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經(jīng)濟(jì)放緩需要貨幣政策發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用

     雖然我國的GDP增速仍在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，但不能忽視當(dāng)前面臨的嚴(yán)峻形勢。一是根據(jù)筆者測算，中國經(jīng)濟(jì)已步入周期性放緩階段。二是PPI連續(xù)43個(gè)月同比下降、GDP平減指數(shù)2015年以來由正轉(zhuǎn)負(fù)、扣除豬肉價(jià)格上漲因素后的CPI漲幅也處于1%左右的低位，都表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于總需求不足的局面。三是相比于實(shí)際GDP增速的波動(dòng)幅度，名義GDP增速的下滑幅度要大得多，已由2011年的18.4%下滑至今年上半年的6.5%。四是如果剔除上半年金融業(yè)增加值增速高達(dá)17.4%的非常態(tài)增長，GDP增速其實(shí)僅有6%。因此，中國經(jīng)濟(jì)已步入總需求不足的周期性放緩階段，需要加大宏觀調(diào)控力度以發(fā)揮更大的逆向調(diào)節(jié)作用。在財(cái)政政策已是“積極”的定位且財(cái)力有限的背景下，貨幣政策應(yīng)承擔(dān)更多的宏觀調(diào)控責(zé)任。

貨幣政策的穩(wěn)健定位限制了其逆向調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮

     雖然今年以來央行進(jìn)行了五次降息與降準(zhǔn)，但在“穩(wěn)健貨幣政策”的定位下，貨幣政策的力度仍顯不足：

     價(jià)格水平的降幅，導(dǎo)致真實(shí)利率的上升態(tài)勢難以得到遏制。貨幣主義興起之后的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已認(rèn)識(shí)到，影響投資需求與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素并非名義利率，而是剔除通脹率后的真實(shí)利率。通常談及通脹率時(shí)大家只關(guān)注CPI的變化，但對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)而言，PPI也是衡量價(jià)格水平變化的關(guān)鍵指標(biāo)。今年以來我國PPI下降幅度已高達(dá)2.6個(gè)百分點(diǎn)，但央行的五次降息卻只降低名義利率1個(gè)百分點(diǎn)。因此，降息力度不及價(jià)格水平下降幅度，使得企業(yè)所感知的真實(shí)利率水平持續(xù)上升并達(dá)到了10%以上，小微企業(yè)所面臨的真實(shí)利率還要高得多。

　　降準(zhǔn)并未提供充足的流動(dòng)性來配合降息操作，難以推動(dòng)市場利率下行。相比于美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作等手段調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，中國的基準(zhǔn)利率直接由央行決定。這就意味著央行需要同時(shí)進(jìn)行降息與降準(zhǔn)操作才等價(jià)于美聯(lián)儲(chǔ)降息政策達(dá)到的效果。今年以來的五次降準(zhǔn)操作，央行注重了貨幣的量價(jià)配合，但真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)配合降息操作的資金卻明顯不足，尤其6月份與8月份的兩次降準(zhǔn)更多是為金融救市提供資金。

　　“穩(wěn)健貨幣政策”的模糊定位與面具化操作導(dǎo)致公眾預(yù)期混亂，使得貨幣政策效果大打折扣。預(yù)期管理理論的最新進(jìn)展指出，明確公眾預(yù)期可以大幅提高貨幣政策的實(shí)施效果，反之則會(huì)使貨幣政策效果明顯下降。正因如此，預(yù)期管理在貨幣政策中的重要性已逐步得到認(rèn)可。金融危機(jī)以來，以前瞻性指引為代表的預(yù)期管理手段在美國等國家發(fā)揮了重要作用。我國在“穩(wěn)健貨幣政策”的定位下，央行既進(jìn)行過加息與提高準(zhǔn)備金率，也進(jìn)行過降息與降準(zhǔn)，這就使得公眾對(duì)未來貨幣政策的走向難以形成一致的預(yù)期，從而降低了貨幣政策的有效性。

貨幣政策應(yīng)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松

    首先，在適度寬松貨幣政策的定位下，央行可加大降息降準(zhǔn)力度，促進(jìn)真實(shí)利率水平下行。今年以來央行每次降息幅度都是0.25個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)幅度只有一次為1個(gè)百分點(diǎn)，其余均是0.5個(gè)百分點(diǎn)。在常規(guī)時(shí)期，這樣的操作是可行的。但在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，央行適當(dāng)加大單次降息或降準(zhǔn)的幅度，能夠更有效地降低真實(shí)利率水平，釋放提振經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

     其次，適度寬松貨幣政策能夠更好地與積極財(cái)政政策相配合，有助于穩(wěn)增長。在目前融資成本過高與政府債務(wù)高企的背景下，適度寬松貨幣政策通過推高價(jià)格水平（尤其是PPI），會(huì)顯著降低政府借款和還債的真實(shí)成本，從而為其騰出額外的財(cái)政空間用于穩(wěn)增長。

    最后，不同于穩(wěn)健貨幣政策的模糊定位，適度寬松貨幣政策將使得公眾預(yù)期到未來真實(shí)利率水平下降與流動(dòng)性充裕的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而增加投資與消費(fèi)需求。

　　誠然，任何宏觀政策都有代價(jià)，都需要進(jìn)行利弊權(quán)衡。比如美國等發(fā)達(dá)國家的貨幣政策，目前就在潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)和長期停滯風(fēng)險(xiǎn)共存的矛盾下，對(duì)是否加息艱難地進(jìn)行最優(yōu)選擇。中國在已處于高位的M2/GDP的大背景下，放松貨幣政策的潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容忽視，但在控風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長作為最重要目標(biāo)的形勢下，適度寬松貨幣政策利大于弊。

（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心研究員）

原文鏈接：http://epaper.gmw.cn/gmrb/html/2015-10/28/nw.D110000gmrb_20151028_3-15.htm