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于澤：

今天討論的主題是關于美國量化寬松政策對于全球經濟的影響，首先介紹討論的背景。

量化寬松政策最早并不是從美國開始的，是從21世紀開始，由于日本面對長期經濟下行，嘗試著通過量化寬松政策來彌補傳統貨幣政策的不足。但由于美元的特殊地位，量化寬松政策在2007、2008年全球大規模推出后，目前對國際上影響更大的還是美國的量化寬松政策。

美元地位的特殊性體現在這幾個方面：一是目前全球在外匯儲備上66%是美元，88%的外匯交易包含著美元，當然因為每一筆外匯交易包含兩種貨幣，所以88%是以200%作為基數。二是美元特殊地位在于國際貿易中記賬貨幣是以美元完成的。

第三點最重要，美元是國際上主要的融資貨幣。美元這種特殊的地位，實際上是相互交織和相互加強的結果。美元是國際貿易上的記帳貨幣，由于企業在出口方如果采用了美元收帳，它的借貸方更容易用美元借貸，由于美元的相互強化作用，美元對國際影響起到了非常重要的作用。

美國的貨幣政策第一個影響方式是國際貿易，通過美國國內的貨幣政策影響美國的匯率，根據研究，美國匯率升值一般會在一年內，引起其他國家整個貿易量的相對減少，因為美國貨幣升值會引起進口價格上升，導致很多國家成本的上升。

此外，美國會通過貨幣政策來影響全球金融周期。因為美元的特殊地位使得大量的資金追求美元資產的安全性和流動性，導致國際資產價格、銀行杠桿率和跨境借貸都以美元為主。

這樣，美元的貨幣政策改變就會影響各國，比如不同企業的資產負債表。

如果美元出現了貶值，用美元進行借貸的企業就會感覺到它的資產負債表得到改善，如果資產負債表得到改善就有利于企業進一步的借貸，銀行也愿意將資金借給這樣的企業。

目前在跨境交易的國際銀行業務中，美元處在主導地位，相對而言能夠和美元進行競爭的主要是歐元，但歐元和美元相比，目前在國際資本流動過程中占據的地位相對來說較小。

基于這樣的背景，我們要和大家討論一下，美國的量化寬松政策對于整個經濟、國際金融的影響。

QE與美聯儲資產負債表的擴張（2008年以來） 數據來源：美聯儲，WIND，東方證券財富研究中心

其實，量化寬松政策會放大美元的實際地位。在量化寬松的條件下，美國的貨幣政策會引起全球金融周期的變化，而這會使得發展中國家的金融穩定受沖擊。而在金融穩定的情況下，發展中國家控制金融穩定的工具并不是非常充分，可能會因為美國的貨幣政策波動造成全球的金融震蕩。

在這樣的環境下，美元作為最主要的借貸貨幣，美國量化寬松的政策會改變美聯儲的資產負債表，而美聯儲的資產負債表會進一步影響美聯儲作為最終貸款人的角色。

美國的貨幣政策對全球有著巨大的影響，在量化寬松的背景下，美國的影響基于美國最終貸款人和金融穩定渠道的這一作用機制又被進一步放大，從這個意義上來說，量化寬松政策上會加強美國對于全球經濟的影響，這個問題更值得我們關注。

實際上，量化寬松政策是非常規貨幣政策中的一種。這種所謂的非常規貨幣政策和傳統貨幣政策之間，并不能截然地進行一個劃分。

一般我們認為，今天討論哪些能夠歸于量化寬松或者非常規貨幣政策呢？我們知道傳統的貨幣政策更多影響的是短期利率，通過短期利率去影響所有期限的收益率，提高股票和房地產的價值，從而改善整個經濟各個參與人的資產負債表狀況。

隨著傳統貨幣政策遇到了零下限等問題，在2008年金融危機后，世界各國普遍采用非常規貨幣政策。非常規貨幣政策不是簡單地影響短期利益，而是更多地影響中期和長期利益，同時部分的非常規貨幣政策也會更加關注在某些具體市場的信貸投放。

