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2020年3月中下旬爆發了全球金融大動蕩，美元指數在短短的十來天時間里大幅度上漲（2020年3月9日-3月20日美元指數大約上漲8%），國際金融市場流動性危機一觸即發。2020年3月23日美聯儲開啟無上限寬松+零利率的非常規貨幣政策，全球金融市場幾乎均在23日左右觸底，開啟了全球金融市場的修復模式。從全球金融市場來說，美元流動性充裕是全球部分金融市場出現超級修復的主要原因，也是外匯市場動蕩減少的原因。同時，在美元指數處于偏弱的態勢下，美元債務壓力暫時還未得到釋放。因此，美元流動性充裕和美元指數偏弱運行是國際金融市場保持相對高位運行和暫緩債務壓力的流動性基礎。從這個角度看，目前的全球金融市場應該是處于比較平穩的階段。

美元流動性是如何得到緩解的呢？回顧過去不足一年的時間，我們大致梳理一下，提供全球美元流動性的方式大概有五種。

1、貨幣互換

美元流動性互換額度是根據《聯邦儲備法》第14條的授權，按照聯邦公開市場委員會（FOMC）制定的授權、政策和程序設立的，由紐約聯邦儲備銀行負責操作管理，從1962年開始實施。從現有的操作來看，我們認為美元互換協議是一門“藝術”，也是一門“生意”。（具體的詳見《美元貨幣互換：是門“藝術”也是門“生意”》，載CMF，2020年4月9日）。

正常情況下其他經濟體美元互換未償還頭寸的規模不大。2020年3月份初到3月18日，其他經濟體央行美元未償還的互換頭寸數量每天平均只有大約4500萬美元。從3月19日開始，連續兩天美聯儲強調了通過貨幣互換來提供美元流動性（Federal Reserve announces the establishment of temporary U.S． dollar liquidity arrangements with other central banks（March 19， 2020）；Coordinated central bank action to further enhance the provision of U.S． dollar liquidity（March 20， 2020））。圖1顯示2020年3月19日當日美元互換數量就達到了1624.85億美元，隨后直線上升，到5月份達到峰值，接近4500億元。

　　數據來源：The New York Fed， Central Bank Liquidity Swap Operations．

隨著互換的央行美元流動性的逐步緩解（加拿大、巴西、新西蘭和瑞典央行在互換協議中，但并未實施貨幣互換，實際貨幣換的共9家央行），大約從2020年6月中旬開始，美元互換存量大幅度下降，從10月8日開始降至100億美元以下。截至2021年1月28日，美元央行互換頭寸降至86.79億美元。這說明全球部分重要央行對美元流動性的需求基本回歸到2020年金融大動蕩之前的水平。

美元互換對于遏制全球美元流動性恐慌起到了一定的作用，對于其他央行穩定匯率也是重要的因素。從互換額度的高峰期來看，數額已經遠超SDR創造至今的分配規模。這一次與次貸危機時期不同，美國沒有采取SDR分配提供流動性的形式，而是直接采取了美元提供流動性的形式。

2、國債回購便利（FIMA回購便利）

2020年3月31日，美聯儲建立了臨時的國債回購便利獲取美元流動性的渠道，向全球央行提供美元流動性（Federal Reserve announces establishment of a temporary FIMA Repo Facility to help support the smooth functioning of financial markets， March 31， 2020），該計劃從2020年4月6日開始，并將持續至少6個月。2020年12月16日美聯儲進一步延長了該計劃，允許獲準的FIMA賬戶持有人繼續將其在美聯儲持有的美國國庫券暫時兌換成美元，然后可以向其管轄區內的機構提供美元。按照美聯儲的解釋，“這一機制將有助于支持美國國債市場的順利運作，除了在公開市場出售證券外，還將提供一種替代的美元臨時來源。它還和美聯儲與其他央行建立的美元流動性互換額度一起，幫助緩解全球美元融資市場的壓力”。因此，國債回購便利與央行貨幣互換都是應急措施，是針對2020年3月中下旬全球金融市場出現美元流動性緊張局面出臺的臨時措施，但目前似乎沒有該計劃實施的具體數量。

3、IMF貸款和救助

由于疫情的持續沖擊，部分經濟體對美元需求增加。IMF向部分滿足IMF貸款和援助條件的經濟體提供美元流動性和債務償還減免。自2020年3月下旬以來，IMF通過各種貸款機制和由災難控制和救濟信托基金（CCRT）資助的債務償還減免項下的援助。截至2021年1月29日，IMF目前向成員國提供的資金約為2500億美元，占IMF總計1萬億美元貸款能力的1/4。

