、納斯達克指數近期走勢（圖來源：WIND）

納斯達克指數突破1萬點發生在疫情全球肆虐的2020年，是在全球經濟和美國經濟深度下滑的背景下發生的。美聯儲6月10日公布的6月FOMC會議決議，預測2020年美國GDP將出現6.5個百分點的負增長，低于市場預期的-5.7%。鮑威爾也宣稱美國經濟今年2-3季度將出現20-30%的下滑。同時，由于美國各州的解禁，部分州出現了疫情的反復。在經濟下滑超市場預期和COVID-19感染人數即將達到200萬的時候（截止北京時間2020年6月11日上午10：34分，美國COVID-19感染人數1999900人，數據來源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html），納斯達克指數突破1萬大關，不免讓很多市場投資者錯愕。

截止6月10日，美國三大股指的市盈率均超過了2015-19年5年的年均市盈率水平，超過的幅度很?。▓D2），疫情金融與疫情經濟的大脫離程度在進一步擴大。

圖2、美國三大股指的市盈率（TTM）。數據來源：WIND。

美股為什么出現這種強勁的“V”型反轉？根本原因在于美聯儲的堅定做多在短期中急劇扭轉了市場投資者的風險偏好，甚至導致市場上出現了一定程度上的風險“遲鈍”或者風險“麻木”，盡管美聯儲會議紀要中強調了企業未來債務償還風險的嚴峻性和高度的不確定性。但同時美聯儲表態，并不會因為資產價格過高而停止對經濟的支持。換言之，美聯儲不會因為資產價格過高而影響自己對經濟支持計劃的實施。在金融市場流動性問題基本解決的情況下，美聯儲一方面降低“爆表”，同時承諾“在未來幾個月至少以現在的規模購買國債和MBS”，另一方面從6月8日開始實施“主街信貸計劃”，重點是進一步降低信貸支持額度的起點，這一計劃將可以為中小企業提供最高達6000億美元的信貸規模。美聯儲也讓市場預期在2022年之前都將實施零利率，讓整個市場覺得美聯儲的堅定做多具有可信性，達到政策不對沖疫情沖擊不罷休的效果，催生了市場投資者的投資熱情。

現在市場開始普遍預期美聯儲的工具箱還沒有用完，這與早期市場上出現的認為美聯儲政策的“ALL IN”的觀點完全不同。早期預期會爆發全球性金融危機的原因之一也是認為美聯儲的“子彈”打光了，難以阻擋市場資產價格的劇烈下跌?，F在市場預期美聯儲還可以直接買企業債，還可以控制利率收益曲線等等。上個世紀50年代的時候，美聯儲就直接控制過美國國債的收益率。因此，我們可以看出，一個發達的國債交易市場對一個經濟體的基礎利率形成至關重要。

應該說，美聯儲在較長時間實施零利率是推高市場對科技股估值的核心原因。疫情經濟加快了以醫藥技術和信息技術為代表的技術創新和運用。我們看到，在市場上凡是與醫藥和信息技術相關的公司估值都出現了大幅度的上升。

美聯儲“非對稱關注資產價格”的行為是美國股市持續走高的重要推手。在金融大動蕩時期，資產價格的暴跌美聯儲不允許，但在疫情經濟下允許資產價格過高。2020年的美聯儲的堅定做多行為刷新了很多市場投資者的三觀：資產內在價值觀、資產價格觀、資產價格泡沫觀。一生堅守資產內在價值觀的“股神”巴菲特有點折戟2020疫情金融就是一個典型的案例，但這并不妨礙巴菲特是美國歷史上最成功的投資者之一的聲譽。投資者都會有沒有看對的時候，尤其是在疫情非常時期更屬正常。當前，資產價格與資產內在價值的脫離已經成為市場追捧的熱點，造成市場上你不投資科技股，你就OUT了的態勢，科技股“泡沫”將在疫情經濟的背景下持續上演。這并不完全是壞事，2011年納斯達克泡沫就催生了現在的納斯達克幾大科技股，成為支撐納斯達克和標普股指的重要力量，體現了在“毀滅”中“創新”的力量。

我們應該看到，美聯儲這種“非對稱關注資產價格”的行為是疫情經濟特殊時期的產物。如果美聯儲堅持足夠長時間這種“非對稱關注資產價格”的行為，疫情經濟下，甚至不排除標普500指數創歷史新高的可能性。這種行為在未來會給全球金融市場帶來多少傷害尚不清楚。在上述邏輯下，當美聯儲寬松政策即將要退出的時刻，也許就是美國疫情股市“盛宴”散場的時刻。股市價格軌跡永遠都是很多個“W”組成的，只不過是這很多個“W”組成的股市走勢的長期趨勢是向上還是向下甚至不變決定了長期市場是“牛市”、“熊市”還是“平市”。

文章來源于中國宏觀經濟論壇