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我們認為，主要發達經濟體對沖新冠疫情影響的激進總需求政策正在走向尾聲。與此同時，全球經濟已經出現了充裕流動性背景下的供給沖擊，這將導致全球經濟增長步伐放緩。主要發達經濟體的宏觀政策可能會從強調總需求管理偏向平衡總供給管理。在這種背景下，貨幣政策不太會急劇收縮總需求，否則物價會由于總需求的急劇下滑而下滑，未來經濟可能會再次陷于過去的低增長與低物價相互折磨的“大平庸”或者“大停滯”狀態。發達經濟體要避免出現這種狀況，在長期通脹預期并未脫軌的前提下，可能選擇的宏觀政策組合是：著手總供給管理，貨幣政策相對緩和地收縮總需求。

2020年新冠疫情沖擊給世界經濟造成了巨大的負面影響。依據IMF（WEO,April,2021）提供的數據，2020年世界經濟實際GDP下滑3.3%，發達經濟體下滑4.7%，新興經濟體下滑2.2%。為了對沖疫情對全球經濟總需求造成的負面影響，主要發達經濟體出臺了大規模激進的總需求刺激政策，全球經濟總需求得到了明顯的改善，以至于IMF在今年4月份的WEO中給出了2021年全球實際GDP增速6%、發達經濟體和新興經濟體分別增長5.1%和6.7%的樂觀預測。近期美聯儲修正了今年6月份對美國經濟全年的預測結果（中位數），實際GDP由7.0%下調至5.9%，失業率由4.5%上調至4.8%，PCE通脹率由3.4%上調至4.2%，核心PCE由3.0%上調至3.7%（美聯儲，Summary of Economic Projections, September 22, 2021）。實際GDP下調、失業率和通脹上調背后的基礎原因是疫情的不確定性導致的供給沖擊，且這種供給沖擊是發生在流動性寬裕背景下的供給沖擊，具有一定的持續性。

一、目前國際金融市場流動性依然充裕

9月22日美聯儲表示，如果出現可能阻礙委員會目標實現的風險，委員會將準備酌情調整貨幣政策立場（Federal Reserve issues FOMC statement），這說明美聯儲已經在考慮邊際收緊持續寬松的力度。但同時認為，經濟的發展路徑仍然取決于病毒的傳播過程，疫苗接種的進展可能會繼續減少公共衛生危機對經濟的影響，但對經濟前景的風險依然存在。這也是美聯儲說的，即使邊際上減少流動性投放，但不代表加息。這就是我們多次闡述的市場流動性與政策性利率分離管理的貨幣政策策略。

依據美聯儲紐約分行提供的隔夜逆回購數據，可以發現逆回購規模不斷創新高。紐約分行從今年3月18日重啟逆回購，開始規模很小，隔夜逆回購只有幾十億美元。從今年8月11日起至9月24日，美聯儲紐約分行的隔夜逆回購規模就穩定在1萬億美元以上，最大規模發生在9月23日，達到了1.352萬億美元（圖1）。從逆回購利率來看，6月17日之前均為0%，6月17日及以后均為0.05%，逆回購利率處于極低水平。

圖1、美聯儲紐約分行逆回購規模的變化（單位：十億美元）

數據來源：美聯儲紐約分行。

巨大規模的逆回購表明國際金融市場流動性充裕，但預計主要發達經濟體央行的擴表速度邊際遞減可能是較快的。2020年美歐日英四家央行的新增擴表規模超過8萬億美元，2021年將縮減至2萬億美元左右。如果在今年底有TAPER出現，2022年這些央行新增的擴表規模將急劇減少。

二、美國經濟的通脹及通脹預期

相對于2%的長期通脹目標，目前美國的通脹數據已經顯著超調。核心CPI也已經連續5個月超調，8月份同比增幅4.0%，而8月份的PPI同比8.3%，處于高位。依據美聯儲紐約央行近期的調查數據，2021年8月消費者預期調查顯示，短期（1年）和中期（3年）通脹預期分別升至5.2%和4.0%，創下新高（圖2）。

圖2、美國經濟中的1年及3年預期通脹率（%）

數據來源：美聯儲紐約分行：Survey of Consumer Expectations, Median one- and three-year ahead expected inflation rate.