4、美國境外非銀行借貸者的跨境借貸

依據BIS的Global liquidity indicators（Updated 28 January 2021）提供的數據，2020年3季度相比2019年年底美國以外的非銀行借貸者美元借貸存量增加了4940億美元。2019年年底新興經濟體非銀行借貸者的美元借貸存量為3.818萬億美元，從2020年1季度為3.92萬億美元；2020年2季度有明顯上漲，達到4.0萬億美元，2020年3季度這一存量下降到3.99萬億美元。與2019年年底相比，2020年1-3季度新興經濟體非銀行借貸者的美元借貸增量為1720億美元。其中銀行貸款增量不大，只有80億美元，其余的都是通過債務證券發行來獲取的，數額達到1450億美元。尤其是截至2020年3季度，銀行借貸的年率增長只有1.1%，但證券發行年率增長高達11.7%，這可能與債務證券發行的低利率成本有關，也可能與當前背景下銀行跨境借貸面臨高風險產生的惜貸有關。總體上，截至2020年3季度，新興經濟體非銀行借貸者美元借貸的增長年率為4.6%，已經低于2019年第4季度4.9%的增長年率水平，流向新興經濟體的美元信貸出現了放緩的跡象。

5、經常賬戶赤字

經常賬戶赤字是美元提供全球流動性最常見的方式，也是特里芬兩難中強調的問題。在過去2010-2019年的10年中，美國經常賬戶赤字年度基本穩定在5000-5500億美元的水平。2020年新冠肺炎疫情的沖擊，在美國采取激進的財政政策刺激作用下，美國經常賬戶赤字明顯放大（圖2）。2020年1-11月份美國經常賬戶赤字規模高達6048億美元，尤其是從7月份開始赤字突破600億美元，到11月份高達681億美元。按照12月份是1-11月赤字均值的保守估計，美國全年經常賬戶貿易赤字達到6600億美元。這就是說，與過去10年經常賬戶赤字的均值相比，2020年美國通過貿易赤字一項向全球多供給了1100-1600億美元。

數據來源：Federal Reserve Economic Data， Trade Balance： Goods and Services， Balance of Payments Basis， Millions of Dollars， Monthly， Seasonally Adjusted．

因此，我們可以總結一下，除了通過IMF提供的2500億美元的信貸或者援助之外（這一部分不清楚多少來自美國），不考慮跨境短期資本流動（證券投資），美國除了采用最常見的方式：經常賬戶逆差向全球提供了大約6600億美元的流動性以外，美聯儲還通過央行互換和國債回購安排為全球提供流動性。同時考慮到非美國的非銀行借貸者對美元借貸的增長，全球美元流動簡單加總（但可能存在重復，比如其他經濟體通過美國貿易赤字獲取的美元可能用作借貸），2020年美國之外的美元流動性增量或許突破萬億美元。即使是美聯儲臨時性的美元流動性提供手段退出，全球美元流動性也是充裕的。

從全球匯率市場交易來看，目前處于相對平穩階段。依據BIS的Exchange-traded derivatives statistics數據，全球相比2020年3月的日交易量來說，截至2020年9月份的日交易量大幅度下降。2019年國際金融市場上和美元利率相關的衍生品（期貨和期權）日交易量為6.68萬億美元（占全球的74.35%），2020年3月金融大動蕩，國際金融市場對衍生品的需求急劇上升，3月份日交易量達到創紀錄的12.16萬億美元（占全球的77.29%），到9月份下降至大約2.5萬億美元（占全球的52.74%）。美元利率衍生品交易量的大幅度下降，自然與國際貿易、投資的大幅度下滑有關，也說明了國際金融市場利用美元利率衍生品套利保值的機會在下降，也說明了外匯市場處于相對平穩的時期。

依據IMF（WEO）2020年10月提供的預測，2020年全球GDP增速為-4.4%。如此巨大的美元提供數量，在全球GDP下滑的背景下，美元的流動性存在過度充裕，這是導致全球資產價格高漲以及對通脹預期的基礎因素。市場對通脹預期的形成將直接取決于主要經濟體甚至全球疫情防控的情況，疫情預期在很大程度上決定通脹預期。從目前的情況看，市場尚未形成一致性的通脹預期，在這個條件下，美元流動性的充裕及美元指數的偏弱運行，使得全球金融市場應該是處于比較平穩的階段。

（文章來源于新浪網）