因為我們的金融市場并不是完美的，我們市場存在分割，這樣一個非常規貨幣政策更加關注具體的某個金融市場，就可以更好的穩定和幫助金融服務實體經濟。

在這種情況下，我們的非常規貨幣政策在2008年大規模采用后，我們對非常規貨幣政策做了大致分類，目前大致分為四個方面。

一方面是量化寬松，也就是今天所討論的主題，它的影響是通過購買大量的資產去影響長期利率和其他的資產價格，通過資產價格渠道去影響整個匯率，影響對外貿易，影響國際金融條件。

二是非常規貨幣政策包括前瞻指引，前瞻指引往往和資產購買同時使用，也是為了去影響長期利率。

三是經常使用的非常規貨幣政策，包括像條件性銀行貸款，更多是對于某一些非金融部門的定向貸款，為了更好地去穩定我們某個金融市場，為了更好地去服務實體經濟。

四是非常規貨幣政策比如負利率，但這種負利率更多是指對中央銀行準備金的負利率，通過這種方式可以促進銀行提供更多的貸款。

在現實中，不同的國家在使用非常規貨幣政策時側重點不同，這取決于各自不同的金融結構和面對的不同問題。

美國在非常規貨幣政策上使用最多的就是量化寬松，因為美國的金融結構更多以債券市場和股票市場作為主體，歐盟像英格蘭和日本會采用很多的，像條件性銀行貸款、負利率等政策，而美國用的相對較少。

今天的討論主要限定為美國使用比較多的量化寬松，以及與量化寬松經常相伴相行的前瞻指引，這些對于目前世界經濟影響的狀況。

我們回顧一下2008年金融危機以來美國量化寬松的表現。

2008年9月到2009年，美國開始第一輪量化寬松。從2008年開始，所買的主要是相應的國債，到了后期就開始購買政府支持的抵押債券，主要是房地美和房利美，美國購買債券的種類上和歐盟、英格蘭、日本并不一致，它更多以美國國債和資產抵押債券為主。在這樣的情況下，美國在第一輪量化寬松中購買了1.725萬億的美元資產。

到2010年時，美國開啟了第二輪量化寬松政策，購買了大量的美國國債，這個購買過程中，美國主要投入了6000億美元。

到2011年，第二輪和第三輪量化寬松的中間，美國有一個期限的展期計劃。前兩輪所謂的量化寬松美聯儲是通過擴大貨幣進行的購買，而這樣一個期限展期過程中更多的是拋售短期債券來購買長期的國債。這樣就增長了美聯儲對于長端利率的控制，同時改變了美聯儲在資產所持有的債券久期結構。

2012年10月份以后，美國開啟第三輪量化寬松政策，這可以說是全世界量化寬松政策的一個轉折點。在這之前世界各國的量化寬松政策一般是定量的，在執行量化寬松政策之前，各國央行會去公布量化寬松總的數量是多少。

2012年10月份美國開始的第三輪寬松政策變成了一個開放期限的計劃，這時候美國購買計劃更加明確表示依賴于美國經濟狀況適時進行購買，而不是事先約定一個購買總數量。

在這個過程中，2013年當時的美聯儲主席伯南克討論過有可能進行量化寬松的縮表，這樣一個過程導致2013年曾經一度出現削減恐慌，在幾個月的時間內，美國十年期國債利率上行了1個百分點，但是，第三輪量化寬松到了2014年才真正結束，這一輪量化寬松是三輪以來資產量最大的，整個購買了3.8萬億的美元資產，大致相當于2014年美國GDP的22%。

這次面對新冠疫情，因為有前面執行量化寬松的經驗，美聯儲迅速做出反應，進行了大規模的資產購買。我們發現在2020年3月份開始，美國就開始迅速進行了大規模的資產購買，數量遠遠超過在2012年美聯儲開始的前三輪量化寬松。面對新冠疫情，美聯儲量化寬松的第一個特點是規模大，第二個特點是速度快。

