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當(dāng)前，正值改革和調(diào)整的關(guān)鍵時期，也是地方政府、國企、金融機(jī)構(gòu)行為重建的關(guān)鍵時期。因此，我們并不主張進(jìn)行大的政策調(diào)整，而是在保持戰(zhàn)略定力、保持底線管理的同時，加強(qiáng)對市場信心的維護(hù)和預(yù)期的引導(dǎo)。

上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本平穩(wěn)

2018年上半年，在對內(nèi)防范化解重大風(fēng)險、對外應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦的大背景下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面保持了基本平穩(wěn)。

首先，工業(yè)增速保持在7%左右、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長保持在8%以上，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了有利的宏觀環(huán)境。1—5月份，工業(yè)增加值同比增長6.9%，高于一季度和去年同期水平；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8.1%，連續(xù)5個月保持在8%以上。

其次，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和信心提升，采購經(jīng)理人指數(shù)持續(xù)運行在擴(kuò)張區(qū)間。5月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI為51.9%，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.9%，創(chuàng)下近幾個月來的高點。

最后，就業(yè)形勢持續(xù)向好。5月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.8%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.7%；1-4月份，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)471萬，較去年同期增長1.3%。

近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)的新變化引發(fā)了市場分歧

上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)供給面保持了基本平穩(wěn)，但是對于近期需求面出現(xiàn)的一些新變化，市場產(chǎn)生了嚴(yán)重的分歧，一些悲觀情緒開始急劇上揚。把握中國經(jīng)濟(jì)形勢變化的本質(zhì)，需要深度分析以下幾個問題。

第一，供給偏好中總需求偏弱帶來的分歧。首先，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)呈現(xiàn)下滑的趨勢，創(chuàng)下近20年來的新低。1—5月份，固定資產(chǎn)投資僅增長6.1%，比一季度增速下滑了1.4個百分點，比去年同期增速下滑了2.5個百分點。民間投資雖有所回升，但尚未企穩(wěn)，且與房地產(chǎn)投資的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。1—5月份，民間投資增長8.1%，較去年同期增速提高1.3個百分點，但較今年一季度回落0.8個百分點。而且，自2017年一季度以來，民間投資與房地產(chǎn)投資走勢的相關(guān)性增強(qiáng)，說明當(dāng)前民間投資的復(fù)蘇在很大程度上是來自民間房地產(chǎn)投資的直接貢獻(xiàn)或受到房地產(chǎn)投資的間接影響。

同時，2018年以來，社會消費品零售總額增速不僅跌破10%，更在二季度出現(xiàn)急劇下滑的趨勢。1—5月份，社會消費品零售總額同比增長9.5%，比去年同期回落0.8個百分點；其中，5月份消費同比增長下滑至8.5%，比去年同期回落2.2個百分點。相比其他宏觀變量，消費一般表現(xiàn)比較平穩(wěn)，今年出現(xiàn)的新變化引發(fā)關(guān)注。

最后，按人民幣計價的出口同比增長5.5%，比去年同期增速回落8.2個百分點，貿(mào)易順差由去年同期的9421億元下降到6498億元，減少了近3000億元，下降幅度達(dá)到31%。

第二，CPI變化趨勢與PPI變化趨勢出現(xiàn)背離。與總需求與供給面的背離相一致，2018年一季度以來，CPI出現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，而PPI出現(xiàn)回升的趨勢。5月份，CPI同比增長1.8%，比3月份下滑0.3個百分點，而PPI同比增長4.1%，比3月份回升1.0個百分點。CPI的變化趨勢反映了總需求收縮的影響，而PPI的變化則部分反映了國際原油價格大幅上漲帶來的成本推動效應(yīng)。截至6月14日，英國布倫特原油價格上漲至75美元/桶，OPEC一攬子原油價格上漲至74美元/桶，分別比去年同期水平大幅上漲了64%和63%。國際原油價格的大幅上漲，將對生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生明顯的成本上漲壓力，從而難以通過價格調(diào)整來刺激國內(nèi)疲軟的需求，因而短期宏觀經(jīng)濟(jì)壓力可能會進(jìn)一步加劇。

