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1960年美國經濟學家特里芬在《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中指出，由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元取得了國際核心貨幣的地位，但世界各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出的美元在世界各地不斷累積，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，是一個悖論，由此被稱為“特里芬難題”(Triffin Dilemma)?！疤乩锓译y題”也稱為流動性和清償性兩難：一方面維持國際流動性不出現困難；另一方面流動性不出現困難，但會導致幣值不穩定，又會導致清償性困難。

流動性和清償性兩難的“特里芬難題”很好解釋了美元-黃金固定匯率制度的崩潰。1971年8月15日尼克松宣布關閉黃金窗口，禁止美國財政部用黃金兌換外國所持有的美元，全球進入了美元信用本位制。信用本位制度下，特里芬難題直接表現為滿足國際清償性與維護美元信心之間的矛盾：美國以外的國家持有的美元越多，由于“信心”問題，這些國家就越不愿意持有美元，甚至會拋售美元，美元體系也會出現削弱，甚至瓦解。在信用本位下，物本位和信用本位的差異在于：物本位下美國儲備的黃金是美元全球固定匯率貨幣體系的支撐；信用本位下美國的信用是美元主導國際貨幣體系的支撐，美國信用下降的過程就是美元國際貨幣體系逐步削弱的過程。

因此，我們可以從“特里芬難題”中抽象出特里芬邊界：在物本位下，特里芬邊界就是美國儲備的黃金數量要至少等于美元-黃金維持固定兌換價格要求的數量；在信用本位下，特里芬邊界就是美元信用的最大邊界。在美元信用的最大邊界內，美元作為全球重要的安全性資產屬性不發生實質性變化。一旦突破美元信用的最大邊界，美元國際貨幣體系將發生實質性改變。

金本位的崩潰，意味著國際貨幣定價再也沒有穩定的“錨”。在信用本位制下，美元的定價也因此沒有穩定的“錨”。表達美元強弱的美元指數是其他六種貨幣組成的，各種貨幣的占比為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。從目前這樣一個美元指數起碼有幾個信息值得關注。首先，在很大程度上歐元的強弱決定美元弱強；其次，美元指數的貨幣籃子沒有發展中國家的貨幣。換言之，除了上述6種貨幣以外，其他的貨幣強弱都無法直接影響美元的弱強。再次，這已經不是美國的貿易匯率，因為與美國發生國際貿易的主要經濟體遠不止上述六個經濟體。第四，即使是六種貨幣組成美元指數，也不是按照貿易權重來確定貨幣權重的。最后，現行的美元指數是在1999年1月1日歐元出現后，紐約棉花交易所對美元指數期貨合約的標的物進行了調整，從10個國家減少為6個經濟體，歐元成為權重最大的貨幣。

因此，盡管在20多年前推出的美元指數期貨的計算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，并以100點為強弱分界線。但今天的美元指數已經不能全部反映美國主要的貿易伙伴以及主要貿易伙伴貨幣的強弱。

美元指數為什么不調整呢？答案也許和設計初衷的貿易指數有差異。美元指數包含了當今世界最主要的國際貨幣。依據IMF的COFER提供的數據，截至2020年第3季度，全球已分配的外匯儲備中，除了美元占比60.46%外，歐元占比20.53%、日元占比5.92%，英鎊占比4.50%、加拿大元占比2%、瑞士法郎占比0.17%。這就是說美元和組成美元指數的貨幣在國際儲備貨幣中的占比為93.58%。進一步考慮到國際貿易結算的貨幣，美元和歐元的占比大約80%。可見，美元指數本質上是一個國際貨幣集團，在構成上具有明顯的排他性。

因此，美元指數的強弱直接對應的是歐元、日元等貨幣的弱強。美元指數走弱并不能代表美元貨幣體系受到了明顯的沖擊。美元強弱主要是受到美國和組成美元指數經濟體的經濟狀況、貨幣和財政政策狀況以及美國與其他經濟體匯率政策協調的影響。從歷史上的美元指數走勢來看，具有很寬的域。換言之，美元指數強弱不能代表美元信用，世界上沒有一種貨幣會一直走強，也沒有一種貨幣會永遠走弱。

從美元指數走勢來看，歷史上并不是每個加息周期美元就走強，從BIS提供的美元名義指數和美聯儲提供的聯邦基金實際利率的數據，看不出彼此之間明確的關系，因為影響美元走勢的因素眾多（圖1）。