由于幾輪量化寬松，美聯儲大量購買美國國債，大規模的量化寬松政策對整個美國和世界金融環境產生了巨大的影響。

像美聯儲非常規貨幣政策在執行最終結果時，有一個非常大的問題在于如何精確識別，哪些結果是由美聯儲的政策最終導致的。

實際上，美聯儲的這些政策的執行往往是同時開始的，比如量化寬松和前瞻指引，同時會發現這個政策效果非常取決于每次政策執行的機制和當時的經濟狀態。

2013年后，量化寬松是無期限的結構，直接取決于經濟狀況，而前兩輪量化寬松是固定期限的，從這個意義上來講，前兩輪量化寬松相對要更好識別一些。

比如，現在宣布要執行一個量化寬松政策，如果給出了一個明確的實施界限、明確的實施范圍，相比于目前這種開放型的量化寬松，在識別方面會更加容易。

目前，大量的研究主要集中在對美國前兩輪量化寬松政策的衡量，我們發現在2008到2009年這一輪的量化寬松政策上，美聯儲政策對于美國國內的國債收益率產生了巨大的影響。

按照一個基準方式來設定，可以看到隨著美聯儲的量化寬松政策，十年期國債收益率下降了91個基點，考慮到所有的美聯儲的事件進行綜合分析，綜合效果是下降55個基點，如果考慮抵押債券在內的金融產品，美聯儲政策對國內收益率產生非常明顯的效果。

得出一個簡單的結論，美聯儲的量化寬松政策確實對美國國內的國債收益率產生了明顯的下行的作用，量化寬松的效果還是比較明顯。

第二，從國際角度來講，美聯儲的政策不僅僅改變了它的國內收益率，同時也改變了整個國際收益率。根據計算，美聯儲的第一輪量化寬松政策帶來了美國債券收益率上升，導致整個西方發達國家，包括澳大利亞、加拿大、德國、英國、日本等國相應的40%左右的債券價格的上行，債券價格上行意味著長期收益率出現了下行。

所以，美聯儲的政策對于發達國家產生了相應的積極的溢出作用，通過美聯儲降低國內收益率，同時也降低了發達國家的國際上的收益率。同時，由于美聯儲降低了它的國內收益率，導致了美元出現了比較大幅度的貶值。

所以，第一輪量化寬松政策給整個發達國家帶來了相應40%左右的債券價格上升對應的利率下行，還有6到10個百分點左右美國匯率的貶值。這對于發達國家而言，美聯儲的量化寬松政策取得了很好的效果。

回顧一下疫情所面對的量化寬松政策，大體也可以看到相似的走勢。伴隨著美國在非常大規模、快速的量化寬松的反應，我們確實會看到整個美國的十年期國債利率出現了相應下行，這和第一輪美國的量化寬松政策相比，目前比較大的爭議在于，它的政策后果相比以前在逐漸下降，但是這個問題目前在識別上存在障礙。

從整體上看，整個量化寬松歷史上，美聯儲政策對其國內和對一些發達國家來說都產生了預期效果。但發達國家之外，考慮新興市場國家和發展中國家，美聯儲的量化寬松政策也取得了非常好的溢出效果。

根據IMF計算，美聯儲100個基點左右的緊縮會帶來新興市場國家47個基點左右的債券收益率上行。同時，美聯儲的影響要遠遠大于歐盟的影響，而歐盟對新興市場國家的影響，在期限上比美聯儲的政策要更長，同時它影響的國家主要是跟美聯儲、跟歐盟有密切關系的國家。

目前，美聯儲貨幣政策外溢，對于一般的發展中國家來說影響更大一些，因為美元是作為全球外貿記帳貨幣和融資貨幣，而歐元目前在跨境交易方面遠遜于美元。

美元除了對于發展中國家金融市場有很強的作用之外，對于匯率和資本流動同樣會產生非常強的影響。但根據IMF計算，目前美聯儲貨幣政策對于發展中國家的資本市場來說影響相對較小，更大的影響發生在匯率和資本流動的機制與渠道上。

實際上，美聯儲對于發展中國家的影響最大的時候是在2008年到2013年，當前在應對疫情的量化寬松政策上，影響不如從前，很可能和整個新興市場國家的金融發展加強，脆弱性改善有關系。