第三，房地產(chǎn)投資與銷售增長的背離。作為上半年固定資產(chǎn)投資的主要支撐因素，房地產(chǎn)投資變化對于判斷短期經(jīng)濟(jì)形勢仍然十分重要。1—5月份，房地產(chǎn)投資同比增長達(dá)到10.2%，比去年同期增速提升1.4個百分點，比固定資產(chǎn)投資增速高出4.1個百分點。但是，商品房銷售面積同比僅增長2.9%，比去年同期增速大幅下滑11.4個百分點；本年購置土地面積同比僅增長2.1%，比去年全年增速大幅下滑13.7個百分點。因此，2018年房地產(chǎn)投資的逆勢上揚可能主要反映了房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊下，開發(fā)商行為出現(xiàn)了變異，在資金緊張的情況下被動加快開工，以加速回籠資金。1-5月份，房屋新開工面積同比增長10.8%，呈現(xiàn)突然加速的趨勢。

第四，金融環(huán)境變化與融資需求的背離。在去杠桿和防范化解金融風(fēng)險的政策背景下，金融環(huán)境不斷收緊，并對融資需求產(chǎn)生影響。5月份，廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，自去年12月份下降至8.1%以來，持續(xù)運行在8%—9%的區(qū)間。5月份，社會融資規(guī)模存量同比增長10.3%，繼續(xù)呈現(xiàn)下滑的趨勢，已經(jīng)較去年12月份下滑了1.7個百分點。

為了保持流動性充裕，今年以來，央行已經(jīng)實施了三次定向降準(zhǔn)。首先是1月25日開始實施的普惠金融定向降準(zhǔn)，然后是4月25日實施以部分降準(zhǔn)資金置換MLF的定向降準(zhǔn)，最后就是6月20日國務(wù)院常務(wù)會議剛剛提出增強(qiáng)小微信貸供給能力的定向降準(zhǔn)。由于央行近期的政策調(diào)整，不斷為市場注入流動性，銀行間市場利率中樞較2017年末高點出現(xiàn)回落。3月期SHIBOR利率從4.8%下降至4.1%，10年期中債國債到期收益率從3.9%下降到3.7%。

但是，由于貸款條件收緊，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率中樞仍處于高位，并產(chǎn)生了不對稱效應(yīng)。2018年一季度，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率上升到6.0%，比2016年底資金成本上升了13%；其中，一般貸款、票據(jù)融資、個人住房貸款資金成本分別上升了10%、43%、20%。貸款需求受到影響，也在一定程度上導(dǎo)致社會融資規(guī)模下降。根據(jù)央行的銀行家問卷調(diào)查，今年二季度，大、中、小型企業(yè)貸款需求指數(shù)較一季度出現(xiàn)小幅回落，分別從61.1、62.7、66.3回落至58.0、60.6、64.5。

第五，財政收入與基建投資增長的背離。1—5月份，公共財政收入同比增長12.2%，比去年同期增速提高2.2個百分點；政府性基金收入同比增長高達(dá)39%，比去年同期增速提高11個百分點；兩者合計，政府收入增速達(dá)到17.4%，比去年同期增速提高4.3個百分點。相比之下，基建投資增速卻“腰斬”過半。1—5月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)增速下降至9.4%，比去年同期增速大幅下滑了11.5個百分點。考慮到電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資為負(fù)增長10.8個百分點，總體基建投資的下滑幅度更大。實際上，目前三大類基建投資增速出現(xiàn)了全面回落，不少細(xì)項的基建投資為負(fù)增長。這就引出一個很重要的問題，政府有錢為什么不投資。值得注意的是，5月份全國公共預(yù)算支出同比僅增長0.5%，地方支出同比下降1.2%，結(jié)構(gòu)性的問題進(jìn)一步凸顯出來，政府的行為模式正在發(fā)生變化。由于政府行為的調(diào)整，地方政府作為投資發(fā)動機(jī)的動力已大為減弱。

理性看待當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)需求面的變化

理性看待當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)需求面的變化，目前需求和供給的偏差沒有那么大，宏觀經(jīng)濟(jì)不像需求端所反映的那么疲軟，也不像很多市場人士所分析的那么嚴(yán)重。

第一，社會消費品零售總額增速已經(jīng)不能代表中國消費的變化狀況。社會消費品零售總額主要反映的是實物商品銷售，而有一大類消費并沒有涵蓋進(jìn)去，即第三產(chǎn)業(yè)特別是服務(wù)業(yè)消費增長，并沒有反映在這個參數(shù)中。服務(wù)類消費有一個特征，即服務(wù)的發(fā)生是供給和需求同步，因此，對于反映在服務(wù)類的消費需求，服務(wù)的生產(chǎn)情況就是它的需求情況。1—5月份，服務(wù)類的生產(chǎn)指數(shù)增長8.1%，服務(wù)類的用電量增長15.8%，互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)特別是信息傳輸軟件類消費增長30%，“五一”期間旅游服務(wù)同比增長10.1%。可見，中國的消費并不低迷，而是消費出現(xiàn)了本質(zhì)性的結(jié)構(gòu)性變化。比如手機(jī)數(shù)量的消費有一定的飽和度，但當(dāng)手機(jī)的普及率達(dá)到70%時，相關(guān)信息服務(wù)量會持續(xù)大幅增長，今年1—5月份同比增長30%。