圖1、美元指數走勢（1995-2020Q3）

數據來源：WIND。

這里想討論的問題是，美元指數強弱與美元儲備在全球外匯儲備中的占比之間的關系。圖1顯示了美元指數波動幅度很大，即使在1995-2020Q3這個區間，美元指數波動的區間基本在70-120之間波動。在1995年至2001年美元指數上升區間，美元外匯儲備的占比有明顯的上升，大約上升了10個百分點。但在2011年年底到2017年美元指數的上升期，美元儲備占比基本沒有變化（圖2），美元占全球外匯儲備基本穩定在60%以上的水平。2020年第3季度美元儲備占全球已分配外匯儲備的大約60.5%，這一數據處于1995-1996年之間的水平。換言之，25年期間美元指數呈現出較大的波動，但美元儲備占全球外匯儲備的比例基本沒有變化。

圖2、美元儲備占全球已分配外匯儲備的比例（1995-2020Q3，%）

數據來源：IMF，COFER。

從圖2的趨勢來看，從2015年開始美元儲備占全球外匯儲備的比例是下降的，5年期間大約下降了5個百分點，這或許顯示了美元正在逐步觸及美元信用的最大邊界。

美元信用最大的邊界是什么？很難給出準確答案。從長期中說，應該是美國在全球的影響力出現加速下降的拐點。支撐美元體系的有四大支柱：美國的政治（軍事）、經濟、科技和美元的全球支付體系，這四大支柱任何一個發生變化，都會影響美元信用。另一方面，也要看到美元的供給面。2008年次貸危機和2020年新冠肺炎疫情沖擊，美元的供給迅速增長。美聯儲的資產負債表從2007年的大約1.2萬億美元擴張到目前的約7.4萬億美元，這一增速遠遠高于美國GDP的增速和美國物價水平的加總。由于美元是國際貨幣，大量的美元一方面流出美國，成為其他經濟體借貸的資金。依據BIS提供的全球流動性數據，2007第4季度美國以外的非銀行美元信**存量為5.526萬億美元，其中新興經濟體的美元借款存量為1.457萬億美元；到2020年第2季度美國以外的非銀行美元信**存量為12.617萬億美元，其中新興經濟體的美元借款存量為4萬億美元。2007-2020Q2期間美國以外的非銀行信**存量增加了大約7.1萬億美元，其中新興經濟體貢獻了其中的大約36%。另一方面就是大量的美元導致全球出現了金融的過度深化。金融資產數量急劇膨脹，尤其是以美元計價的金融產品數量出現了急劇增長。2008年美國股市市值和政府債務市場規模大約都在10萬億美元，今天美國股市市值50萬億美元，政府債務市場規模突破27萬億美元。以美元計價的衍生品交易數量也是急劇增長。依據BIS的數據，2020年9月美元計價的期貨日交易量達到4.08萬億美元，2007年年底為2.7萬億美元，高點2020年3月時曾達到令人驚嘆的12.23萬億美元。

2020年以來美國財政赤字貨幣化愈發嚴重，2020年美聯儲包攬了美國財政赤字的大約55%。非美元經濟體對美元的持續需求是美國財政赤字貨幣化得以長期實施的條件。從需求側來說，特里芬邊界與美國財政赤字貨幣化之間的關系就是美國以外的經濟體對美元需求的邊界。從供給側來說，就是美國靠政治（軍事）、經濟、科技和支付體系來為美元的供給增信。當美元供給的邊際增信不足以彌補全球對美元需求的邊際風險溢價補償時，國際投資者對美元需求的偏好就會下降，特里芬邊界就會出現，美元國際貨幣體系就會朝著實質性變化的方向演變。

當然，美國的美元供給增信和全球對美元需求的偏好變化之間是一個長期的動態博弈過程。正如蒙代爾所說，國際貨幣體系存在剛性，會養成習慣性使用的傾向。習慣的改變需要長的時間，要改變習慣，直接的辦法是提供可以替代的產品。從這個角度來思考，還是那句話，其他經濟體提供更多優質的安全資產是推動國際貨幣體系變革的基本籌碼。當其他經濟體創造出更多的優質安全性資產時，其他經濟體就不會再把資金都投向發達經濟體，而是在全球做多元化的投資，主要經濟體的外部融資就會受到約束，其財政赤字貨幣化也就因此受到了約束，這是收縮特里芬邊界的條件，也是促進全球再平衡發展的根本措施。

（文章來源于新浪網）