新興市場國家在這次疫情中也出臺了相應的量化寬松政策，這些政策在一定程度上也削弱了美國相應的影響范圍。

總體看，美國在量化寬松政策上，從2008年以后一直對新興市場國家在金融領域有比較大的影響，改變了新興市場國家十年期國債收益率，當然最大的影響還是在第一、第三輪量化寬松的情況。

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同時，美聯儲主要是通過融資渠道對新興市場國家產生影響，這里考量最大的因素是風險。因此，美聯儲的政策主要會通過對于相關風險及風險感知來影響新興市場國家。

我們發現美聯儲貨幣政策影響最大的主要是不太穩定的新興市場國家，比如國家評級相對較低，波動性相對較大，有巨大的外債，同時貨幣相對不穩定的一些新興市場國家。

如果這個國家具有很強的財政穩健性，這個國家的貨幣政策就具有相對的獨立性。從這個意義上來講，美聯儲貨幣政策在影響其他國家的時候，存在著雪上加霜的可能性，也就是說受到影響最大的往往是波動性最強的國家，而相對較為穩定的國家其貨幣相對的獨立性會變得更強。

我們做了一個測算，發現現在國際大宗商品價格本身還是比較受到美聯儲政策波動的影響。目前的大宗商品價格，一方面會受到新冠疫情之后需求復蘇的推動，另一方面也受制于發展中國家疫苗接種速度相對慢，很多大宗商品又是發展中國家供應，在這種情況下導致供需的錯配，因此，目前大宗商品價格出現了較大幅度的上漲。

目前中國經濟復蘇相對較快，帶動了美國經濟復蘇，在大宗商品上存在著很大的資金推動效果。簡單分析計算一下，在大宗商品領域確實存在著：第一，整個需求側在起到作用，比如美國的產出和中國的產出會拉動大宗商品，在此之外，整個國際大宗商品市場上產生最大作用的還是美國量化寬松所導致的全球流動性泛濫。比如銅90%以上的貢獻還是來自于美聯儲的量化寬松的數量型效果。

作為大宗商品來說，銅鋁等金屬更多受制于前一段時間的流動性的推動，原有市場也比較受制于美聯儲的政策。可以說，在短期波動上大宗商品會受制于疫情需求和供給的突發沖擊，比如OPEC（石油輸出國組織）的增產計劃。

從時間序列的識別角度上，整個美聯儲長期積累的流動性確實對全球資產價格產生了一個比較大抬升。在第一輪到第三輪的量化寬松中，實際上美聯儲的政策對于大宗商品的推動效果要大于目前的效果，目前的大宗商品價格在本輪疫情的時候，更受制于需求和供給的因素，但如果把時間拉到十年以上，波動情況還是比較受制于美聯儲的政策。

在美聯儲的政策溢出時，它不僅僅溢出到大宗基礎商品上，同時對于大豆、谷物、小麥等食品價格有比較大的推動作用。

這里存在一個比較大的問題，美聯儲目前的宏觀政策，通過金融維度改變發展中國家和發達國家的金融條件，未來更值得關注是美聯儲貨幣政策的影響，因為美聯儲的政策會推動食品價格上漲，對食品價格敏感的是低收入國家和新興市場發展中國家，食品價格上升就會推動在低收入國家和新興市場國家通貨膨脹上升，而通貨膨脹上升的過程會改變貧困格局。

實際上美聯儲政策在一定程度上改變了全球的收入分配的格局，會導致全球不平等的現象加劇，而渠道之一是對于食品價格推升，我們看到根據BIS（國際清算銀行）的計算，通貨膨脹和不平等之間存在著一個比較強的關系，尤其在5%以上的通貨膨脹會嚴重影響低收入人群的收入水平。

在2008年金融危機后，人類社會一再面臨的就是不平等的問題，美聯儲的量化寬松政策如果推升國際大宗商品價格尤其是食品價格上升，帶給低收入國家的通脹率上升，可能對全球收入分配惡化產生影響。在這個維度上，除了關注美聯儲貨幣政策對GDP、經濟的影響，未來更多要關注對于不平等問題的影響。