第二，當(dāng)前投資下滑的核心原因是基建投資的急劇下滑。基建投資增速從去年的20%以上下降到今年的9%左右，增速下滑了11.5個百分點。基建投資占投資的比重在17%左右，因此，由于基建投資的變化導(dǎo)致投資總體增速下降了2個百分點左右，非基建投資增速仍在正常范圍內(nèi)。第一個核心因素與地方政府的投資行為變化有關(guān)。目前正在進(jìn)行機(jī)構(gòu)改革，進(jìn)行債務(wù)達(dá)標(biāo)、政府職能的轉(zhuǎn)變，新官要理舊賬，在債務(wù)上形成追責(zé)制度。因此，投資下滑特別是基建投資的下滑，與政府行為特別是地方政府行為的變化和調(diào)整密切相關(guān)，這樣的變化在未來會是常態(tài)。按照改革的目標(biāo)，地方政府的職能要重構(gòu)，從過去管制型的政府、投資型的政府轉(zhuǎn)變成服務(wù)型政府、法制型政府，這種轉(zhuǎn)變要求政府的投資能力弱化。另一個重要因素是“擠水分”。目前已經(jīng)有十多個省市對很多的投資參數(shù)進(jìn)行了大規(guī)模的“打回原形”。固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重，前年達(dá)到81%，去年為77%，而最后核算出來的資本形成總額占GDP的比重僅有44%，可見投資的水分非常之大。現(xiàn)在正在進(jìn)行全面調(diào)整，地方政府不能舉債，不能搞政績工程，更不能在數(shù)字泡沫上加泡沫。在高質(zhì)量發(fā)展的需求下，新一屆政府在投資數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所收斂。因此，對于目前固定資產(chǎn)投資的下滑，應(yīng)該看到現(xiàn)象背后的本質(zhì)。

第三，按美元計價，中國的出口依然較為強(qiáng)勁。盡管用人民幣計價的出口增速僅為5.5%，比去年同期回落了8.2個百分點，但如果按照美元計價，1-5月份，中國出口增長13.3%，比去年同期提高了6.2個百分點。

因此，把這些因素加在一起對數(shù)據(jù)進(jìn)行重新解讀發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的需求面并不像很多人所宣揚的那么疲軟。中國宏觀經(jīng)濟(jì)實際狀況比輿情和市場反映的狀況要好，局部需求回落是改革調(diào)整特別是政府行為調(diào)整的結(jié)果。但是在這背后，我們需要重點關(guān)注政府行為的變化，包括地方政府債務(wù)控制、機(jī)構(gòu)改革、政治生態(tài)凈化后的換屆效應(yīng)。從改革的角度講，這是攻堅期所必須承受的陣痛。

對于下半年的宏觀政策，信心的提升十分重要。建議下半年宏觀政策進(jìn)行一系列的微調(diào)，微調(diào)的核心不是簡單地進(jìn)行寬松，而是要穩(wěn)定信心，因為目前內(nèi)部不對稱的效應(yīng)加上外部環(huán)境的變化，使剛剛上來的市場信心顯著回落。當(dāng)前，正值改革和調(diào)整的關(guān)鍵時期，也是地方政府、國企、金融機(jī)構(gòu)行為重建的關(guān)鍵時期。因此，我們并不主張進(jìn)行大的政策調(diào)整，而是在保持戰(zhàn)略定力、保持底線管理的同時，加強(qiáng)對市場信心的維護(hù)和預(yù)期的引導(dǎo)。

雖然總需求疲軟可能在中期存在，但是中國經(jīng)濟(jì)的韌性和基礎(chǔ)決定了整體戰(zhàn)略性方向沒有改變，必須全面進(jìn)行改革，攻堅克難必須在這兩年做好。雖然很多改革已經(jīng)展開，但是實質(zhì)性改革的進(jìn)程才是攻堅克難的關(guān)鍵，也是其他一系列調(diào)控和管理必須服從的邏輯。因此，在宏觀調(diào)控方面，要堅持底線管理的思路，強(qiáng)化改革的首要性。要以黨和國家的機(jī)構(gòu)改革為契機(jī)，通過吏治調(diào)整和政府職能再造，為其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革打下基礎(chǔ)。