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我們認為，4月以來10年期美國國債收益率出現的盤整性下調是多種因素共同作用的結果，主要包括：實際利率下調、短期債券收益率大幅下降的抑制作用、跨境資本套利行為以及寬松的預期。但近期的調整與通脹溢價基本無關。

美國10年期國債收益率在4月份出現了明顯的盤整性下調，階段性的改變今年以來收益率持續上漲的態勢。4月1日-23日10年期美國國債收益率下降了11個BP，收益率下跌幅度6.51%，4月23日的收益為1.58%，相比3月份1.74%的階段性高點大約下降了16個BP，下跌幅度達到9.2%（圖1）。1-3月份10年期美國國債收益率的月度增加幅度分別達到了18、35和29個BP，每個月份都出現較大幅度的增長。2021年1-3月份10年期美國國債收益率總體上漲了82個BP，出現了巨大的漲幅，而截至2021年4月23日，年初至今的漲幅為69.9%，大約上漲了70個BP。

圖1、美國10年期國債收益率的變化（%）

數據來源：美國財政部。

美國10年國債名義收益率近期的下降，主要原因是實際利率的下降所致。從通脹預期來看，從2021年2月份到4月23日，美國經濟中的通脹率基本穩定在2.2%-2.4%之間，尤其是4月份以來，依據10-Year Breakeven Inflation Rate（Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted）的通脹預期數據來看相當穩定，在2.31%-2.36%之間，長期通脹預期并沒有出現什么變化。圖2顯示了美國經濟中的實際利率水平的變化，可以看出圖1中4月份以來10年期美國國債名義收益率的下降與圖2中4月份以來實際利率的下降基本是一致的。實際利率的下降也表明了金融市場對未來經濟修復的預期尚存在不確定性。

圖2、美國10年期通脹指數國債收益率的變化（%）

數據來源：10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從通脹率來看，2021年3月份美國經濟中的CPI同比達到2.6%，相比2月份的1.7%出現了跳躍性的上漲。但美聯儲的貨幣政策強調需求型物價水平的上漲，尤其是重點關注不包括食品和能源的核心PCE。相比核心PCE，圖3顯示了不論是CPI還是PCE的同比變化波動幅度很大，難以作為貨幣政策重點關注的物價目標。只有核心PCE波動幅度是最小的。以圖3中2013年以來的月度數據為例子，CPI和PCE的月度波動標準差分別是核心PCE月度波動標準差的大約3.03倍和2.45倍。

圖3、美國經濟中的CPI、PCE和核心PCE（同比，%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

依據美國BEA公布的最新數據，2月份美國經濟中的核心PCE同比1.4%，比1月份下降了0.1個百分點，與2020年10月份的同比增速相同。從環比來看，2020年10-11月，PCE和核心PCE環比增長率為零，2020年12月-2021年2月三個月的環比增長率分別為0.4、0.3和0.2個百分點；而核心PCE這3個月的環比增長率分別為0.3、0.2和0.1個百分點，環比增長邊際遞減。從核心CPI的環比增長來看，1月份比較大的增長與1月份美國居民可支配收入由于財政轉移支付帶來的收入較大幅度增長有直接的關系。2021年1月份美國居民可支配收入環比增長了11.4%，而2月份環比增長了-8.0%。

從歐元區情況看，按照Eurostat（Flash estimate - March 2021）的最新估計，3月份歐元區CPI同比增長率1.3%，相比2月份的同比0.9%有明顯的上漲。其中，3月份能源價格年率同比4.3%，相對于2月份的-1.7%出現了跳躍式的上漲。但剔除能源的HICP在3月份為1.0%，剔除能源食品的HICP只有0.9%。因此，歐元區的核心CPI也處于比較低的位置。

因此，目前的物價上漲及通脹預期帶有明顯的結構性特征。圖4顯示了美國、OCED和歐元區的能源CPI年度同比增長率，可以看出今年2月份之后，由于國際金融市場原油等價格的較大幅度上漲，能源價格走出低谷，出現了同比的正增長。

圖4、美國、OECD和歐元區的CPI（能源，年率，%）

數據來源：OCED, Consumer Prices, OECD - Updated: 6 April 2021.

圖5顯示了美國、OCED和歐元區的食品CPI年度同比增長率，可以看出疫情爆發后的一段時間食品價格有一個明顯的上漲，與能源價格走勢基本相反。但這些發達經濟體的食品價格從去年中期開始就出現了漲幅放緩的趨勢，但仍然保持在同比增長率較高的水平，美國和OECD食品近期的同比漲幅在3%-4%的區間。

圖5、美國、OECD和歐元區的CPI（食品，年率，%）

數據來源：OCED, Consumer Prices, OECD - Updated: 6 April 2021.

對于4月份以來美國10年期國債收益率的下降，我們也要關注美國國債不同利率期限結構的變化情況。圖6顯示了今年以來1個月-30年期限的美國國債收益率的變化幅度。1年期及1年期以下的國債收益率均出現了不同幅度的下跌，而且基本是持續下跌。期限越短，下跌的幅度越大。比如1個月的國債收益率下降了88.89%，1年期國債收益率下降了30%，這說明美國金融市場的短期流動性非常充裕。2年期及以上期限的國債收益率出現了不同幅度的增長，其中5年期國債收益率上漲幅度最大，達到了130.56%，10年期限國債收益率上漲幅度也達到了近70%。

圖6、美國不同期限國債收益率變化幅度的分化（%）

數據來源：美國財政部。

最后，我們需要關注跨境套利和資本流動對美國國債收益率的影響。由于今年以來10年期美國國債收益率上漲幅度要大于歐元區10年期國債收益率，這會導致美國國債需求的增加，從而壓低美國國債收益率的上漲。另外由于部分新興經濟體，比如印度，疫情大爆發會導致資本回流，增加美債投資的吸引力，也會降低美債的收益率。

因此，10年美國國債收益率的階段性下降可能有多個原因：首先是實際利率的下降；其次是短期債券收益率的大幅度下降也會抑制長期債券收益率的上漲；再次是跨境套利對美國中長期國債的需求也會抑制美國國債收益率的上漲。最后是美聯儲維持了每月購債的規模不變，也強化了繼續寬松的預期，這也有助于抑制利率的上漲。

今年以來，美國長期利率的逐步上升反映出美國經濟預期修復的速度會比較快。同時，長期利率上揚還將有助于遏制激進刺激性政策帶來資產價格過度修復導致的資產價格風險。由于收益率曲線較長的一端會受到美聯儲資產購買的重要影響，作為主要的非常規貨幣政策工具，這種操作方式壓縮了風險溢價，在獲得寬松的金融條件的同時，支撐風險資產價格的上漲，這也是導致美國金融市場資產價格出現過度修復和上漲的重要原因。

（文章來源于中國宏觀經濟論壇）