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我們認為，美聯儲允許通脹持續“超調”，高通脹與低利率組合成為當下及未來一段時間國際金融市場運行的新環境。這一新環境將導致傳統的P/B估值框架失真，P/B存在高估傾向，其原因在于通脹與低利率組合新環境會降低實際利率，共同助推風險資產價格的上漲。

次貸危機后相當長一段時間里，國際金融市場是在低通脹與低利率組合環境下運行的。這一狀況隨著今年3-4月份美國經濟中物價水平較大幅度的上漲而發生重大改變。國際金融市場將出現高通脹與低利率組合新環境下運行的狀態，2021年4月份美國經濟中的CPI同比4.2%（2008年9月以來的最高），核心CPI同比3.1%（1992年6月份以來的最高），但聯邦基金利率依然維持在零利率的水平，尤其是近期美聯儲還加大了逆回購規模，說明整個市場的流動性處于很寬裕的狀態，并且這種流動性的寬裕會持續較長一段時間。

高通脹與低利率組合新環境意味著傳統的P/B估值框架失真，會導致P/B的高估。換言之，風險資產的估值將繼續在高位運行，尤其是美國的股市甚至可能出現創新高的可能性，這也會加大未來風險資產估值可能出現較大幅度調整的潛在風險。

美聯儲允許通脹“超調”將使美國經濟中的通脹率在較長時間超過2%。為什么允許通脹“超調”？我們在前面幾篇小文中曾經分別闡述過。歸納起來，美聯儲貨幣政策新框架允許通脹“超調”主要有五個基本原因。

1、就業優先的貨幣政策

2021年4月份美國經濟失業率6.1%，比3月份上漲0.1個百分點，目前仍有800萬失業人口。與新冠肺炎疫情沖擊前3.5%的失業率相比還有不少差距，美聯儲要看到失業率的持續下降。在勞動力市場狀況與美聯儲最大化就業目標保持一致之前，聯邦基金利率將繼續會保持在目前的接近零利率的水平。

2、美聯儲認為通脹是暫時的

從2021年3月份開始，美聯儲官員多次淡化通脹及通脹預期，反復強調通脹是暫時的。主要原因有兩點：一是疫情導致的供應瓶頸沖擊了價格的暫時性上漲（比如大宗商品價格）；二是美國居民謹慎性消費行為依然存在。

在美國居民收入出現增長的支撐下，美國經濟中居民的支出也出現了明顯的增長，收入增長中相當一部分來源于財政的轉移支付，并非持久性收入。依據BEA提供的數據（Table 2. Personal Income and Its Disposition (Years and Quarters)），2019年美國居民工資和薪金收入占總收入的比例為50.2%，2020年為47.5%，而2021年第1季度為44.9%。從工資和薪金收入增量來看，以年率計算，2021年第1季度比2019年要高出5989億美元，比2020年要高出5377億美元。但從儲蓄率來看，4月份美國居民儲蓄率仍然高達14.9%，這說明謹慎性消費行為依然存在。

從通脹預期來看，目前5年期TIPS和10年期TIPS預期的中長期通脹率并未出現“脫軌”跡象。從近期來看，5月28日5年期和10年期TIPS隱含的5年和10年平均通脹率分別為2.57%和2.42%，較5月中旬有一定程度的下降（圖1），似乎有出現了頂部的跡象。

圖1、美國經濟中長期通脹率預期（%）

數據來源：Federal Reserve Economic Data, 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

3、美聯儲要通過通脹“超調”打破美國經濟的“大停滯”

次貸危機以來，美國經濟長期處于“大停滯”狀態。低通脹與經濟的低增長相伴，對通脹的渴求成為美聯儲打破美國經濟“大停滯”的重要抓手，這極大的提高了美聯儲對通脹的“超調”程度和持續時間的容忍度。

低利率刺激了美國房地產市場的上漲，美國房價指數創新高。低利率也刺激了居民消費的增長，低利率環境下耐用品的增長是美國經濟持續修復的重要推動力。從圖1中的數據來看，美國居民在耐用品消費支出的增長率明顯高于非耐用品的增長率。2021年1-4月份耐用品支出占居民實際總支出的比例為16.9%，比2020年9-12月份高出1.3個百分點。值得關注的是，服務支出的同比增長率從今年3月份開始轉正，4月份同比增長率達到了19.3%。服務業支出在PCE中占比一般在60%左右，要顯著高于商品支出在PCE中40%左右的比例。

圖2、美國經濟中商品和服務消費的增長率（同比，%）

數據來源：BEA, Real Disposable Personal Income and Real Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

4、低利率將使得債務的持續滾動管理成為可能

為了應對新冠疫情的沖擊，美國采取了激進的財政政策。從2021年3月至2021年3月，與疫情沖擊有關的美國財政支出數量接近6萬億美元。再加上拜登政府還要推出的基建計劃，美國財政赤字會進一步增長。低利率為發新債還舊債進行成本置換提供了空間，導致美國階段性債務在增長，但階段性償還的利息在下降。

5、美聯儲認為應對通脹的工具比應對通縮的工具更多且更有效

在通脹沒有進入美聯儲認為的“超調”到足夠長的時間，美聯儲的貨幣政策恐怕都不會進入實質性的決策階段。美聯儲在通脹和通縮之間更愿意選擇通脹，這是次貸危機以來“大停滯”導致美聯儲在通脹和通縮偏好取向上的重大變化。在歷史上，美聯儲有過成功治理通脹的經驗。20世紀80年代開始的滯漲，時任美聯儲主席的沃克爾將聯邦基金利率推高到接近20%，經過5年的高壓性緊縮政策，終于將接近15%的CPI降到了2%左右的水平。但美聯儲在治理次貸危機以來的通縮上缺乏有效的辦法。即使是聯邦基金降到零，美國經濟依然處于低通脹的環境?，F在的美聯儲更傾向于美國經濟需要一次持續的通脹來助推美國經濟進入明顯的擴張區間。

問題是：美聯儲會允許高通脹與低利率組合新環境持續多久？美聯儲是否過度自信而誤判通脹只是暫時性的？

目前美聯儲貨幣政策幾乎都是偏鴿的取向，也符合拜登政府力推的經濟發展計劃。因此，高通脹與低利率組合新環境或許會持續比較長的時間。這意味著風險資產的價格將維持在高位運行，甚至助推風險資產價格繼續上漲，因為高通脹低利率的組合新環境極大的降低了實際利率水平，這容易導致風險資產價格出現高估傾向，帶來了未來資產價格向下較大調整的潛在風險。

風險資產作為對信息最敏感的資產，資產價格的階段性調整不一定非要金融市場上的利率上揚。各種不確定的增加都會降低投資者的風險偏好，帶來風險資產價格的向下調整。在這個意義上，更應該聚焦于金融體系的風險梳理與監管，夯實金融體系健康的基本面，而不是聚焦于風險資產價格上漲本身，一般情況下，貨幣政策過度關注風險資產的價格可能會帶來貨幣政策主要目標的偏差。

（文章來源于百度網）