第三，我們想探討一下美聯儲量化寬松政策對于美國國內和全球存在著一定的成本和風險，但綜合判斷，量化寬松政策目前總體看是利大于弊。

一般來說，對量化寬松政策長期的指責是有可能損害市場功能，政府介入購買債券，但目前來看除了日本之外，其他國家很少有證據表明弱化了市場的功能。

二是收入分配作用，收入分配目前在發達國家來看其效果不是特別明顯，這個問題影響最大的是低收入國家和發展中國家。

三是我們的量化寬松有沒有可能在退出的時候，使得一部分中央銀行產生損失，比如美聯儲在加息之后，會不會利率上升而導致資本損失，因為美聯儲的資本損失會通過前面說的渠道傳導到全球。

四是大家比較擔心的，美聯儲政策有可能產生的影響是全球金融不穩定。從證據來看，2008年金融危機后，沒有出現過大規模的金融危機，目前對這個方面的討論僅限制在理論層面上，目前對于貨幣政策和金融穩定之間的關系需要進一步研究。

美聯儲政策對于全球金融穩定到底有什么樣的結果，這個結果也是要通過宏觀審慎管理和發展中國家的金融市場改革來作為對沖。

最后兩點，美聯儲的政策有可能帶來高通脹，但目前來看，量化寬松對通貨膨脹的推動作用有限，因為量化寬松政策并沒有真正改變通貨膨脹預期。

最后一個風險就是美聯儲如何進行量化寬松的推出。美聯儲的貨幣政策對全球存在著巨大影響，它會帶來一些成本和風險，但從過去十年的實證數據看，并沒有特別多的風險顯現，可以說這些風險和成本在聚集或蘊含，對于這些問題我們更加需要未雨綢繆的討論。

如果我們認為美聯儲貨幣政策有相應的影響，未來需要注意哪些方面？

一是要注意發展中國家和新興市場國家，目前正在積累著創記錄的債務水平。而這個債務水平在過去這些年因為量化寬松政策導致的低利率，利息和GDP占比并沒有快速上升，一旦未來退出就面臨很大的債務風險的沖擊。

第二，在量化寬松過程中，我們更加強調財政政策和貨幣政策的協調，實際上量化寬松政策在很大程度上是對于財政政策的適應。

第三，如何看待當前的通貨膨脹，美聯儲要不要推出量化寬松政策？當前的通貨膨脹是短時間內出現的歐美國家需求的快速上升。

比如美國一季度經濟增長6.4%，但消費增長7.2%，美國目前的GDP主要是通過消費帶動，而消費背后主要是財政支出。

這種情況下，由于美國是通過財政支持消費，但生產沒有跟上，所以導致了美國的需求影響了通貨膨脹的上升。

我們看到，目前通貨膨脹預期沒有明顯變化，勞動力市場并沒有出現大幅度的緊張狀態。基于這兩個標準，當前的通貨膨脹還是處在暫時性和可控的空間，美聯儲未來一段時間可以根據經濟情況逐漸考慮退出，但如果考慮退出，應該是緩慢的，因為美聯儲政策和各國有一定的聯系，需要讓各國加強溝通提前了解美聯儲的政策。

美聯儲未來在退出量化寬松政策時，我們判斷美聯儲可以在未來更長的時間維持當前政策。

落在中國的話，因為全世界都處在低利率狀態，國內的利率相對較高，導致我們的融資成本相對較高。未來還是可以進一步降低準備金率，通過準備金率置換IMF，也就是禁止公開市場操作。

2013年前，我們更多依靠外匯占款，2013年后，我們更多公開市場操作，通過降低原來為了對沖高外匯占款所產生的高額準備金，來降低我們的成本。

因為中國存在大量的市場份額，我們建議可以對某些特定的金融市場或者特定的行業進行一些定向資產購買，這些政策在去年有所實施，在未來可以考慮進一步適度加大。

中美之間經濟周期正在逐漸錯位，逐漸錯位的結果導致了中美貨幣政策取向并不完全一致，這恰恰為世界穩定創造了一個機會，類似于一個資產組合。目前，中美之間存在一定的負相關性，而這個負相關性可以通過未來中美政策的協調進一步穩定世界經濟。

（文章來源于觀察者網）