從長期通脹預期來看，并未脫軌，且近期呈現出下降態勢。截至2021年9月24日，5年期和10年期盈虧平衡國債隱含的通脹率分別為2.47%和2.34%，相比5月下旬的長期通脹率預期均所有下降（圖3），這也是美聯儲所說的相對高通脹壓力是暫時的主要原因。

圖3、美國經濟中長期通脹率預期（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

三、經濟運行的供給成本顯著上升

盡管長期通脹預期尚處于正常態勢，但目前的經濟運行的供給成本顯著上升。從大宗商品價格來看，同比漲幅已經較高了。依據美聯儲圣路易斯分行提供的數據，全球所有大宗商品價格指數在2021年2季度為154.14（2016=100），相比2020年2季度低點91.73上漲了68.04%；8月份大宗商品價格同比漲幅高達19.9%，處于同比增幅的高位。8月份美國進口大宗商品價格指數同比上漲9.01%，相比5月份11.60%的同比增幅有所放緩，環比增幅也所有下降，但仍然處在比較高的水平。今年以來，原油、天然氣、電力等能源價格在全球都出現大幅度或者較大幅度的上漲。截至9月26日，WTI原油期貨價格接近74美元/桶，ICE布油期貨價格超過78美元/桶。

從波羅的海干散貨指數（BDI）來看，2021年2月份該指數大約在1400左右，到9月24日達到了4644，漲幅高達約232%，全球海上航運的運輸費用大幅度上漲。

四、供給沖擊導致國際金融市場實際利率水平重心下移

近期10年期美國國債收益率上漲較快。依據美國財政部網站公布的數據，9月24日10年期美債收益率上升至1.47%，相對于8月底1.30%左右的收益率上漲了大約17個BP。考慮到這個時期10年期美國國債的長期通脹預期在8月底至今基本沒有變化（大約2.34%），10年期美國國債收益率的上漲反映的是實際利率的上漲。從8月30日到9月23日實際利率上升了18個BP，9月23日10年期TIPS債券隱含的實際利率為-0.90%。這基本對應了10年期美國國債收益率的上漲（圖4）。

圖4、10年期TIPS隱含的實際利率水平（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis,10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

但如果停留在上述這個層面去思考，可能會得出錯誤的判斷。實際利率上揚是經濟向好的重要標志。事實上，需要拉長一點時間來看待美國金融市場實際利率的變化。今年3月份10年期美國國債收益率曾達到1.74%，實際利率上漲是推動國債收益率上漲的重要因素。今年3月17-18日10年期國債隱含的實際利率達到了-0.56%左右的階段性高點，同時美國國債收益率也達到階段性高點。3月份之后美國經濟中的通脹率一直上漲，開始出現跳躍式的通脹超調，PPI也大幅度上漲，出現了供給沖擊的明顯跡象。因此，從3月中下旬開始，10年期TIPS隱含的實際利率水平重心是下移的，8月3日出現了階段性的低點（-1.19%）。可以認為是供給沖擊導致了實際利率重心下移，供給沖擊已經顯著影響到了美國經濟增速的放緩。美聯儲近期把6月份預測的全年增長率7.0%大幅度下調至5.9%就是明顯的證據。

可見，相對于3月份的10年美債收益率來看，目前美債的收益率仍處于弱修復的狀態。供給沖擊在金融市場基本表現是美債隱含的實際利率水平整體重心下移（圖4）。

值得注意的是，TIPS債券本身在市場上的定價也存在扭曲的可能性。依據美聯儲網站的數據，9月23日美聯儲總資產中持有3627.54億美元的TIPS，這相當于整個市場TIPS總量的接近23%。這就會出現了一個問題：美聯儲在市場上買賣TIPS會對TIPS的市場價格產生顯著影響，從而顯著影響TIPS的名義收益率，進一步是有可能導致TIPS隱含的實際利率在一定程度上扭曲失真。

至此，我們簡單梳理一下2020年3月全球金融大動蕩以來的美國激進對沖性政策與經濟修復的走勢邏輯。這個邏輯大致如下：美國激進的宏觀政策快速擴張了總需求，帶來了美國經濟產出缺口快速收斂，在總需求快速提升和充裕流動性的共同作用下，大宗商品價格出現了較大幅度上漲，導致了美國經濟中核心通脹率連續5個月的超調；疫情的不確定性等因素又導致了某些產品的供應鏈中斷、運輸費用和能源價格的大漲，共同形成了目前的供給沖擊，從而導致了在物價較大幅度上漲的同時經濟增速放緩。

供給沖擊一旦形成，且具有一定的持續性，宏觀政策就會從強調總需求的管理政策偏向平衡總供給的管理政策。在這種背景下，貨幣政策不太會急劇收縮總需求，否則物價會由于總需求的急劇下滑而下滑，未來經濟可能會再次陷于過去的低增長與低物價相互折磨的“大平庸”或者“大停滯”狀態。美聯儲要避免出現這種狀況，在長期通脹預期并未脫軌的背景下，可能的宏觀政策組合是：著手總供給管理，貨幣政策相對緩和地收縮總需求。從這個視角，我們會發現全球大宗商品，尤其是持續上漲的油價或許會迎來一些變數。

（文章來源于搜狐網）